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今年以来，国务院、证监会、交易所等多部门纷纷出台政策，大力支持资本市场并购重组，充分发挥股份、现金、可转债等多元化金融工具在上市公司并购业务中的作用，引导头部公司加强对产业链的整合能力。在政策和市场的双重机遇下，以国资为代表的招商类并购和以产业方为代表的市场化并购一同踊跃，加速存量资本市场向高质量发展阶段转型。

低成本组合拳，国资并购上市公司优势凸显

地方国资入场并购上市公司的上一波热潮是在2018年左右，彼时市场上大量民营上市公司因质押爆仓、债务危机等深陷泥淖，地方国资出于纾困的目的，参与了大量上市公司的并购。这波并购的结果参差不齐，据不完全统计，2018年-2022年期间，国资完成并购民营上市公司数量共计194家，超一半被并购公司当年出现业绩下滑的现象，也有少数公司后来因经营不善而遭遇退市或ST。

经过了上一轮拯救上市公司于水火之后，地方国资也在并购的“得与失”中收获了经验，不再单纯执着于“收购—迁址”的粗暴增量模式，也不是为保存量而为当地“壳资源”不断输血的模式，而是结合主业探索招商类并购的新思路。珠海国资以并购上市公司推动招商引资的模式一度受到各地的认可，围绕着珠海四大主导产业，打造千亿产业集群。如控股了长园集团，长园集团将旗下长园深瑞能源及医疗精密等相关业务板块落地到珠海的原佳能老园区，打造工业及电力智能制造产业园，解决了产业资源闲置问题，探索了“零地招商+链式赋能”产业招商模式的创新实践。值得注意的是，珠海国资并购的多家上市公司仍在原注册地发展，如宝鹰股份、维业股份的总部均在深圳，并未影响其为珠海的产业导入。

在并购上市公司的支付方式上，地方国资也不断创新，逐步从过去斥巨资接盘向低成本并购的方式转变——“协议转让+表决权委托/放弃+定增”成为新的并购“套餐包”。今年3月，广东省绿色投资运营有限公司以1.7亿元投资和原股东放弃剩余表决权的方式，获得了主板上市公司普路通的控制权，双方推进光伏+新型储能+钠电池产业链在广州花都区落地。该并购方式一举多得：一方面，地方国资有做大资产、招商引资的任务，但囿于资金量不足，通过少部分的协议转让和原股东放弃表决权的方式，地方国资可以实现资产并表、扩大资产规模的诉求，并享受股票增值的收益；另一方面，原股东仍享有股东的其他权益，管理层相对灵活，地方国资也会在资金、资源方面加强支持，有利于公司稳定发展。

主业产业协同，上市公司市场化并购整合

随着IPO整体收紧，“直接”资本化的道路受阻，大量企业不得不排队撤材料，截至5月26日，2024年已公布IPO终止审查的企业达169家。与此同时，监管部门不断释放支持并购重组的信号，优化并购的金融交易工具和简化并购程序，鼓励上市公司通过并购重组提高核心竞争力。

拟IPO的企业背负了太多投资人的“责任”，一旦碰上市场的冰川期，势必要积极寻求自救的机会。日照兴业汽配4月3日撤回发行上市申请后，5月就火速抱上了上市公司亚通精工的“大腿”，两家公司均致力于汽车零部件研发、生产、销售，产业高度协同，双方的结合能够实现客户资源共享、减少同质化竞争、提高盈利能力等，助力上市公司做大做强。

坚持IPO还是寻求并购？最纠结的终究是价格问题！这是两条完全不同的定价逻辑。对于一级市场的硬科技企业动辄上百亿的估值，这个价格就算八折、六折也很难找到上市公司接得住，后轮次的投资人更是无法接受。但企业是否真正具备高估值亦或是估值“刺客”，大概这个估值泡沫只有A股的大市场能摊平，可惜通往IPO的路正在变窄。对于上市公司市场化并购而言，只有值不值和行不行，没有参考前几轮估值的硬性要求，并购的诉求要么是利润，要么是团队技术。近日，上市公司军信环保正在推动并购湖南仁和环境公司的工作，据公告披露，仁和环境2023年营业收入10.26亿元，净利润4.96亿元，军信环保拟以21.97亿元收购其63%的股份，可大致推算出仁和环境本轮市盈率约为7倍。这笔并购既有利润增量，又有环保领域的产业共鸣，利于上市公司强链补链，这个市盈率比多数网红企业都要“香”上几分！

并购路长且漫，培养壮大耐心资本

无论是招商类并购还是市场化并购，都是一个规模大、结构复杂、周期漫长的业务。放大来看，一个城市招商引资的本质上也是一个巨型企业投身于产业布局，通过并购强化地区的主导产业或引入新的产业活水，这与上市公司市场化并购寻求主业协同或转型换赛道，两者有着异曲同工之处。它们往往也会遇到共同的朋友——私募股权基金，一类活跃在一级和一级半市场的投资机构。

在监管部门的高压下，私募股权基金整体处在“三难状态”——融资难、投资难、退出难，IPO收紧后，更是难上加难。当前市场上的主流资金方是地方国资和上市公司，靠近它们的需求才能破解自身的困境。由此产生，“私募基金+地方国资（或政府引导基金）”组合成立招商类并购基金，和“私募基金+上市公司”组合成立产业类并购基金。

招商类并购基金除了能够在并购上市公司时降低地方出资的压力和过渡风险外，也在招引非上市公司总部中发挥着重要作用，部分地方政府采用“并购+载体”的方式，即通过资金并购某个公司，该公司总部落地后，需其购买落地当地的载体，如厂房或写字楼，从而实现既有新增企业落地，又有产业园的资金回流。相比之下，产业类并购基金以市场需求为驱动，根据choice显示，截至6月3日，今年共有76家上市公司公告参与私募基金，其中有朗姿股份、康龙化成、网达软件和南模生物等4家上市公司在基金投资范围中明确披露有并购方向，即围绕主业并购产业链上下游合适的标的。

私募基金管理机构要想在地方国资和上市公司的并购组合中游刃有余，需充分发挥其专业性和项目渠道优势，既要提供并购前的项目筛选和价值判断的服务，又要以耐心资本的状态进行投后赋能，补充两大合作方在股权投资方面的短板，做好风险控制和产业协同。

结语

伴随着并购与IPO的交替配合，资本市场生态日趋完善。地方国资高举招商大旗，以地域经济为核心整合发展新动能；民营上市公司提质增量，以产业链为基础并购实现规模经济；私募投资机构转变发展思路，以深度绑定为路径推动并购业务扎实落地。相信不久的将来，能够看到更多的产业融合和技术突破，收获成熟市场的经济硕果。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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