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文/周道许 清华大学五道口金融学院金融安全研究中心主任

在企业融资的征途上，对赌协议作为一种风险分担与利益平衡的核心机制，正日益成为影响融资成功率与成本的关键因素。这一协议既是融资过程中企业与投资者就未来业绩预期达成的契约安排，也是决定融资定价与资本成本的重要杠杆。在当前中国企业面临经济周期转换和产业转型升级的双重挑战下，对赌协议亟需从简单的业绩对赌向价值创造的深层逻辑演进，尤其要构建更加灵活且具韧性的估值调整机制，以确保协议的可持续性和合理性。

一、传统对赌协议的困境与重构动因

传统对赌协议在企业融资过程中扮演着风险分配器的角色，它通过预设业绩目标来调整企业估值，从而影响融资成本与股权分配。然而，这种以单一财务指标为核心的融资安排在实践中却面临诸多挑战，不仅无法精准反映企业的实际价值，更可能因条款触发导致企业面临严重的财务压力甚至控制权危机，从而大幅提高企业的实际融资成本。

从融资成本的角度看，传统对赌协议的弊端主要体现在三个方面：首先，以单一财务指标设计的对赌条款往往导致企业为达成目标而进行短期行为，牺牲长期发展能力，这实质上提高了企业的长期资本成本；其次，触发对赌赔付会对企业现金流造成巨大压力，间接提高后续融资难度与成本；最后，对赌条款的存在本身就向市场传递了企业对自身前景信心不足的信号，可能导致估值折价，变相增加了股权融资的成本。

相反，那些设计合理的对赌协议则可以显著降低企业的融资成本。例如，采用的阶梯式对赌条款，可以将业绩目标与估值调整设计为多个区间，而非简单的"非黑即白"模式。这不仅为企业提供了更大的发展缓冲空间，也降低了投资者的风险溢价要求，从而优化了融资条件与成本。

随着融资环境的变化和市场竞争的加剧，重构对赌协议以降低融资成本已成为企业战略选择的重要考量。一方面，合理的对赌协议设计可以更精准地反映企业价值，避免因估值争议导致的融资低效；另一方面，灵活的对赌机制能够在企业面临市场波动时提供缓冲，降低触发惩罚性条款的风险，从而稳定企业的资本结构与融资成本。

二、估值调整机制的创新架构设计

重构对赌协议的核心在于设计更加科学合理的估值调整机制，这不仅关系到企业能否以合理成本获取资金，更影响着企业的长期资本结构和发展战略。在融资成本优化的视角下，估值调整机制的创新设计应重点关注四个维度。

1. 多元化指标体系

除了传统的营收和利润指标外，市场占有率、品牌价值、研发能力、团队稳定性等非财务指标也应纳入评估体系。例如，初创企业的对赌协议可以包含DAU（日活跃用户数）、用户留存率、ARPU（平均每用户收入）等在内的多维度估值调整机制，既能反映企业的实际运营状况，又能激励企业在长期发展方向上持续努力。

2. 弹性调整机制

企业发展过程中难免面临市场波动，而刚性的对赌条款一旦触发，不仅会导致企业面临巨额赔付或大比例股权调整，更会严重影响企业的后续融资能力与成本。因此，设计带有市场调节因子的弹性对赌条款至关重要。针对不同发展阶段设置不同的目标和相应的估值调整机制，为企业在成长过程中提供了足够的缓冲空间。

3. 场景化的估值调整方案

根据不同行业、不同发展阶段的特点，针对性地设计估值调整机制，能够更好地适应企业的实际需求。比如，对于医药研发类企业，可以设计基于研发里程碑的估值调整机制；对于互联网平台企业，可以设计基于用户增长和流量变现效率的估值调整机制；对于传统制造业企业，则可以设计基于技术升级和产能扩张的估值调整机制。

4. 风险分层机制

不同类型的投资者具有不同的风险偏好与收益要求，针对这一特点设计分层对赌机制，可以更精准地满足不同投资者的需求，从而优化整体融资成本。

三、对赌协议融资的风险策略

1. 风险预警是基础

企业可以构建实时监控市场政策变化的机制，如定期跟踪行业政策导向、监管环境变化及竞争格局转变等关键因素。同时，企业可以建立对赌协议执行跟踪系统，定期评估业绩目标的完成进度，及时识别潜在风险点。企业还可以建立包含业务指标、财务指标和市场指标在内的多层次预警指标体系，在风险触发前就能够提前采取应对措施。

2. 对赌条款设计是核心

传统的单一财务指标对赌已不能适应复杂多变的市场环境，企业可以构建多元化、弹性化的对赌条款结构。在指标选择上，可以综合考虑财务与非财务指标，短期与长期指标，以及绝对值与相对值指标，形成立体评估体系。例如，可以将净利润增长率与行业平均水平相对比，而非简单设定一个绝对数值，从而减少行业周期波动带来的不确定性。在对赌期限设计上，可采用阶梯式或分阶段对赌方式，避免因单一考核期带来的压力过大。此外，企业还可以在对赌协议中设置"不可抗力"条款和市场异常波动的豁免机制，为应对“黑天鹅”事件预留缓冲空间。

3. 提升企业自身价值创造能力是根本

无论对赌条款如何设计，企业的核心竞争力和价值创造能力始终是达成对赌目标的基础。企业可以通过持续的技术创新、管理优化和市场拓展，提升自身的核心竞争力。在技术创新方面，企业可以保持对研发的持续投入，建立有效的创新激励机制，培育创新文化；在管理优化方面，企业可以推进数字化转型，提升运营效率，优化成本结构；在市场拓展方面，企业可以深入洞察客户需求，优化产品与服务体验，提升品牌价值。通过这些举措，企业可以从根本上增强自身的市场竞争力和盈利能力，从而在不同的市场环境下都能保持稳健发展，顺利达成对赌目标。

总之，站在资本市场深化改革的历史节点，重构对赌协议的核心在于投资逻辑的范式革命。在这一过程中，估值调整机制的创新设计不仅需要技术和金融工程的支持，更需要制度创新和多方共识的达成。当估值调整机制不再局限于简单的数字博弈，而是升华为价值创造的协同工具时，攻守双方将能够在动态平衡中找到共生共荣的最优解。这种模式的成功推广，将为中国股权投资市场带来全新的生态，推动经济高质量发展，为投资者、企业和社会创造更多的价值。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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