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近一段时间来，无论是主流叙事还是公众讨论，“耐心资本”这一在金融领域其实并不新鲜的术语，一次次成为热词。

作为相对于短期投资而言的长期投资资本，耐心资本具有天然的“陪跑”创新的韧性和定力，可以成为向下扎实新旧动能转换“确定性”的关键支撑，也因此被寄予厚望，成为破局当下内外交织发展挑战的关键。

耐心资本作为新质生产要素的重要组成部分，同样遵循市场经济规律，以“看得见的手”和“看不见的手”共同形成内在支撑。其中，政府引导基金作为天然的耐心资本，能够为长期、高风险创新项目提供稳定和持续的资金支持，促进新质生产力发展，进而推动产业结构升级和经济高质量发展。

然而，政府引导基金这一“天然”长期资本耐心机制的作用发挥，绝非“天然”而成。正如哈佛商学院教授Victoria Ivashina,和Josh Lerner在合作著作《Patient Capital》里所述，并非所有长期投资者都能做好长期投资，而是需要管理、评估、激励和沟通这四个决定长期投资成败的要素平衡发力，才能实现长期投资者“耐心”价值的最大化。

从“土地财政”走向“股权财政”：政府引导基金的新使命

以2002年中关村创业投资引导资金为起始，以2010年财政部和国家发展改革委开展参股设立创业投资基金试点为加速开端，我国政府引导基金至今已走过20多年发展历程，目前已形成了以创业投资引导基金、产业投资引导基金、基础设施和公共服务投资引导基金三大类型为主要支柱，覆盖范围广、规模化集群化效应初步显现且市场化管理水平持续提升的发展格局。

根据清科的统计数据，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民（超过目标规模的50%）。总体来看，我国政府引导基金在优化资本配置、提高资金使用效率、引导新兴产业发展等方面发挥了重要作用，并形成了“合肥模式”“苏州模式”“深圳模式”等先进经验。

经过20多年的发展，我国政府引导基金在完成基本量变的基础上，正在被赋予全新的历史使命。

近年来，随着我国经济结构转换的不断推进以及房地产市场进入长期平稳土地财政收入在政府收入的“支柱”作用边际走弱，政府引导基金在地方财政中的重要意义正在不断升级。政府引导基金及其带动的投资，通过扩大税基和资本增值，能否成为替代土地收入的政府收入新支柱型来源？成为各界关注的焦点。

从理论上看，虽然股权财政短期内无法取代土地财政，但是政府引导基金从土地财政向股权财政模式转变是我国经济高质量发展的必然要求，也是未来政府可持续发展的趋势性选择。股权财政可充分利用政府财政资金的引领与撬动效应，为政府拓展更加多元化且长期稳定的收入来源，同时也可以降低对土地财政收入的依赖，分散风险。

此外，通过股权投资方式，政府可对产业发展方向进行掌握与布局，参与所投企业长期经营发展决策，引导社会资本等优质资源投入产业链关键环节的技术创新及新产业培育上，进而提升资源配置效率，推动产业结构转型升级和区域经济均衡发展。

国资为何不够“耐心”？

无论是“陪跑”创新的助力，还是完成财政来源的转型，正确处理好市场和政府的关系，以更成熟的管理经验、更市场化的运作模式升级政府引导基金的“耐心”，从而在更大时间跨度里匹配产业发展周期，从而实现资本增值，是我国政府引导基金向前“迈步”需要解决的核心问题。

我国政府引导基金在实操过程中不够“耐心”的第一个原因，是过去高速增长模式下生长出的功能目标导向型出资诉求。目前，政府背景的LP（有限合伙人）更多是出于为本地招商引资的考量，要求有一定的返投比例以吸引优质企业到当地，从而提高当地就业率、税收水平和GDP增长。这种单向的目标导向，导致引导基金对管理机构尤其是优质GP的吸引力不足，从而造成了募资难问题。2023年，我国政府引导基金中，国资认缴出资规模占比达50％，社会资本多以追求短期利益为主，出资不稳定，实际认缴率偏低，社会化募资仍存在困难。同时，随着经济发展增速的趋于平稳，在优质资源有限、招商竞争越来越“卷”的背景下，部分政府引导基金越来越趋于对成长能见度高的“成功企业”进行“引导”，出现较为显著的“求稳”趋势。

其次，考核机制的扭曲也是影响当前“国家队”资金耐心的重要原因。当前，我国政府引导基金或政府融资平台多数并不是以打包的方式进行考核，而是按照逐个投资项目进行评审，这可能就导致了资源的扭曲和错配。并且，目前政府性基金对投资项目包容度不够，对于初创企业正常探索和试错过程中的失败的容忍度过低。即使投资的10个早期项目中有9个取得成功（这在现实中几乎是不可能的），但只要有一个失败，就可能面临国有资产流失的质疑甚至是追责。这种将投资考核与政绩高度挂钩的机制，与“耐心”初衷发生背离，在一定程度上抑制了“投小、投早、投长期和投硬科技”的积极性与主动性。

此外，目前我国市场价值投资理念不成熟、资本缺乏包容度、退出方式较为单一（仍以IPO为主，产业并购退出比例仍偏低）、投资管理专业度待提升等短板，对系统性生态服务能力亟需加强。

让国资更“耐心”：“它山之石”及特色机制设置

无论是解决目前我国政府引导基金出资诉求的利益冲突，还是解决考核机制的掣肘，其核心都是一个关键问题：如何平衡政府与市场的关系、让“看得见的手”握住“看不见的手”，从而形成正向合力？

目前来看，我国政府性基金对社会资本的撬动作用有限，社会资本存在被挤出现象，2023年政府性基金中国资认缴出资规模占比达50%，社会资本多以追求短期利益为主，出资不稳定，实际认缴率偏低，社会化募资仍存在困难。

针对这一问题，新加坡淡马锡模式可为我国政府基金发展提供良好借鉴。淡马锡模式是指的由政府设立独立的投资公司，明确政府、企业的职责定位，建立多元、平衡化的董事会制度，并对其充分授权，充分发挥市场化机制优势，实现政府、市场的有效协同。政府制定投资基金的战略投资方向，提出项目投资回报标准，淡马锡则具体按照市场化运作和商业化原则进行管理，具备较高的自主权，吸引社会资本进入，并坚持价值导向进行长期项目投资，在为股东创造最大化利益的同时，推动经济高质量发展。

淡马锡模式为我国政府引导基金如何平衡政府与市场的关系提供了良好的模板，即以设立的控股公司为平台，隔断直接的行政干预，通过设立完善的董事会制度、经营管理机制以及风险管控机制进行投资活动，可持续稳定吸引社会资本，提升长期收益。

在明确政府与市场关系的基础上，真正发挥政府引导基金“耐心”资本的“天性”，还需要根据中国特色进行更加市场化的机制设计，发展政府引导基金，提升“国家队”资本的耐心程度。推动“科技—资本—产业”的良性循环，达到投资者与企业发展双赢的局面。

首先是要营造更加包容开放的政策环境。加强投资布局顶层谋划，明确重点投资产业方向，建立负面清单；完善政府引导基金投资基本原则，根据不同类别投资机构进行差异化监管，为政府基金与产业资本建立联合出资、协调发展的制度标准；落实税收优惠政策，如以投资额抵扣应纳税所得额，对基金募集资金和投资过程中可能涉及的印花税、契税等税费，以及从被投企业获取的股息、红利等投资收益、管理费、业绩报酬等，给予一定程度的减免或补贴，充分撬动社会资本，鼓励长期投资。

其次是优化市场化运作机制。进一步明确政府母基金定位，强调其对产业投资的引导作用，尤其是转变政府财政资金投资管理模式，加强与各类社会资本协同。国家级、省市级、区级的政府引导基金分别承担战略方向把控、省属产业专项布局、系列子基金角色，可设立母基金总盘子，分设省属系列产业专项基金及市区级子基金。采取市场化运作模式，根据基金设置目标、出资类别等设置不同考核、管理规定，充分撬动社会资本。建立资源共享平台，发挥好政府统筹作用以及产业资本市场化优势，加强各级次基金联动，强化不同级次基金复合型人才配置，做好项目筛选和资金长期规划，配置多元投资策略，并设置差异化考核激励机制等，兼顾产业发展与长期投资收益，推动政府基金与各类产业资本进行联合出资、协调发展。

同时，优化政府性基金考核机制。考核不应以追求短期收益为首要目标，而是要专注于长期的项目或投资活动，并完善容错免责机制，提高风险承受力。特别是在考核机制设置上，要尊重和遵循创业投资的“幂法则”，借鉴市场化基金运作方式对政府引导基金考核制度进行相应优化，如改变以年度为单位、采用按照企业生命周期的考核机制，实行项目打包考核制度安排，以更好发挥政府资金的引导带动作用，引导社会资本加大产业投入。

此外，还要进一步拓展敢投、愿投、长投的耐心资本来源，充分发挥企业风险投资（CVC）等产业资本对于创新的长期支撑作用。一方面，鼓励各类企业加大对CVC基金的出资力度；另一方面，进一步畅通CVC基金适用股权投资基金的快速通道机制，推动产业与CVC基金加强合作联动，形成产业链上下游企业集聚效应，构建产业链新优势。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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