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导读

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭的动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注交易所支持科技创新的典型案例之——AIM。AIM，全称Alternative Investment Market，是伦敦证券交易所在1995年成立的、专为成长性中小企业设计的二板市场。区别于主板市场，AIM在监管要求和制度设计上做出了创新的独特安排。

【文：胡畔 编辑：谢彬彬 】

Part 1 AIM概述

成立于1995年的另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）是伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）的二板市场，旨在为有融资需求的高增长型中小企业提供融资场所，也为有较强风险承担能力的机构和个人投资者提供投资平台。与其主板相比，AIM的上市条件和监管要求更为宽松。

成立伊始，AIM仅拥有10家上市公司，市值合计8200万英镑。2002年，美国出台了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）大幅提高了对美国所有上市公司的监管要求，促使数十家美国公司将目光纷纷转向伦敦AIM。经过25年的发展，截至2020年，AIM约有850家上市公司，市值合计约1040亿英镑，共帮助了超过3865家企业筹集资金超过1150亿英镑，是伦敦证券交易所主板市场的重要补充。

Part 2 交易所定位

伦敦证券交易所集团设计了“主板+AIM”的市场结构，以满足不同类型企业的融资需求。企业可根据自身规模、企业发展阶段等条件，选择不同的市场和上市类型。

对于规模较大、较为成熟的企业，在主板上市是较为合理的选择。主板提供三个不同细分市场：高级板（premium segment）、标准板（standard segment）和高增长板（high growth segment）。其中，申请在高级板上市的公司必须符合英国的超等同规则（super-equivalent rules），这一规则相较于标准上市所需遵从的欧盟最低要求要更为严格，例如须提供材料以证明独立经营，提供过去三年的业绩记录，具有充足的运营资金等。

对于规模相对较小、尚处于高速发展阶段，甚至是初创阶段的公司，主板上市的条件往往很难满足，AIM便为其提供了一个良好平台。AIM采用“遵守或解释”的监管模式，即上市公司在面对AIM已相对宽松的监管要求下，仍可以选择不遵守有关规定，并对不遵守该项规定给予合理解释。该监管模式的确立旨在进一步削减中小企业的上市和融资难度。如果投资者不接受上市公司给出的解释，则会选择出售其股票，从而对其形成“市场制裁”。

表1 AIM与主板上市要求对比

资料来源：笔者整理。

注：*英国上市管理署为英国金融服务管理局分管在伦敦上市的部门。

Part 3 市场特征

3.1 宽松的监管环境

AIM设计的监管环境可以满足规模较小且处于快速成长阶段的公司的需求，同时为市场投资者提供一定程度的保护。

AIM的准入无需公司提供以往的交易记录，也没有最小规模限制及公开发行数量规定，公司在AIM上市后需承担的责任和义务也比较简单明确。除了交易被归类为反向收购或资产处置并对公司造成重大影响，其他情况下的交易无须征求股东批准。但公司须与其保荐人保持密切沟通，以确保其运营对广大投资者的公平合理。为此，AIM设有两套规则手册，一套适用于上市公司，另一套用于保荐人。《AIM上市公司规则》专为AIM上市公司设计且内容简单易懂。

3.2 国际投资环境

自AIM成立至2017年，上市公司通过首次公开募集和后续进一步筹资的比例基本相当，这反映了AIM上市公司获得后续投资支持的能力。从某种程度上说，AIM与私募股权已成为代表全球风险资本“资金阶梯”的重要纽带，为创新、企业发展和增加就业机会作出了重要贡献。

投资于AIM上市公司的机构和散户投资者类型广泛。由于在AIM上市的公司市值跨度极大（从几百万英镑到几百亿英镑不等），该市场吸引了广泛的投资者，包括国际大型投资公司以及Venture Capital Trusts等专业投资机构。

3.3 广泛的地域和行业覆盖

就行业多样性而言，AIM上市公司被划分为40个子类，覆盖全球商业活动的众多领域，从软件到采矿和计算机服务，再到房地产和支持服务。AIM还为一些日益重要的全球性主题，如可再生能源、清洁技术领域的公司提供了融资机会

此外，随着全球成长性企业纷纷在此上市，AIM越来越国际化。1995—2017年，约有520家国际公司先后在AIM挂牌上市，其中有241家仍留在市场上。近年来，AIM不断受到来自亚太地区、印度和中欧/东欧新兴市场的公司的关注，并且在澳大利亚、加拿大等地区的成长型中小企业中长期保持着热度。

图2  AIM上市公司行业分布

资料来源：Syndicate Room.

3.4 专业的顾问网络

AIM的发展离不开数量庞大的各类专业群体的支持，包括保荐人、经纪商、会计师事务所、律师事务所、投研机构及政府相关部门等。每家申请在AIM上市的公司都必须指定并长期聘请一位保荐人为其上市进程进行指导。为了维护市场完整并确保AIM上市公司都能获得高质量的上市指导，AIM对保荐人的申请和审批设有严格的规定。

此外，AIM还要求每家上市公司必须长期聘有一位经纪商，该经纪商可以同时为公司的保荐人。经纪商将为AIM上市公司提供持续的咨询服务，对其公司股票进行估值、评估其他投资机会等。

Part 4 优势与风险

4.1 优势分析

保荐人制度

保荐人制度是AIM监管模型的核心，在整个二板市场扮演咨询顾问及上市公司监管者的角色。保荐人可以是投资银行、金融公司或者会计师事务所，将对被担保公司在首次公开募股及后期运营方面向投资者提供保证。

试图申请成为AIM保荐人的公司，需符合AIM规则所列的资格标准，并填写相应的申请文件。AIM监管团队在审查文件后，将与申请公司进行进一步的研讨。在正式获准成为保荐人前，该公司及其高管的名字将被进行公示。

由于保荐人为AIM上市公司提供咨询和监督，受其监督的公司出现任何违规行为保荐人都应当承担相应责任。因此，在保荐人的监督下，中小企业的合规成本和交易所的监管成本得以降低。

税收优惠

AIM通过多种方式帮助投资者利用政府给予的税收优惠政策并从中受益。这些税收减免政策包括商业财产救济（Business Property Relief，BPR）、企业投资计划（Enterprise Investment Scheme ，EIS）和风险资本信托（Venture Capital Trusts，VCT）。以商业财产救济政策（BPR）为例，当投资人持有股票超过2年，若遭遇死亡将该笔股票资产转移给其家庭成员，该笔转让可享受最高100%的遗产税减免；投资人在生前最后7年里若以赠与形式将股票财产转移给他人，同样可以享受该优惠政策。

获取潜在高收益

AIM帮助投资者以较低的价格购买刚起步的小公司股票，并有机会在未来随着该公司的发展和股票价格的上涨，得到丰厚回报。根据以往经验，AIM上市公司一般在3~5年的时间即有可能实现市值从3000万美元到5亿美元的飞跃。

4.2 风险分析

保荐人制度下的利益冲突或为AIM最受诟病的问题所在。上市公司的合规性完全受保荐人监管，而保荐人受雇于被监管机构，双方存在明确的利益关系。一些保荐人同时还为该公司的经纪商，因此其监管的独立性更难得到保障。

由于在AIM上市的公司一般为小型初创企业，因此在发展上也面临较多风险，如股票交易的流动性较低、未经验证的商业模式可能对其盈利和长期发展带来潜在隐患、现金流短缺或缺乏足够的现金流管理能力等。因此，尽管许多在AIM上市的公司取得成功并最终转板伦交所主板，但也有一些公司未能存活。与伦交所主板相比，在AIM上市的公司被摘牌的比率明显更高。

4.3 同业对比

AIM作为伦交所专为成长性中小企业开辟的融资市场，从其服务目的和对象来看，与纳斯达克证券交易所相似。AIM也将纳斯达克作为自身业务发展的重要参照，并注重与纳斯达克的错位竞争。

优势——更适合小型企业的交易所

根据咨询机构AIM Adviser 2001—2016年连续15年的跟踪研究，纳斯达克上市公司的平均市值为22亿美元，AIM上市公司的平均市值为1.01亿美元，两家交易所上市企业规模的过渡点约为5亿美元。

一方面，大量在纳斯达克上市的小企业难以得到来自研究机构和投资者的足够关注。约有65%的纳斯达克上市公司没有受到研究机构的关注，而AIM的这一比例为20%。另一方面，纳斯达克受到比AIM严格的政策监管，这对小企业造成了不容忽视的负担。为了应对严格的监管，纳斯达克上市公司每年需花费200万~300万美元的维护费，而在AIM上市这一花费为每年25万~35.7万美元。

劣势——流动性相对较低

对于在纳斯达克上市，市值超过5亿美元的公司其股票流动性平均超过20%/月，市值小于5亿美元的公司其股票流动性平均也达到了12%/月。而在AIM上市公司的流动性平均为4%/月。

因此，虽然AIM与纳斯达克都是在为具有高成长性和融资需求的中小企业提供上市服务，但在服务客群的划分上存在显著差异，即AIM更偏向于市值小于5亿美元的小型企业，纳斯达克则偏向于5亿美元以上的中小型企业。此外，纳斯达克的股票流动性明显高于AIM，可认为AIM是比纳斯达克更为初级的股票交易市场。

Part 5 总结

经过25年的发展，AIM的规模不断增长和行业覆盖范围不断扩大表明了其专注服务于成长型小企业的核心理念是符合市场需求的。其模式的设立虽仍有许多不足之处，但整体而言对中小企业的发展和资本市场的有序运转发挥了积极作用。

尽管投资AIM上市公司有机会获得较高的投资回报，投资者必须清楚地认识到，在AIM交易的大多数股票都被视为高风险资产，通常会经历与市场相关的高度波动。只有专业的机构投资者以及风险承受能力和风险偏好都较高的个人投资者才适合在该市场进行投资。

更多文章内容请详见《全球证券交易所变迁：竞争与创新》

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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