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文/周道许 清华大学五道口金融学院金融安全研究中心主任

员工持股计划（ESOP）正从传统的激励工具升级为资本运作的战略支点。通过股权架构的创造性设计，企业可将ESOP转化为低成本融资、优化资本结构、吸引战略资源的“三栖工具”。

一、ESOP的融资功能觉醒

1. 传统ESOP的“三重局限”

尽管 ESOP 在全球范围内被广泛应用，但传统模式仍然存在诸多局限，限制了其在企业融资和资本运作中的潜力。

• 流动性受限：传统 ESOP 通常设有较长的锁定期，在此期间，员工所持股份无法自由交易，导致资金被锁定，降低了流动性。这不仅影响了员工的资金使用效率，也使得企业难以利用 ESOP 快速回笼资金。
• 价值折价：在部分 ESOP 计划中，企业给予员工的购股价格低于市场公允价值，虽然这可以增强激励效果，但过高的折价可能引发市场对企业治理和公平性的质疑。例如，上市公司的“零元购股”或“极低折扣购股”计划，因被市场解读为利益输送而受到监管关注。
• 功能单一：传统 ESOP 主要作为薪酬补充机制，而未能与企业的整体资本运作形成深度协同。例如，企业仅将其用于短期激励，而未能充分利用 ESOP 在长期资本结构优化、市场信心增强等方面的潜在价值。

2. 融资功能跃迁的底层逻辑

随着资本市场的发展，ESOP 的融资功能逐步被发掘，并在多个层面展现出新的价值。

• 资本补充功能：通过 ESOP，企业可以吸引员工以自有资金或通过资管计划等形式购买公司股票，从而在一定程度上补充企业资本。例如，上市公司通过员工持股计划引入杠杆资金，使员工能够以较低成本购入公司股票，同时企业也能获得额外的资金支持。
• 信用增强效应：ESOP 的长期持股属性使其成为稳定的机构性股东，有助于降低企业的市场波动性，提高市场信用水平。例如，企业在推行员工持股计划后，股价波动性下降，市场对其长期发展前景的信心增强。
• 核心资源吸附：通过 ESOP，企业能更有效地绑定核心员工、管理层的利益，提高市场认可度。

二、股权架构再造的“五维方程式”

在 ESOP 的深化运作过程中，企业可以通过股权架构的创新，提高持股计划的灵活性和可持续性。

1. 分层持股结构

企业可以采用分层持股机制，以适应不同层级员工的需求，并提高股权的流动性。

• 核心层（高管/技术骨干）：通过设立有限合伙企业或员工持股平台，确保核心团队持有企业长期股权，实现利益绑定。
• 普通员工层：借助信托计划、集合资产管理计划等工具，允许员工在符合条件的情况下进行股权流转，提高流动性，增强激励效果。

2. 杠杆化员工持股计划

企业可以利用金融工具优化 ESOP 的资金使用效率，降低融资成本。

• 银行贷款模式：企业允许员工通过银行或金融机构贷款购股，并在未来以股息或增值收益偿还贷款。
• 资管计划模式：上市公司通过设立资产管理计划（如公募基金、私募基金）来为员工购股提供杠杆支持，提高资金利用效率。

3. 跨境持股优化

对于具有国际业务的企业，ESOP 的跨境架构设计可以提高资本运作的灵活性。

• 离岸持股平台：境外上市企业采用在开曼群岛、BVI 等地区设立持股平台，以优化税收和持股架构。
• 合规税务优化：企业在合规前提下，结合税收优惠地区优化员工持股计划的税务结构。

4. 数字化股权管理

随着技术的发展，企业可以采用数字化工具提高 ESOP 的管理效率。

• 自动化股权管理系统：企业引入智能化股权管理平台，提高持股计划的运营效率，如自动计算解锁时间、行权价格等。
• 区块链技术探索：企业尝试使用区块链技术记录员工持股情况，提高透明度，但该模式仍处于试点阶段。

5. 生态协同融资

ESOP 不仅可以用于员工激励，还可通过与战略投资者、供应链伙伴等协同，形成更广泛的资本运作体系。

• 战投捆绑机制：企业在 ESOP 设计中引入战略投资者，提高市场信心，但该模式主要适用于特定行业和企业。
• 供应链股权绑定：制造业企业允许核心供应商或合作伙伴认购 ESOP 份额，使其与企业形成“股权+业务”双重绑定，增强供应链稳定性。

三、风险控制的“四重防火墙”

在 ESOP的推进过程中，风险控制是确保其有效性和可持续性的关键环节。华为等企业在实施 ESOP 时，采取了一系列措施，以降低流动性风险、估值失真、防止控制权稀释及确保合规性，从而保障股权激励计划的顺利运行。

1. 流动性风险管理

ESOP 面临的主要流动性风险在于员工行权或退出时，市场可能无法有效承接股份，导致股价剧烈波动，影响企业融资计划。为此，企业通常采取以下措施：

• 建立股份回购机制：企业设立专门的股份回购基金，当员工因离职或其他原因退出 ESOP 时，公司可按一定价格回购股份，避免市场上出现大规模抛售，导致股价剧烈波动。
• 设定分期解锁机制：通过限制员工持股的解锁时间，避免短期内大量股票集中进入市场。
• 引入做市商机制：在上市公司 ESOP 计划中，企业可与券商合作，引入做市商，为员工持股提供买卖对手方，提高市场流动性，降低持股计划对股价的冲击。

2. 估值合理性保障

ESOP 计划的估值合理性直接影响企业的财务稳健性和市场公信力。为防止估值失真，企业通常采取以下措施：

• 独立第三方评估：通过外部审计机构或投资银行提供独立估值，确保 ESOP 计划的定价合理，避免管理层或员工因低估值获得不公平收益。
• 动态调整股权激励方案：设定与公司业绩挂钩的股权激励调整机制。如果企业盈利能力下降，则限制新股权激励的授予，避免因盲目扩大发放股权而导致估值扭曲。
• 防止利益输送：监管层对 ESOP 计划的价格制定有严格要求，尤其是在上市公司中，需确保购股价格符合市场公允价值，避免“零元购股”或“极低折扣购股”引发市场质疑。

3. 控制权稳定措施

ESOP 在提高员工参与度的同时，也可能导致公司控制权的分散，甚至为恶意收购提供可乘之机。为此，企业采取了多项措施来确保管理层对公司的控制权稳定：

• 设立信托持股结构：许多企业在 ESOP 计划中采用信托持股模式，即员工的股份由公司设立的信托或有限合伙企业代持，确保投票权仍由公司管理层控制。
• 限制外部资本渗透：通过预设的条款，限制员工持股的转让范围，确保股份不会被外部资本收购。
• 管理层“黄金股”机制：在某些企业中，创始人或管理层可能持有一定比例的“黄金股”（即一票否决权股份），确保在重大决策上具有最终决定权。

4. 合规性与监管对策

ESOP 计划涉及复杂的法律、税务和监管问题，企业需确保其股权激励符合各项法律法规，并采取相应的合规管理措施：

• 信息透明披露：公开上市公司需严格按照监管要求披露 ESOP 相关信息，包括参与人员、持股比例、解锁条件等，确保股东及监管机构能够监督计划的实施情况。
• 税务合规优化：在不同国家或地区实施 ESOP 计划时，企业需合理规划税收结构
• 法律风险管理：企业通常会聘请专业法律顾问，确保 ESOP 计划符合当地法律法规，并设立争议解决机制，以应对可能的员工持股纠纷。

总之，ESOP的进化本质是一场“人力资本证券化”革命。通过股权架构再造，企业得以将人力资本转化为可定价、可流通、可增值的金融资产。在这场变革中，谁能率先激活ESOP的融资潜能，谁就能在资本竞争中赢得制胜筹码。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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