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2023年8月21日，LPR下调事宜告诉我们当前政策部门的聚焦点不在地产行业身上（央行的心思可能不在地产行业身上）。

不过2023年8月18日（周五），央行、金融监督管理总局与证监会联合召开的三部委会议则告诉我们当前政策方向的聚焦点实际上是比较明确的。考虑到8月18日的会议于8月20日才对外发布通稿，说明三部委召开的这场会议可能还存在着一定博弈（也有可能各部委对会议纪要的表述略有分歧），不过即便如此通稿依然具有讨论价值。

一、这是一场由央行主导的动员会，意味着央行将在相关工作中发挥主要作用

（一）本次会议的主题有两个，即落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险，和以前相比少了“深化金融改革”这一部分，同时部分金融机构负责同志有进行讲话，说明本次会议的性质应是动员会，且任务有两个，更强调金融体系对外支持而非自身改革。也即，就金融体系自身而言，应是相对友好的。

（二）从本次会议出席者的层级来看，仅央行为一把手，这说明本次动员会实际上是由央行主导，而央行也将在两个任务发挥牵头作用。

这可能是因为，支持实体经济和防范化解风险被放在比较重要的位置，而维持金融稳定和防范化解金融风险属于央行的职责范畴。

当然，这也说明央行在结构性货币政策工具以及降准降息等方面有相应举措，以为金融体系支持实体经济和防范化解风险提供支持。

这里的支持包括稳定银行息差空间、降低银行负债成本以及通过创设相关工具来为银行化解风险提供短、中期流动性支持等。

二、金融支持实体经济的目前困境：没有方向和发力点，三部委会议提出三个方向

1、通稿提出要“找准发力方向……注意挖掘新的信贷增长点”。这说明对于金融机构而言，当前支持实体经济的最大困境是没有方向和发力点，信贷投放压力较大，这也导致今年1-7月信贷数据波动幅度很大、7月信贷数据较预期明显偏弱。

2、为此三部委会议提出三个方面，一是以19家系统重要性银行为代表的主要金融机构要发挥头雁作用；二是在原来重点领域（如普惠、绿色、科技、制造业等）的基础上，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设；三是调整优化房地产信贷政策。

也即，虽然地产行业危机导致信贷需求下滑带来的缺口无法弥补，但政策部门仍然有定力，没有全方位转向，原先不受政策鼓励的领域只是略微有调整。

其中，我们认为，城中村改造与“平急两用”公共基础设施建设带来的融资需求值得关注，这两个领域的实施主体大概率以国央企背景为主。

三、高度关注“价格要可持续……规范贷款利率定价秩序”这一提法

通稿有一个提法值得特别关注，即“价格要可持续……规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其它金融产品价格关系”，这一提法说明：

（一）监管希望贷款利率保持在合适的水平上，避免贷款利率端恶性竞争

监管部门不希望各金融机构在贷款利率端恶性竞争，即贷款利率应保持在合适的水平上。

今年一季度货币政策报告首次提出“保持利率水平合理适度”，并通过《专栏1：合理把握利率水平》对利率的合适水平进行讨论，表明其既有推动贷款利率继续下行的政治站位考虑，亦有将利率保持在合适水平上的主观意愿，即央行真实的想法应是当前贷款利率进一步下行的必要性已经很低、空间很窄。这可能有以下几点考虑：

1、通过宽信用的方式来推动实体经济综合融资成本下行已经具备一定惯性，已经没有必要刻意突出“降”，“稳”的政策导向需要更明确一些。

特别是，在实体经济融资需求还比较弱的情况下，为了完成任务的银行同业在信贷投放时更多是比“卷”，也会在某种程度上压低贷款利率，也即未来一段时期避免贷款利率过快下行已经变得很迫切。

2、过低的贷款利率和过高的存款利率均是在破坏市场秩序。部分中小银行破坏了存款市场生态，但国有大行和股份行实际上也在不断破坏贷款市场生态。

因此，监管部门通过引导存款利率下行来规范存款市场秩序、呵护国有大行息差空间的做法令人称道，但也应通过稳定贷款利率来规范贷款市场秩序、呵护中小银行市场份额，否则就有点厚此薄彼之嫌。

例如，4%以下的新发放企业贷款利率只有负债成本更低的国有大行和股份行才能承受，但贷款利率的无节制下行无疑会导致中小银行的生存空间不断被挤压，并放大它们的风险。

（二）避免贷款利率过低，防止资金空转和套利

利率过高会对经济发展造成冲击，但利率过低造成的问题可能更为突出，如产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等。

为此三部委会议提出“统筹考虑增量、存量及其它金融产品价格关系”，其背后逻辑是贷款利率应与商业银行负债端相匹配，避免贷款利率过低而产生的资金空转和套利困境（贷款资金购买存款或进行其它金融产品投资）。

目前看就国内而言，产能过剩、资金空转的隐忧可能已经开始显现，只不过现在政策层面还没有精力考虑上述问题，但窗口指导或引导还是很有必要的。

（三）什么样的利率水平是合适的？

央行认为应与自然利率基本匹配，这里的自然利率可参照美联储经常提及的中性利率。过去一段时期，我国货币政策基本遵循三原则：

1、实际利率略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden Rule）。

2、M2与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高。

3、政策利率向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归，利率水平的调整不会一步到位、而是保留回旋余地（缩减原则，Attenuation Principle）。

不过，从实际情况来看，这几年的货币政策操作似乎没有遵循上述原则，而是有很多中国特色的地方，且实际利率、政策利率、M2与社融增速和其所盯住的锚偏离度越来越高。

四、推动商业银行保持合理利润水平：存款利率还会继续降，呵护商业银行的息差空间

（一）通稿提出“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性”，这意味着后续存款利率还将继续下降。

也即，在稳定贷款利率的同时，以央行为代表的三部委还将在负债端给予商业银行支持，以呵护商业银行的息差空间，推动商业银行保持合理利润水平，为应对内外部环境的复杂变化不断积累余粮。

（二）从维持自身稳健经营，防范金融风险的角度来看，保持合理利润和净息差水平有利于增强银行支持实体经济的可持续性。

为此央行在二季度货币政策报告中以专栏形式对这个主题进行了讨论，其结论是为应对潜在的风险暴露及增强服务实体经济的能力，银行需要有一定的财力准备和风险缓冲，即需保持银行拥有合理利润和净息差水平。

（三）特别是和美国银行业相比，我国银行业的息差水平总体处于低位且趋势不断向下，这意味着国内银行业的息差空间已经非常窄，需要给予呵护。

例如，今年一季度美国与中国商业银行的净息差分别为3.31%和1.74%，利差达到1.57%，且自2022年3月美联储加息以来持续扩大，目前1.57%的中美商业银行息差的利差较历史最高水平还高出近30BP。除在政策引导下不断让利外，持续收窄的息差还说明中国银行业在过去一段时期的资产或资本创利能力总体趋于下降，所以我们看到中国商业银行的ROA和ROE自2012年开始趋于下行。

因此，央行提出要保持银行拥有合理的利润和净息差水平，在逻辑上是一脉相承的。

（四）实际上，从《金融机构合格审慎评估标准（2023年版）》的指标设置情况来看，除对商业银行定价行为有更高要求外，其对商业银行ROA、净息差、成本收入比等指标一直以来亦是有底线要求的（ROA≥0.50%、净息差≥1.80%、成本收入比≤35%）。

可以看出，目前1.74%的净息差和0.81%左右的ROA基本均处于底线附近，这意味着中国商业银行的ROA和净息差已经没有下降空间了，甚至连让利空间也已经很窄了。

这种情况下，保持贷款利率处于底部区域以避免其快速下行，同时通过降准和降存款利率等维护好商业银行的负债成本便显得很关键。

五、“化解地方债务风险”被放在更高的位置上，是当前及后续政策部门的聚焦点

（一）从通稿内容来看，单独一段来阐述化解地方债务风险，这说明“化解地方债务风险”是当前及后续政策部门的聚焦点，已经被放在更高的位置上。毕竟和地产行业相比，地方债务风险是自己人，更值得关注，且目前看还有得救。

（二）本次通稿中，在原来“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的基础上，进一步增加“丰富防范化解债务风险的工具和手段……推动重点地区风险处置”等表述，这说明当前“化解地方债务风险”工作已经非常具体和细化，相关前期工作已经准备好，目前正处于动员和着手实施的阶段。

（三）“丰富防范化解债务风险的工具和手段”意味着除特殊再融资债券外，央行可能还会创设相应的流动性支持工具，为商业银行化解地方债务风险提供流动性支持（有点类似再贷款等）。

也即，商业银行化解地方债务风险所需要的资金，由央行支持且成本较低。当然，这项工具的实施应需要省级政府兜底或付出一定代价。

（四）“推动重点地区风险处置”应是指12个重点高风险地区（如贵州、云南、甘肃、湖南、吉林、安徽及天津等），即目前政策部门对重点区域的关注度更高。

（五）不过我们好奇的是，虽然化解地方债务风险是本次会议的重点工作，但财政部与发改委两大直接相关的部委并未参加，说明在化解地方债务风险这项工作上，金融体系实际上也是在自救。

六、关注参会机构的性质

从参会机构情况来看，沪深交易所、交易商协会、中国人寿以及征信中心均有参与，这说明通过债券市场落实两大任务也是重要方向。同时中国人寿以及征信中心的参与可能意味着中国人寿提供担保及债务重组带来的资产分类变化可能也在一揽子举措的范围内。

附件：

中国人民银行 金融监管总局 中国证监会

联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议

2023年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，学习贯彻中央决策部署，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。中国人民银行党委书记、行长潘功胜，金融监管总局党委委员、副局长肖远企，中国证监会党委委员、副主席李超出席会议并讲话，部分金融机构主要负责同志介绍工作情况。

会议认为，今年以来，金融部门在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，持续支持实体经济恢复发展和回升向好。今年1-7月，新增人民币贷款16.1万亿元，同比多增1.67万亿元，广义货币供应量（M2）、社会融资规模、人民币贷款余额保持较快增长。社会融资成本继续下降，1-7月企业贷款利率为3.94%，同比下降0.35个百分点。信贷结构持续优化，普惠小微贷款、绿色贷款、制造业中长期贷款增速均高于各项贷款增速，金融支持重点领域和薄弱环节取得显著成效。

会议指出，我国经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。金融部门要认真学习领会中央政治局会议精神，继续落实好稳健货币政策精准有力的要求，用好政策空间、找准发力方向，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。

会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。

会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

政策性和开发性银行、各国有商业银行、股份制商业银行、中国人寿主要负责同志，以及中央金融办、国务院办公厅相关司局负责同志，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会相关司局和各副省级城市以上机构，上海证券交易所、深圳证券交易所、交易商协会、征信中心主要负责同志参加会议。（完）

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