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本文刊发于《数字金融观察》2023年7月刊

空气污染可能损害认知功能，从而对个人决策产生负面影响。而“炒股”需要投资者评估可能影响收益的诸多因素，例如公司基本面、风险收益、成本价格等，显然对认知要求很高。那么，空气污染是否会对交易表现产生负面影响？

来自伊利诺伊大学香槟分校的Jiekun Huang、中国人民大学的许年行、南京大学的俞红海于2020年3月在管理学顶级期刊Management Science上发表论文《污染与投资表现：投资者在雾霾天的交易更糟糕吗》，使用中国一家大型证券公司的个人账户交易数据研究了空气质量如何影响投资者的交易行为和投资表现。

作者使用的是一家大型证券公司的个人账户交易数据（上交所和深交所的普通股）——每笔交易都包括交易日期、交易的股票（股票代码）、交易数量、交易金额；还包括投资者的ID、性别、出生年月、开户机构（具体到城市营业部）和开户年月。

剔除账户总资产低于5000元的样本，最终样本横跨2007年1月至2014年12月，包含34个城市的87054个账户，将股票交易数据与空气质量数据匹配后，构建了一个包含超过400万个投资者—交易日样本的面板。样本期内，平均每个账户的持仓规模为27.2万元，交易209笔，交易规模为891.1万元。月周转率均值和中位数分别为73.6%和38.4%——即持有期的均值和中位数为1.359和2.604个月。

本文使用空气质量指数（AQI）衡量空气质量，数据来源于环保部的空气质量报告。AQI的取值范围在0～500，样本期内，AQI的主要成分包括二氧化硫（SO2）、二氧化氮（NO2）和小于10微米的可吸入颗粒物（PM10）。

作者将AQI日数据与交易数据合并。环保部按健康影响将空气质量划分为6个等级，本文使用5个等级（合并AQI指数最低的优（≤50）良（≤100）两个等级），分别为：AQI≤100（优良），100<AQI≤150（轻度污染），150<AQI≤200（中度污染），200<AQI≤300（重度污染），AQI>300（严重污染）。汇总数据显示，AQI均值为75.486，标准差为41.318；AQI≤100的“城市—日期”样本占比约83%，即17%的样本存在空气污染。

另有研究认为，例如云量等环境因素也会对投资者情绪产生影响，进而影响交易表现。因此，作者又从气象局获取了城市的天气数据，包括日照时数、温度、湿度、降水和风速等，作为控制变量。

文章纳入“投资者—年份”固定效应，以控制投资者的先天智力、性别、出生年代、家庭背景和种族等非时变因素，也可以控制选股天赋、教育、风险规避、财富、投资经验等时变因素。这种设定使本文可以利用同一投资者在给定年份不同日期面临不同空气污染水平时的差异。还可以控制住投资者所在城市的时变和非时变特征，例如经济增长、产业结构、环境政策等。日期固定效应可以控制某一天对所有投资者的共同冲击。

在控制“投资者—年份”固定效应和日期固定效应后，作者发现，空气污染与股票交易表现存在负相关，且经济显著性也不容忽视。控制当地的天气条件（日照、温度、降水、湿度和风速）后，结论依然稳健。

值得注意的是，异常收益随着空气污染的严重程度单调递减。例如，在假设持有40个交易日的情境，与在优良天气进行交易相比，投资者在轻度空气污染日进行交易，投资表现差了8.26个基点；在中度污染日交易，投资表现差15.35个基点；在重度污染日交易，投资表现差26.81个基点；在严重污染日交易，投资表现差59.57个基点。

作者粗略估算，由空气污染导致的投资表现不佳约占平均表现不佳水平的6.8%，这意味着，全国每年因雾霾天气而导致的投资交易损失约为173.14亿人民币。

作者还针对以下问题进行了进一步分析。

第一，部分城市可能低报空气污染。针对这一问题，作者使用McCrary（2008）密度检验来识别可能操纵空气质量指数（AQI）的城市，将AQI在100左右显著不连续的城市归类为疑似操纵城市。剔除此类城市后，结论的显著性更强。

第二，空气污染的持续时长也可能影响交易表现。针对此，作者将衡量持续污染的变量及其与空气污染的交互项加入基准回归。结果发现，持续污染对交易表现尤为有害。

第三，上市公司是否在本地，也可能影响空气污染与交易表现之间的关系。因为严重的空气污染可能影响本地企业的业绩，进而影响投资者的交易表现。将本地股票从投资者的交易组合中排除后再回归，结论依然稳健。

有意思的是，投资者在本地股票上的交易表现似乎也随着空气污染的严重程度而变差，这表明当空气污染加重时，投资者倾向于在本地股票上做更多错误投机。

为了揭示空气污染和交易表现的联系，作者研究了空气污染和投资偏差之间的关系。

第一，处置效应（disposition effect），即投资者倾向于实现收益而不是损失。文献表明，处置效应会降低投资收益，且处置效应在经验较少的投资者中更为明显，部分原因是认知能力较差。如果空气污染对认知功能产生负面影响，则投资者可能更容易受到处置效应影响。如果空气污染影响认知能力，处置效应可能会加重。作者计算了投资者有股票卖出的交易日，实现的收益比例（PGR）和损失比例（PLR）。

结果发现，空气污染与PGR和PLR的差值显著正相关——相对于空气质量优良的天气，重度污染天气的（PGR-PLR）要高0.02，这表明空气污染加重了处置效应。

第二，购买“热门股”。较差的空气质量可能限制投资者获取和处理信息的能力，从而使得投资者更容易购买具有显著吸引力的股票。作者使用异常成交量和极端股票回报作为热门股的识别指标，结果显示，投资者更可能在重污染天气购买热门股。

第三，过度交易。投资者在雾霾天可能过度自信，或者由于待在室内的时间更长，从而进行更多的交易。作者发现，污染天气的交易倾向和交易量均高于空气质量优良的天气。这意味着，与空气污染相关的不佳交易表现，可能部分是由于过度交易。

重要的是，上述结论减轻了对其他替代解释的担忧。

比如，空气污染对交易表现的负面影响至少有三个替代解释。

第一，空气污染可能导致健康问题，如头痛、疲劳，甚至缺血性中风——这可能会让投资者做出糟糕的交易。但是，明显的身体健康问题会限制个人活动，所以会导致雾霾天的交易倾向减少。

第二，空气污染可能阻碍投资者与其他市场参与者（如金融分析师）进行面对面的互动，从而减少获取的信息，并损害交易业绩。然而，如果线下沟通减少导致信息流动减少，那么相应的交易活动也会减少。

第三，暴露在空气污染中可能会分散人们的注意力，比如，当空气污染水平较高时，人们可能会过度关注自己或家人的健康，导致分配给股票交易的注意力减少，进而导致交易表现不佳。但如此一来，空气污染与交易强度应该存在负相关，但实际上投资者在污染天气的交易频次和交易金额都上升了。

总结来说，本文使用中国34个城市87054名投资者的交易数据，实证检验了空气污染与投资者股票交易表现之间的关系。在控制了投资者年份固定效应、日期固定效应以及当地的其他天气条件后，结果发现，空气污染与交易表现存在负相关。进一步排除可能存在空气质量数据操纵的城市后，负相关关系仍然存在，并且当空气污染持续时，这种关系变得更加明显。

此外，文章发现空气污染与投资偏差——即处置效应、购买热门股的倾向、过度交易——的发生率正相关。这些证据与空气污染侵蚀认知功能进而导致投资者表现不佳的故事相一致。

本文拓展了有关空气污染经济后果的研究，可以帮助人们深入理解空气污染对股票交易决策的影响，也为政府部门的环境规制提供了参考。考虑到空气污染给投资者造成的巨大损失，改善空气质量或可增加投资者的总福利。

本文改写自Pollution and Performance: Do Investors Make Worse Trades on Hazy Days?（《污染与投资表现：投资者在雾霾天的交易更糟糕吗》），发表于Management Science（《管理科学》），作者为来自伊利诺伊大学香槟分校的Jiekun Huang、中国人民大学的许年行和南京大学的俞红海。

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