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导读：

央行很重要，而财政为什么更重要？很多人回答不上来，并将世人贴上“既不懂财政，也不懂央行”的标签。实际上，对这个问题的理解需要回归常识，而非要故弄玄虚地搞一些似是而非的逻辑出来，盲目且执着地向读者灌输“央行为王”的信条，这无疑是近年来盛行的玄学之论，是非常不自信且内心狭隘的一种外在表现。

如果把整个经济系统比喻成一家企业，那么货币政策发力的方向对应着这家企业的负债端，而财政政策发力的方向则对应着这家企业的权益端，二者合力共同形成资产端。换言之，如果只有货币政策发力，财政缺失，那市场风险实际上是在被不断大的。这主要是因为，财政政策发力相当于给这家企业注资输血，并进一步提升货币政策发力的效果，其重要性不言自明，而央行与财政系统对此也不否认。

为此，需要再次强调，没有财政支撑的经济基本面和牛市，不可持续。

正文

当前市场对财政政策的出台抱有较高期待，本文尝试就其中的逻辑进行探讨。

一、市场对财政政策充满期待

随着政治局会议的召开（提法为“保证必要的财政支出”）以及系列金融政策的出台，市场对接下来的财政政策充满期待，且似乎已经有一些风声释放出来，预示着财政政策方面将有大的动作。具体看，

（一）2024年9月21日（周六），国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上提出“以发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模，带动经济回归扩张性增长的轨道”。

（二）2024年9月26日（周四），彭博报道称中国正考虑向最大的几家国有银行注资至多人民币1万亿元，这印证了9月24日新闻发布会李云泽局长的讲话。

（三）2024年9月27日（周五），路透社报道称中国财政部将发行两万亿国债，其中1万亿元的债券主要用于刺激消费、另外1万亿则用于帮助地方政府解决债务问题。

（四）2024年10月1日（周二），华夏新供给经济学研究院创始院长、被称为“中南海问策”的贾康在接受澎湃新闻专访时称“现在加大国债规模筹资，安排到4万亿，甚至10万亿，也并算不夸张……2008年中国推出4万亿元一揽子政府投资经济刺激计划，相当于当时全国生产总值的十分之一以上，中国去年GDP已超126万亿元，但目前发债的规模在GDP中的占比不到1%……只要把公共部门负债机制运用好，这些并不会加重政府负担，因为长期和超长期国债有30年到50年的腾挪空间，非常值得利用”。

二、当前有力度的财政政策为什么对股市很重要？

（一）近期系列政策的出台以货币政策为主，一定程度上刺激了市场情绪，提升了市场预期，但是需要认识到，货币政策的本质是杠杆和信用，其用意还是在债务方面发力，并未对经济基本面产生实质性的影响。

（二）当前市场情绪和预期的改善和提升能否可持续主要在于政策力度的可持续性以及经济基本面的修复，这些均需要有力度的财政政策给予支持。换言之，只有实打实的财政政策才能对经济基本面的修复产生实质性的推动作用。

（三）回顾过去数轮A股牛市便会发现，财政政策总是缺席的是，且股市表现在脱离经济基本面过久之后终会回归，因此可以说过往股牛行情无法延续的一个很重要原因是财政政策不给力或财政政策不及预期。

换言之，没有财政加力支持的牛市不可持续，这次财政不能，也不应缺席。

三、财政与金融政策的本质

（一）决策层的语境中，财政体系的重要性高于金融体系

财政与金融的关系，历来备受关注，其它国家如此，中国尤为明显。

实际上，就理解中国经济而言，财政体系的重要性可能并不亚于金融体系，中国一切问题的本源看似由金融而生，但归根结义还是财政问题。特别是，在中国的语境里，金融很重要，但财政却更重要，至少决策层的态度是这样的，尤其是在当下。

例如，从语境上来看，只听说过金融业产能过剩的，从未听说过财政过剩。再比如，在二十届中央审计委员会第一次会议上，总书记便提出“继续盯紧看好宝贵的财政资金”，“宝贵”一词足见其份量，而在此基础上，近年财政系统也多次强调“‘小钱小气、大钱大方’宝贵财政资金用在发展紧要处、民生急需上”。

（二）财政与金融的关系：金融是杠杆与血液，财政则是杠杆、血液之母

财政为什么重要？或者说财政为什么比金融更为重要？这主要是因为，金融的本质是杠杆和信用，而财政才是杠杆和信用的基础，是杠杆和信用之母。

1、我们可以把中国比喻成一个市场化的经营主体（即企业）。那么，对于中国这家“企业”而言，财政就相当于其拥有的所有者权益、每年实现的利润，是其所拥有的实打实的财富，而金融则相当于这家企业的负债以及支出。

2、按此逻辑，财政与金融一起构成中国这家“企业”资产负债表中的所有者和负债，二者共同形成中国目前所拥有的庞大体量资产。从这个角度来说，财政是中国真正的家底，是中国能够真正握在手里的东西，而金融是在财政基础上所加的杠杆。

故可以说，财政是金融之母，二者共同形成资产。

（三）财政与金融均不可偏废，需要合力才能真正发挥作用

显然，仅从财富角度来说，财政和和金融同等重要，不可偏废其一。没有金融，财政的杠杆能力便无法放大；没有财政，金融变成为无源之水、无根之木。所以，只有能够形成足额资产的金融才是决策层希望发展的金融，否则就是空转。

换言之，财政是资本，金融是负债，而金融决定着资产的质量以及变现能力。因此，如果金融不存在，则中国资产的变现能力、盘活能力、加杠杆能力以及质量均将无法得到保证。

（四）财政体现的是造血能力，而金融本身就是血液

进一步，还可以将上述讨论融入到当前地方财政的分析中，试想如果没有再融资的支持，现在有哪个地方的财政能够维系？再试想一下，当前中国地产行业的困境不就是再融资能力丧失引起的吗？这就是财政和金融的本质及关系。

因此，没有金融，中国这个系统会慢慢失血；没有财政，中国这个系统则会慢慢失去造血的能力。遗憾的是，对于财政与金融之间关系的理解，目前市场和决策层之间依然有着比较大的分歧，“重财政、轻金融”的现状还很严重，而两大系统之间也经常唇枪舌剑。

四、结语：财政若不发力，市场风险便如无本之木、无源之水一般被不断放大

（一）前面已经指出，如果把整个经济系统比喻成一家市场化经营主体，则经济基本面的表现或股市的市值就相当于这家市场化经营主体所拥有的所有者权益。在经济基本面向好或股市向好的情况下，其所有者权益自然会保持稳定增长态势，其通过自身造血便可以增强资本实力，并在不增加资产负债率的情况相应提升其获取负债的能力。

（二）在经济基本面表现不好或股市表现不好的情况下，其自身造血能力自然会趋于下降，此时货币政策只能通过提升其获取负债的能力这一传统路径来解决其流动性或生存问题，但代价是债务压力被进一步放大了。实际上此时还可以通过另一路径来解决问题，即通过外部力度给予其注资输血来提升其资本实力，以此来提升其抗风险的能力。

这里的外部力量便是财政，因为财政发力的本质便相当于为经济系统注资输血。这也是为什么国家计划通过为国有大行增资来提升其服务实体经济能力的真正逻辑。

（三）就股市而言同样如此。当前的货币政策提升了市场的流动性和活力以及债务规模，但对市场的造血能力并无实质性的提升，即杠杆上升的同时资本实力并没有增强，使得风险总体上是在放大的。换言之，如果财政未能足够发力，杠杆上升便成为无本之木、无源之水，股市上升所蕴藏的风险实际上是在不断被放大的。

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