肖立晟、李枭剑

2023年1―9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%。九方金融研究所宏观团队认为，9月的工业企业利润数据中有以下几点值得关注：

第一，工业企业盈利稳步修复。从当月同比来看，9月工业企业利润同比为11.9%，已经连续两个月保持正增长。虽然从绝对增速来看不及上月的17.2%，但从近两个月的数据来看，工业企业盈利能力已出现明显恢复。与此同时，9月工业企业营业收入累计同比也由8月的-0.3%升至0，下游需求持续改善的现象再度被印证。

图一 我国工业企业盈利情况

数据来源：Wind，九方金融研究所

第二，价格降幅收窄继续对工业企业利润形成支撑，但利润率同比增速下滑拖累企业盈利增长。从量、价、利润率分解来看，9月工业增加值（量）同比为4.5%，与8月持平，量的变动对工业企业盈利的影响几乎为零；而9月在上游大宗商品价格上涨的带动下，国内PPI同比降幅继续收窄0.5个百分点至-2.5%，价格回暖对企业盈利形成了一定的支撑，但并不明显；利润率的下滑是导致9月当月工业企业盈利增速减慢的主要原因：根据我们的测算，9月当月工业企业营收利润率虽较去年同期增长7.5%，但相比于8月的14.8%仍有明显差距。

第三，工业企业盈利走势继续分化，上中游行业利润增速持续回升。9月整月大宗商品价格的涨势延续，南华工业品指数整月上涨2.48%，而这也使得工业企业内部的盈利状况分化：一方面，处于上中游的黑色、化学纤维、石油煤炭等行业利润增速继续回升，部分行业当月利润同比增速甚至超过300%；但另一方面，偏下游的家具、汽车制造、电气机械等行业当月盈利增速则是出现了明显的下滑。总的来看，由于6月以来的这一轮大宗商品价格上涨主要是由于供给因素导致，因此上游价格的涨幅明显高于下游，下游的利润也因此受到侵蚀。

第四，企业 “补库存”行为更加明显。9月工业企业产成品存货同比增速继续回升0.7个百分点至3.1%，目前已连续两个月出现改善，工业企业“补库存”的行为更加明显，本轮库存周期的底部可能已经在7月出现。不过，当前企业究竟是主动补库存还是被动补库存，仍然难以辨别：一方面，9月工业企业营业收入当月同比约为-2.1%，约较上月下滑0.1个百分点，工业企业营收数据表明企业面对的需求并未大幅回暖；但另一方面，工业企业营收以外的其他数据，如PMI新订单指数、社会消费品零售总额同比等，均表明国内需求的修复仍在持续。我们认为，当前中国经济大概率处于“主动补库存”的状态，随着后续经济的持续修复，“主动补库存”的表现将会更加明显。

图二 我国工业企业营收及库存状况

数据来源：Wind，九方金融研究所

第五，工业企业加杠杆意愿仍不足。9月我国工业企业资产负债率为57.6%，虽然处在2015年以来高位，但从环比变动来看，工业企业资产负债率已连续四个月保持在这一水平，侧面反映出工业企业加杠杆的意愿出现了一定的下滑。虽然近期财政、货币政策持续发力，但制造业投资同比增速已经长时间处于高位，后续增速有回落的风险。

图三 我国工业企业资产负债情况

数据来源：Wind，九方金融研究所

从9月的工业企业利润数据来看，当前我国工业企业盈利情况的改善仍在持续，但更值得注意的是，本轮库存周期的底部可能已经出现。展望四季度，财政、货币政策的持续加码将对我国总需求形成更强的拉动，在这种情况下，企业盈利的修复也相对具有持续性，A股上市公司的盈利情况也将随之继续改善。

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