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近日，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授张晓燕，清华大学五道口金融学院金融学讲席教授、南方科技大学商学院金融学讲席教授周皓，及其合作者对外经济贸易大学中国金融学院助理教授乔芳和雪城大学惠特曼管理学院副教授徐来撰写的论文《新兴市场的方差风险溢价》（Variance Risk Premiums in Emerging Markets）在国际一流期刊《银行与金融杂志》（Journal of Banking and Finance）发表。

经济不确定性会影响人们的未来消费和投资决策，进而影响各类资产的收益率。方差风险溢价（VRP）可用来衡量经济不确定性，其被定义为期权隐含方差和现实方差预期之间的差。方差风险溢价包含了未来投资机会的相关信息，可预测投资收益率。过往研究主要聚焦于发达国家或地区，本论文则重点关注9个发展中国家或地区，包括中国、巴西、印度、韩国、墨西哥、波兰、俄罗斯、南非和中国台湾。本论文首先构建每个国家或地区的方差风险溢价，再将其按市值加权平均，用以计算新兴市场的方差风险溢价（EMVRP），其可捕捉国家或地区方差风险溢价的共性，在国际金融及相关领域中具有重要用途。同时，本论文还构建了发达市场的方差风险溢价（DMVRP），其是11个发达国家或地区方差风险溢价的市值加权平均。统计显示，EMVRP与DMVRP的相关性极低。

方差风险溢价能否预测股票市场收益率？研究结果表明，EMVRP和DMVRP均可正向且显著地预测未来股票市场收益率，但EMVRP长期预测能力更强（大于6个月）、DMVRP短期预测能力更强（小于6个月），表明EMVRP和DMVRP包含不同信息。此外，本论文还探讨了EMVRP和DMVRP对未来外汇市场收益率的预测，研究结果与股票市场收益率的预测结论类似。

为何EMVRP和DMVRP具有不同的预测能力？为回答这个问题，本论文假设发达市场完全融入全球经济，而新兴市场仅部分融入，提出了部分融合(partial integration)两国消费模型。闭式解(closed-form solution)和校准结果（calibration results）显示，上述理论模型与本论文的实证结果相匹配。根据模型解，VRP和收益率均由漂移不确定性（影响更持久）和消费增长波动率决定。与发达市场相比，新兴市场的消费增长波动性更强，由于新兴市场部分融入全球经济，EMVRP和收益率更易受漂移不确定性的影响。因此，EMVRP长期预测能力更强。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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