论泄密型内幕交易规制的问题与完善

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文/朱子琳，北京大学法学院2020届经济法方向硕士研究生

摘要：泄密型内幕交易是一种内幕信息从信息源向其他主体传递的行为模式。在中国法上，对泄密型内幕交易的规制主要体现为监管者对“非法获取内幕信息的人”的行政处罚；尽管可有效打击违法行为，相应规制模式仍有立法目的、构成要件与行为证明上的疑问。在应然层面，规制泄密型内幕交易是为了禁止不公平信息优势的传递；泄密型内幕交易的主体是便利他人利用不公平信息优势或获取不当信息优势且具备相应主观意图的人；在违法行为证明上，间接证据在规制泄密型内幕交易中发挥重要作用，但需明确证据要求及证明标准，避免不当扩大规制边界。

关键词：泄密内幕交易信义义务市场公平信息优势推定

对于大多数人而言，内幕交易是个看起来很遥远的话题，似乎只存在于身居各大上市公司要职的高管层之中，是资本市场大鳄们才会接触到的犯罪游戏。但实际上，对内幕交易的打击并非如此狭窄，当内幕信息从内幕信息知情人处泄露给第三方时，泄露内幕信息的人和获悉内幕信息而交易的人即有可能构成内幕交易。这种泄露内幕信息者（以下简称泄密者）向接受内幕信息者（以下简称受密者）传递内幕信息的行为模式，即为本文所探讨的泄密型内幕交易。[1]

作为内幕交易的一种特殊形态，泄密型内幕交易涉及的主体、行为和证明有一定特殊之处：在主体上，除了内幕信息知情人，还可能有其亲人、朋友等；在行为上，既有泄密者泄露内幕信息，也多有受密者利用内幕信息交易或再次泄露内幕信息；在证明方式上，泄密型内幕交易的发生往往较隐秘，可能存在证明难题。[2]实践中，泄密型内幕交易在中国呈现高发趋势。据笔者统计，在中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会或证监会）在官网上公开的所有内幕交易行政处罚决定书中，泄密型内幕交易占比接近七成。[3]因此，对泄密型内幕交易主体范围、行为条件、证明方式等的设置，既关乎理论问题的澄清，也影响到实践中对内幕交易监管边界的界定。

尽管规制意义重大，但我国对泄密型内幕交易的监管现状仍存在诸多疑问：在构成要件上，泄密者和受密者的主体范围不明确，对二者的责任认定是否要求特定主观意图值得商榷。在违法行为证明上，当前监管者主要根据行为人与内幕信息知情人的联络接触、行为人的交易异常来推定受密者违法行为存在，对受密者不断扩大规制边界的同时，对泄密者则显关注不足。相比之下，美国对泄密型内幕交易有更为丰富的判例规则和学术研究，为对比研究提供了可能。

基于以上背景，本文以中国法对泄密型内幕交易的规制为研究对象，对比美国法律规则，分析我国泄密型内幕交易规制现状、问题与可能的完善方向。

一、泄密型内幕交易规制在中国的制度与实践

（一）规范层面

规制泄密型内幕交易，在法律层面体现为现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第五十三条[4]和《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）第一百八十条[5]，这些条文都禁止内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。据此，我国法上的泄密型内幕交易在主体方面包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在泄密行为方面包括泄露内幕信息和建议他人买卖证券两种情形。[6]

在司法解释及其他规范性文件层面，主要为2011年最高人民法院出台的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）和2012年最高人民法院、最高人民检察院出台的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）（以下简称《内幕交易刑事司法解释》）。[7]其中，《座谈会纪要》对受密者违法行为的证明主要根据其证券交易活动与内幕信息的吻合程度来判断，采用了推定的方法（见表1）。[8]《内幕交易刑事司法解释》则主要明确了“非法获取内幕信息的人”的范围和证明方式（见表2）。

值得关注的是，2019年修订的《证券法》扩大了内幕信息知情人的范围，[11]一定程度上避免了部分泄密型内幕交易的认定难题，体现出立法者强化内幕交易打击力度的态度。[12]这一倾向在实践中同样得以体现。

（二）实践层面

实践中，打击内幕交易的重要力量来自中国证监会的行政处罚。[13]本文以中国证监会在其官方网站公开的所有内幕交易案件为基础，[14]从中筛选出泄密型内幕交易案件283件进行研究。[15]以下分别从与泄密者、受密者相关的执法活动，以及违法行为的证明三个方面来讨论。

1.与泄密者相关的执法活动。

（1）主体范围。从主体范围来看，受到处罚的泄密者多为内幕信息知情人，也包括从内幕信息知情人那里知悉内幕信息后又再次泄露信息的人。另一种情况是，内幕信息经一个信息源泄密后，受密者连续向下一层级的受密者传递，这种情形以下简称内幕信息多次泄露。[16]对于在信息传递中从前手泄密者处获悉内幕信息后再次泄密的人，本文称为转泄密者。对于泄密链上最后的受密者，本文称为远距离受密者。[17]

在统计案例中，共28件涉及内幕信息多次泄露，转泄密者多为内幕信息知情人的亲属。例如，在况勇、张蜀渝、徐琴案（以下简称况勇案）中[18]，况勇为内幕信息知情人，张蜀渝为其妻子，徐琴为张蜀渝的外甥女。原始泄密者况勇和转泄密者张蜀渝都因泄露内幕信息受到处罚，张蜀渝的行为还被认定构成建议他人买卖证券。[19]

（2）行为要件。在行为要件上，除泄露内幕信息或建议买卖证券外，证监会还曾在一些案件中讨论过泄密者违法行为的主观条件，但其采取的标准并不一致。

在况勇案中，证监会处罚了过失泄密者。况勇案中，[20]证监会认为，况勇作为内幕信息知情人，应承担高度谨慎和注意义务，并做好内幕信息的保密和管理，但是况勇并没有采取必要的保密措施，导致内幕信息被泄露给其配偶，应受到处罚。[21]可见，内幕信息知情人应当尽到比一般注意义务更为谨慎的义务，即使其没有泄密故意，若其不够谨慎让别人知悉内幕信息，也可能承担责任。

但在阳雪初案中，[22]证监会并未因不够谨慎而对泄密者进行处罚，而是强调其没有主观故意，故免予处罚。该案中实际交易人阳雪初在内幕信息公开前曾与内幕信息知情人李某杰频繁沟通联络，并曾询问相关上市公司近期的并购举措、相关募资及公司债的用途。在发现有大量账户购入涉案股票后，李某杰“很生气”，再也没跟阳雪初联系过。证监会此时使用了主观故意作为标准：因根据案件情况可以推断出“李某杰未有泄露内幕信息的主观故意”，故未处罚李某杰。

（3）内幕信息多次泄露时对转泄密者的处罚。在内幕信息多次泄露时，是否处罚转泄密者，实践中做法也不一致。在况勇案中，转泄密者张蜀渝受到了处罚。但在案情相近的曹冬芳案中，[23]证监会则作出了相反认定，跳过了转泄密者曹某梅、董某，只处罚了交易者曹冬芳。[24]

2.与受密者有关的执法活动。

（1）主体范围。从主体范围来看，受处罚的受密者范围广泛，从内幕信息知情人的配偶、亲属等，逐步扩大到知情人的同学、上司或下属。[25]其范围与《座谈会纪要》《内幕交易刑事司法解释》中规定的内幕信息知情人的近亲属，或内幕信息敏感期内与内幕信息知情人有联络接触的人基本一致。

（2）行为要件。除实际交易行为外，在多个案件中，受密者对内幕信息的知悉是认定其违法行为成立的重要条件。例如况勇案中，[26]证监会在论述况勇、张蜀渝、徐琴的违法行为时，都将“知悉内幕信息”作为原《证券法》第二百零二条内幕交易法律责任的基础。[27]

在个别案件中，受密者是偶然知悉内幕信息，也被认定为内幕交易。在李彩霞案中，[28]受密者李彩霞到内幕信息知情人付某朝处做账时，偶然听到付某朝与朋友和同事谈到内幕信息相关的重大资产重组事项，也看到公司人员在那段时间忙于相关工商注册事宜。李彩霞抗辩称，自己只是偶然听见信息，但证监会认为，上述信息已经构成了内幕信息核心内容，仍追究了李彩霞的责任。不过，如果受密者是根据他人买卖证券的建议而从事相应交易活动，其并非都会被处罚。例如在吴学军案中，[29]吴学军从内幕信息知情人单某、朱某见面联系，获知了内幕信息。此后吴学军还建议刁某、秦某、史某福买入案涉股票，刁某等人也的确进行了股票交易，但最终仅吴学军因其自己内幕交易和建议他人买卖证券的行为而受到处罚，刁某等人的行为则并未被处理。与之相比，在况勇案[30]和曹冬芳案[31]中，同样接受建议并买卖证券的徐琴和曹冬芳则受到了处罚。

（3）内幕信息多次泄露时对远距离受密者的处罚。当内幕信息多次泄露时，实际交易的远距离受密者多会被认定为内幕交易并受到处罚，例如况勇案和曹冬芳案。

3.间接证据对违法行为的证明。

（1）受密者责任认定中的间接证据。泄密型内幕交易的发生往往较为隐秘，在没有直接证据表明泄密存在的情况下，间接证据发挥着重要作用，本文统计的283个案例中，有198个案例都是通过间接证据来认定受密者的责任，占比达到三分之二。若有证据表明行为人与内幕信息知情人有某种密切关系或双方在内幕信息敏感期内有联络、接触，行为人存在明显异常的交易行为（以下简称“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”），并且行为人不能提出合理解释，证监会就会认定违法行为存在。例如，在李健铭案[32]中，证监会就列举了三个事实来证明被处罚者李健铭的违法行为：李健铭与内幕信息知情人李某平的联络情况，李健铭的交易情况，李健铭的交易明显异常。

此外，如果实际交易者与内幕信息知情人之间没有直接的联系，但双方都与某个特定主体有过接触，交易者也有可能受到处罚。在张琴案中，[33]被处罚人张琴与内幕信息知情人王某仓之间并无直接联络接触，但两人都与袁某超有联络。证监会根据三者间的联络以及张琴的交易时间，认定张琴有内幕交易行为。

（2）泄密者责任认定中的间接证据。尽管间接证据在受密者责任认定中发挥着重要作用，但在对泄密者责任认定中却并非如此，在缺乏直接证据表明泄密时，交易者对应的信息来源很少受到处罚。在283起泄密型内幕交易案件中，无直接证据表明泄密而泄密者被追究责任的仅有13件。在王驾宇案中，[34]王驾宇存在异常交易行为，与其有过联系的内幕信息知情人郭某在接受调查时和听证环节就双方的通话内容作出了前后矛盾的回答。证监会据此认为王驾宇提出的理由不足以解释其交易的异常性，其行为构成内幕交易，但却未追究郭某的责任。

（3）间接证据认定模式中的问题。证监会在适用“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”的认定模式过程中，也出现了程序合法性问题。苏嘉鸿案即为一例。该案中，北京市高级人民法院在二审中认为行政处罚存在若干问题，[35]包括未穷尽所有调查手段联系到与案件事实认定密切相关的殷卫国本人，所认定的事实没有达到推定中基础事实的证明标准，[36]苏嘉鸿交易与内幕信息的形成过程“较为吻合”而非“高度吻合”。没有充分保证苏嘉鸿的质证和陈述申辩权利等。据此，北京高院撤销了对苏嘉鸿的行政处罚决定和行政复议决定。此外，在周德奋案[37]和张海光[38]案中，相关行政处罚也分别因为剥夺被处罚人陈述申辩权利，未按规定进行质证等程序合法性问题，被法院判定为违法。

二、泄密型内幕交易规制中的问题

分析现有规则和实践，可以发现泄密型内幕交易的规制面临诸多问题：首先，泄密型内幕交易的立法目的不明确；其次，受到规制的泄密者和受密者的主体范围、行为要件不清晰；最后，违法行为证明方式的正当性和适用标准也存在疑问。

（一）立法目的疑问：信义义务还是市场公平？

借助“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”的认定模式，对受密者的执法边界不断扩大，这很大程度上超越了现行法的规制范围，将内幕交易执法从特定身份人扩展到知悉并利用内幕信息交易的所有人，产生了立法目的上的疑问。

对于内幕交易的立法基础，理论上大致可分为信义义务说和市场公平说两种观点。[39]其中，前者主要被美国所采用，后者则被欧盟所推崇。根据信义义务说，董事高管等公司内部人对公司股东负有信义义务，因此不得利用凭借其地位获得、交易相对方并不知晓的重大信息，[40]否则构成内幕交易。[41]根据市场公平说，内幕交易的违法性来自其对市场公平的损害，而不局限于信义义务的违反。[42]

立法目的的判断将影响到如何处罚泄密型内幕交易行为。如采信义义务说，内幕交易的主体就要限定在负有信义义务的人的范围内，责任认定有主观条件限制。如采纳市场公平说，内幕交易的主体就无需具有特殊身份，主观状态也多不被考虑。

中国法上，《证券法》第五十一条列举了证券交易的内幕信息知情人，主要是基于特定身份、职务关系、与公司业务往来等可以合法知悉内幕信息的人，但并未涵盖所有可能合法知悉内幕信息者——比如那些通过自己的研究而获得内幕信息的人就未被包括在内。[43]可见，《证券法》并不认为所有知悉内幕信息者都不得利用该信息交易，而是认为特定主体才应承担该义务，与信义义务说近似。[44]

但是，规范发展和实践又呈现出对信义义务说的偏离。一方面，《证券法》在2019年修订后扩大了内幕信息知情人的主体范围，纳入标准主要是相关主体知悉内幕信息的客观可能性，而非信义义务的要求。另一方面，实践中行政处罚并未明确对主观状态予以论述，而主要依据“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”的基础事实，以知悉内幕信息为基础来认定内幕交易行为，向市场公平说延展。但是，对泄密者的处罚差异又与市场公平说的理念相悖。因而，有必要首先厘清规制泄密型内幕交易的立法目的，才能在此基础上探讨具体的规制规则。

（二）泄密者违法行为的认定

现有规则和实践中，对泄密者的违法行为认定关注并不充分，存在两个方面问题：一是在违法行为的构成要件层面，泄密行为的主观条件与立法目的相互关联。信义义务说下，泄密者的责任成立除了要有泄密行为外，还可能有主观状态的要求。[45]在市场公平说下，不论泄密者出于何种原因泄密，只要其泄露了信息，就有可能承担责任。二是当内幕信息多次泄露时，由于可能存在信息失真，各层级泄密者也可能未能充分预见到后续的信息泄露，有必要明确泄密者责任的判断标准。

（三）受密者违法行为的认定

对受密者而言，当前的执法对其打击面较大，基本以受密者知悉内幕信息作为其违法行为的标准，但对于其违法行为中的知悉要件如何理解仍有讨论空间。信义义务理论下，泄密者的违法行为成立需要其知悉内幕信息为泄密者违反信义义务所泄露。而市场公平理论下，知悉内幕信息即为不得利用内幕信息的前提。[46]并且，偶然知悉内幕信息的人是否应受到处罚，内幕信息多次泄露时远距离受密者的违法行为该如何判断等问题也值得进一步讨论。

（四）使用间接证据证明违法行为的问题

泄密型内幕交易的发生往往较为隐秘，如何证明违法行为的存在是监管者面临的重要问题。现行法规定了借助联络接触、交易异常等间接证据来认定泄密型内幕交易的模式，这一认定方法在发挥重要作用的同时也存在不少疑问：

首先，对于受密者，现有“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”的认定模式侧重于获取信息的客观表现，可能扩大规制边界。并且，该模式体现出推定的特点，而推定是根据基础事实直接认定推定事实的过程，[47]一定程度上降低了证明的难度，对被处罚者可能不利，[48]其适用合理性和具体标准也值得讨论。

其次，上述规则侧重于“非法获取内幕信息”的认定，但对泄密者的违法行为则欠缺充分考量。既然有非法获取内幕信息，就说明有泄密行为存在，泄密者不应完全不受到任何处罚。值得注意的是，少数案件通过间接证据认定了泄密者的责任，例如李军、刘帆案；[49]还在部分案件通过资金来源认定泄密者参与内幕交易，例如张庆华、周永发案。[50]由此来看，监管对泄密者并非不愿处罚，而是缺乏依据支持其处罚。更进一步地，对于泄密者的责任能否推定、推定具体条件如何设置，也是值得考虑的问题。

最后，苏嘉鸿案暴露出行政执法认定泄密型内幕交易行为存在的程序瑕疵，包括调查取证不规范、未保障当事人的合法权益等，还需明确如何有效约束监管者在规制泄密型内幕交易中的行权。

综上所述，我国当前的泄密型内幕交易的规制在立法目的、泄密者和受密者违法行为的认定，以及证明规则等方面均存在疑问。下文第三至六部分将分别对上述问题进行分析。

三、规制泄密型内幕交易的立法目的：禁止不公平信息优势的传递

对于为什么要规制泄密型内幕交易，市场公平说和信义义务说各有优劣，追求绝对信息公平范围太宽，而仅基于信义义务范围又太窄。本文认为，规制泄密型内幕交易是为了禁止不公平信息优势的传递，即因身份便利等原因而合法获得的内幕信息，或者采用非法手段获取的信息。这种信息优势不能被泄密者有意传递给他人，也不应被受密者采用刺探等不当方式主动获取或私自利用。

（一）中美对泄密型内幕交易的规制目的

中国法上，如前所述，对于为何处罚内幕交易，证监会在实践中坚持了市场公平说，超出了《证券法》中体现出的特定主体范围。

美国法上，对内幕交易的规制依据来源于美国《1934年证券交易法》第10（b）节[51]和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）制定的10b-5规则[52]（以下合称反欺诈条款），这两条规则都禁止任何人在从事证券买卖有关的活动中进行欺诈。[53]在上述条款下，美国在司法实践中逐渐确立了以信义义务为基础的规制体系，并先后发展出不同理论。这些理论都涉及泄密行为，下文分别介绍。

首先是以禁止违反信义义务为核心的古典理论（classical theory）。该理论最早于1980年在美国联邦最高法院判决的Chiarella v. United States案中确立，并作为美国处罚内幕交易的理论基础沿用至今。该案前，SEC曾在1961年的Cady Roberts & Co.案中提出“披露或弃绝交易”规则：特定义务人若在证券交易中持有重大信息交易而不披露，将会因违反10b-5规则构成欺诈。Chiarella案进一步提出，披露或弃绝交易义务产生于当事人之间的特殊关系：信义关系或者其他类似的信赖或保密关系。若无特殊关系，行为人利用内幕信息的行为即便不当，也不属于反欺诈条款的规制范围。[54]

其次是以禁止通过泄密违反信义义务为核心的信息泄露理论。该理论确立于1983年的Dirks v. SEC案中，实为古典理论被适用于泄密情形。[55]美国联邦最高法院在该案的判决中再次重申信义义务理论，[56]认为只有当受密者明知泄密者不当泄密时，其才承继了泄密者的信义义务，[57]并因从事交易而违反该义务。据此，受密者责任是泄密者责任的延伸，只有当能够认定受密者违反了其承继而来的信义义务时，才能对其进行处罚。

最后是以禁止违反信赖或保密义务为核心的盗用信息理论（misappropriation theory）。该理论适用于公司外部人的不当行为，公司外部人对内幕信息源负有保密义务，若其违反保密义务盗用信息交易，就构成了证券欺诈。[58]其原理在于受托人因委托人的信赖而对后者负有的信赖义务。[59]在泄密型内幕交易中，盗用信息理论的适用包括两种情形：其一，泄密者是盗用信息者，有意泄密给受密者便利其交易，泄密者和受密者的行为共同构成欺诈；[60]其二，泄密者尽管有泄密行为，但是希望受密者予以保密，利用该信息交易的受密者是盗用信息者，[61]仅受密者因违反泄密者的信赖构成欺诈。

（二）立法目的反思

1.规制内幕交易：市场公平还是信义义务？对比来看，中美两国对规制内幕交易及泄密行为的解释各有优劣。市场公平说的基本理念是实现投资者之间获取信息机会的平等，[62]注重行为本身的不公，与内幕交易否定不公平获益相吻合。[63]但是，过分追求公平将会导致处罚范围过于宽泛：要求任何人在知悉内幕信息后都必须公开或不得利用该信息交易，[64]相当于禁止了所有的信息优势，并不合理。一方面，自己钻研获取信息的行为不应被禁止。辛勤搜集和分析信息的人付出了时间和精力，而非借助不法方式获得信息，应当允许其利用自己发现的信息获利。这既是对其努力的回报，也有利于提高证券市场资源配置的效率。[65]另一方面，偶然获知内幕信息的人也不应被禁止其信息优势。纯粹的好运气不应当受谴责，毕竟人人都有可能遇到。假想有人开车路过沙漠中的某家上市公司工厂，恰好看到了工厂爆炸，法律并不预期普通投资者此时会披露或放弃交易。[66]过分强调信息优势的禁止，也会让法律责任的边界模糊不定，[67]增加不必要的执法成本。

与上述理论相对，信义义务说将特殊关系作为规制基础，[68]限制了对信息优势的打击范围，具有一定合理性。[69]但该理论也存在问题：其仅强调了行为人与特定主体的诚信关系，[70]而忽视了内幕交易行为对整个证券市场的影响。如Cady Roberts 案所言，披露或弃绝交易义务的来源之一即利用内幕信息的不公平。这种不公平的重要体现即该行为对整个证券市场的影响：内幕交易人利用信息优势加入不知情的投资者进行交易，将使其他投资者整体遭受净损失，[71]也可能损害证券市场的信心，危及市场整体的流动性。[72]

并且，信义义务说对信义关系的解释也有待商榷。古典理论中，信义义务被理解为基于既存信赖关系而产生的公平交易预期。该解释在面对面交易中很好理解，但在流动性极强的匿名证券交易中就会显得牵强，[73]所谓交易相对方的合理信赖可能只存在于想象中。[74]盗用信息理论中，盗用者欺诈的对象是不参与证券交易的信息源，实际受害的投资者又并非受欺诈方。如果存在“厚颜无耻的受托人”（brazen fiduciary），告知信息源其将利用内幕信息交易，那么由于信息源此时对盗用者不再有信赖，盗用者对信息源的欺诈也将不再存在。[75]但不论信息源是否同意，盗用者利用内幕信息行为对证券市场公平的损害都不会改变。

因而，市场公平说实现投资者之间获取信息机会平等的理念值得肯定，但禁止所有信息优势将导致打击范围过于宽泛。信义义务说则过分关注行为人与特定主体之间的信任关系，忽视了内幕交易行为对整个证券市场造成的不利影响，同样不是解释内幕交易规制的合理理论。

2.合理解释：禁止滥用不公平信息优势。既然市场公平说的范围太宽，信义义务说的范围又太窄，则合理的规制范围，应当在这两种理论之间划定。本文认为，处罚内幕交易是为了禁止滥用不公平的信息优势，即禁止当事人滥用其通过职位、管理优势等便利可获得，但其他投资者无法通过合法方式获得的信息优势。[76]

从本质来看，禁止内幕交易，是为了禁止不公平的获益（unjust enrichment）。[77]公平并不意味着消除所有信息优势，还要看这样的信息优势是如何获得的。如前所述，辛勤研究发现和偶然获悉内幕信息并无不当之处，因为这些信息优势是其他投资者投入时间精力，或是运气好时也都可能获得的。相反，对于那些因为特殊职位、管理优势或者其他类似于“特权”（privilege）的原因而合法取得信息的情形，[78]对这些信息优势的利用就是不公平的。原因在于，这种信息优势来自某种特定关系，并非市场上其他投资者努力钻研就可得到，也不是运气好的结果，而是承载着相应的信义义务、信赖关系等。如果这些信息被转化为少部分人的利益，不仅背离了该信息原本的目的，也会损害投资者的信心，无益于整个市场的良性运行。因此，不应允许行为人利用上述不公平的信息优势。[79]这一理解也与《证券法》的修订趋势一致，对于内幕信息知情人规定中新增的上市公司收购人或重大资产交易方及其控股股东、董监高等主体，[80]其信息优势来自参与重大交易、工作职责、业务往来等，应服务于特定用途，不应被用于个人谋利。

除此之外，还有一类可能并不常见但同样应否定的信息优势，即采用盗窃等非法手段取得的内幕信息，比如黑客侵入公司计算机系统获取的信息，这对其他投资者显然也是不公平的。

因此，禁止内幕交易是为了禁止滥用不公平的信息优势，这些信息优势的享有者包括内幕信息知情人和采用盗窃等非法手段取得内幕信息的人。由于实践中采用盗窃等非法手段取得内幕信息的情况很少出现，与前一类主体的规制原理也相同，故下文仅针对内幕信息知情人作为原始泄密者的情形进行讨论。

3.规制泄密型内幕交易：禁止不公平信息优势的传递。基于前文，处罚泄密型内幕交易是为了禁止不公平信息优势的传递。这种传递可分为两种类型：其一，泄密者主动泄密；其二，泄密者无意传递信息，但受密者主动刺探或私自利用内幕信息。

从中美两国的规则来看，一方面，两国都禁止泄密者主动传递内幕信息。另一方面，两国也都禁止受密者有意打探或私自利用信息。在中国法上体现为《座谈会纪要》和《内幕交易刑事司法解释》中列举的“骗取、套取、利诱、刺探”或主动联络接触等情形，或是与内幕信息知情人关系密切的人的主动打探或利用行为。在美国法上则包括信息泄露理论和受密者违反对泄密者的信义义务利用内幕信息。

此外，第二类信息传递行为还包括一种可能的情形：受密者有意接近泄密者，比如酒吧里的酒保利用调酒的机会故意接近讨论相关信息的人，又如出租车司机每天在大型律师事务所外等待深夜下班的并购律师，意图在搭载其乘车时听到并购信息等。[81]此时受密者有意借助他人之口了解到内幕信息，其获知信息既非偶然更不是自己的努力，而是纯粹的投机行为。这种信息优势对于其他投资者也并非公平，应予禁止。

综上所述，规制泄密型内幕交易的目的是禁止不公平信息优势的传递，具体针对两类行为：其一是禁止行为人将通过职位或管理优势等特殊关系获得或以非法方式取得的信息优势传递给他人；其二是禁止泄密者虽无意传递信息优势，但受密者采用刺探等不当方式主动获取并利用内幕信息。下文将在此基础上，分别讨论泄密者、受密者违法行为的构成要件，以及相应的证明规则。

四、泄密者违法行为的认定

（一）泄密者违法行为的主观要件

现行法上并未明确泄密者违法行为的成立需要主观条件。但本文认为，泄露内幕信息的认定应考虑行为人的主观状态。原因在于，处罚内幕交易是为了禁止滥用不公平的信息优势，受到处罚的泄密者应是为上述行为提供了便利的人。如果完全不考虑主观心理，那么泄密型内幕交易就和违反保密义务没有差别。因而，泄密者责任主观要件的讨论是必要的。具体而言，泄密者责任的主观要件包括两个方面：其一，泄密者认识到其泄密会使得内幕信息被受密者或他人利用；其二，泄密者具有故意或重大过失。以下具体分析。

在中国法上，《证券法》和《刑法》都禁止泄露内幕信息、建议他人买卖证券。对于泄密者的行政处罚，规则没有明确的主观要件要求，实践中证监会则在不同案件里适用了不同的标准。[82]对于泄密者的刑事责任，由于《刑法》并未明确规定过失可以构成内幕交易或泄露内幕信息罪，故相应罪名应以行为人存在故意为前提。[83]

美国法上，信息泄露理论下，泄密者违法行为的主观条件包括泄密意图和明知（scienter）要件。[84]泄密意图要件是指泄密者有从泄密中获取个人利益的目的，[85]这源于正当泄密的可能性：泄密者可能误以为信息已经被披露或者并不重大，如果内部人泄密并没有利用内幕信息为自己谋利的意图，也就没有违反信义义务。明知要件则是指泄密者的主观过错，包括对不当行为的故意追求，也包括特定情况下的轻率（reckless），即有意无视特定事实，[86]或明知而采用了欺诈手段。[87]

本文认为，泄密者责任以其主观上具有泄密意图为前提。但该意图并非谋取个人利益，而是认识到其泄密将会使内幕信息被受密者或他人利用以买卖证券。

美国法的个人利益标准源于公司内部人信义义务中避免利益冲突原则的要求，[88]有助于从客观上判断泄密者的主观心理状态，[89]有其合理性。不可否认，当个人利益标准被满足时，泄密者的行为显然具有可责性。但反过来看，不正当的泄密行为并非只有谋取个人利益这一种情况，即使泄密者没有获得任何回报，若其知道该信息可能会被他人利用，且其为内幕交易提供了帮助，也应受谴责。并且，个人利益标准的内涵也不清晰：泄密者有可能并无明确的获益目的，而仅仅为了提高声誉、增进感情等向他人告知信息。此时泄密者有意识地将内幕信息泄露给少数人使用，有悖于信义义务和公平的要求。但上述情形却可能因不满足个人利益标准而不受处罚，并不合理。

本文认为，应以泄密者是否认识到其泄密会让受密者或其他人利用该信息买卖证券，作为其违法行为成立的主观要件，原因在于：

其一，从规制泄密行为的立法目的来看，禁止泄密行为旨在禁止不公平信息优势的传递。内幕信息知情人不应利用通过特殊职位、关系等“特权”取得的信息优势在证券市场上获取不公平收益，[90]也不应让其他人利用该信息优势买卖。通过泄密获悉内幕信息的受密者也不应将自己获得的不公平信息优势继续传递给他人。因此，当泄密者意图让他人以某种形式利用该信息从事证券交易时，其就有意识地为少数人利用不公平信息优势的行为提供了帮助，其泄密因而是不正当的。而若没有让他人利用内幕信息交易的行为或预期，尽管泄密者违反保密义务，但是并无不公平性，不构成内幕交易。[91]

其二，从适用情形来看，上述标准不仅像美国法一样可适用于公司内部人泄密的情况，[92]也同样适用于其他因特殊身份等原因合法获得内幕信息的人泄密的情形。当泄密者获得个人利益时，相当于其将信息卖给了受密者，满足意在让受密者使用信息的条件。当泄密者没有明确获益，若其有意让他人利用信息交易，该标准也得到满足。因此，认定泄密者责任应当以其具有泄密意图为前提，即泄密者认识到其泄密会让受密者或他人利用内幕信息买卖证券。

还需讨论的是，对于泄密者的主观过错，在刑事责任中为故意，在行政处罚中为故意和重大过失。仅一般过失不足以认定泄密者的内幕交易责任。

对于泄密者的刑事责任，根据《刑法》规定，内幕交易的刑事责任须以行为人存在故意为前提，即已经预见内幕信息有被利用的可能而持积极追求或放任不管的态度。[93]对于泄密者的行政处罚，需要明确的是，行政违法行为与刑事犯罪行为的构成要件可能存在差别，[94]刑事犯罪行为的主观恶性往往更大。[95]故理论上，泄露内幕信息的覆盖范围可能比刑事责任更宽。[96]本文认为，在行政处罚中，除故意泄密外，还应将重大过失的泄密纳入规制范围。

首先，重大过失是指行为人严重违反一般注意义务，主观上极不谨慎，具有较强可责性。[97]在我国法上，“重大过失”也多与故意相提并论，而区别于一般过失。[98]从比较法来看，重大过失恰与前文提到美国法上的轻率相对应，二者都是“有意识的过失”，并非如一般疏忽大意是一般是“无意识的过失”，[99]是对危害后果有认识但持漠视态度的心理状态，因此，对该种心态具有归责的合理性。

其次，在泄密型内幕交易中，内幕信息知情人因特殊身份而负有不得将内幕信息泄露给他人的注意义务，由于信息的传递形式多种多样，内幕信息知情人也需格外谨慎。即便没有刻意说出信息让他人利用，也需注意避免他人听到后利用的情况。若内幕信息知情人认识到受密者或其他人有可能利用该信息交易，但仍以漠视态度告知信息，就近乎有意帮助他人从事内幕交易行为，有必要予以规制。

最后，如果泄密者仅仅是具有一般过失，则由于其并未意识到内幕信息可能会被他人利用，也没有不够谨慎的情形，此时其责任的主观要件就并未满足。比如上文提到专门“蹲守”内幕信息的酒保——如果酒吧的客人在聊天时恰好提到内幕信息，被旁边有意偷听的酒保所利用，此时泄密者并无泄密意图，也不知道该信息被旁人利用，其泄密就可认定为一般过失。

总的来看，泄密者的责任认定应有主观要件的限制：（1）泄密者应认识到其泄密会使得受密者或他人利用内幕信息；（2）其应具有故意或重大过失。具有一般过失的泄密者尽管违反保密义务，但并不构成内幕交易。

（二）主观要件的证明

在证明层面，本文认为，多数情况下，信息传递行为本身即可证明泄密者具有上文所述的主观条件，但可通过反证推翻。

当泄密者与他人谈及内幕信息时，泄密者对该信息是否会被利用可能并不清楚。但是，只要信息被说出，就有被听者利用的可能性，除非受密者明确保证自己不会利用信息，或者泄密者完全不知道有人在偷听等特殊情形。如果泄密者在非特殊情况时，还是向他人传递了内幕信息，说明其对由此导致的信息利用可能性至少持漠视心理，违法行为的主观条件已经满足。因此，当泄密行为发生时，多数时候可以认定泄密者存在相应的主观过错，这也符合行政执法效率的考量。[100]

据此，确定泄密者的主观要件是否成立，关键在于是否有排除责任的特殊情形。一种可能的特殊情形是，受密者明确承认保密或泄密者有合理理由认为受密者会保密，但泄密者的信任应是谨慎合理的。另一种特殊情形是，泄密者没有意识到有旁人听到了相关信息，比如两个内幕信息知情人在酒吧喝酒时谈及内幕信息，恰好被旁边桌的顾客听到而利用。

根据上述标准，在况勇案[101]中，证监会的认定是较为合理的。但在阳雪初案中，[102]证监会以没有主观故意而对泄密者免予处罚，则有待商榷。该案中内幕信息知情人李某杰对阳雪初明显的刺探行为并未保持充分的警惕，反而多次在阳雪初询问时告知相关信息，没有尽到应有的谨慎义务，构成重大过失，应予处罚。

（三）内幕信息多次泄露

内幕信息多次泄露时，主要存在的问题是转泄密者违法行为的构成要件。本文认为，转泄密者同时具备受密者和泄密者两个身份。作为受密者，其承担责任的条件是认识到获得了尚未公开的重大信息，而非市场传言。作为泄密者，其承担责任的条件与一般泄密者相同，即知道泄露信息会被受密者或他人利用。

一方面，转泄密者并非内幕信息知情人，其对内幕信息不是由于职位、身份等特殊关系得知，而是从内幕信息知情人那里获取，故首先需认定其知悉了内幕信息。[103]另一方面，转泄密者泄露了内幕信息，此时其责任条件与一般情况下泄密者的责任条件相同，即认识到内幕信息可能被利用且对此存在故意或重大过失。根据上述标准，曹冬芳案件中，[104]对转泄密者曹某梅、董某未处罚也需检视。该案中内幕信息经历了原始泄密者伍某—配偶曹某梅—曹冬芳配偶董某—曹冬芳的四级传递过程。转泄密者曹某梅直接与伍某向在家中和微信中讨论内幕信息，并出于让曹冬芳交易的目的告诉董某。由此，曹冬芳及董某应都认识到了该交易建议是根据内幕信息作出的，违法行为已经成立。

综上所述，泄密者违法行为的成立以其认识到内幕信息可能会被受密者或者他人利用为条件，且泄密者应具有故意或重大过失。在有直接证据证明发生了泄密时，除泄密者合理相信受密者会保密等特殊情况外，可以认定泄密者的责任条件成立。当内幕信息多次泄露时，转泄密者的责任条件与泄密者相同。

五、受密者违法行为的认定

（一）受密者违法行为的构成要件

从中美规制情况看，如前所述，中国法上，受密者的违法行为以其知悉内幕信息为前提。存在疑问的是，除了知悉内幕信息，受密者责任是否还有其他方面的要求。对此可以参考美国法上的规定。

美国法上，根据信息泄露理论，受密者承担责任以其知道或者有理由知道泄密者违反信义义务为前提。该要求来自返还法（law of restitution）的原理：如果受托人违反了其对受益人的义务与第三人交流保密信息，则知道该义务违反的第三人，应就其利用该信息获得的任何利益，向受益人承担推定信托人的责任。[105]当受密者知道泄密者的不当行为时，受密者就不仅仅是信息的接受者，还是泄密者泄密行为积极的参与者，与泄密者形成了合谋，应被追究责任。[106] 不过，对受密者知悉的程度，标准则并不明确，[107]实践做法也存在差异。[108]此外，美国法上受密者责任认定也有明知（scienter）条件，即对于泄密者的不当泄密行为，受密者若故意或轻率地漠视了该事实，即满足该条件。[109]

本文认为，对受密者违法行为设置知悉条件是必要的，但无需其知悉到泄密者谋取个人利益或其自身谋取个人利益的程度，只要受密者认识到其获悉内幕信息即可。

在美国法的标准下，知悉泄密者违反信义义务的受密者是泄密者违法行为的合谋方。[110]但是，合谋仅仅是应受规制的泄密型内幕交易情形之一，除了泄密者有意传递内幕信息外，受密者也可能主动刺探或利用信息。因而即使没有合谋，只要受密者知道自己获悉了重大的非公开信息，就已经获得了不公平的信息优势，具有归责的前提。因此，受密者并不需要知悉到泄密者不当泄密的程度，只要知悉内幕信息即可。

根据上述标准，当受密者接受他人建议而买卖证券时，其交易行为的确不一定会受到处罚。因为建议行为中泄密者告知的是买卖证券的建议，而非内幕信息。[111]只有当受密者能判断出该建议是基于内幕信息作出时，对其才具有归责基础。在况勇案[112]和曹冬芳案[113]中，受密者徐琴、曹冬芳都是建议者的亲人，知道泄密者的身份和信息来源，对自己利用内幕信息有明确认知，构成内幕交易。但在吴学军案[114]中，吴学军向朋友刁某等人建议买入相关证券，因吴学军本人并非内幕信息知情人，其也未告知朋友信息来源，故难以认定接受建议的刁某等人知悉内幕信息，因此对这三人未予处罚也是说得通的。

在主观过错上，本文认可美国法上的规则，即受密者对于内幕信息的知悉应当具有故意或者重大过失。具体而言，若受密者明知其相关信息确实或可能是内幕信息，却采取积极追求或是放任漠视的态度，[115]则相应的主观过错条件即已满足。若按照受密者的合理谨慎，其并未认识到获悉了内幕信息，仅具有一般过失，就不应受到处罚。

综上所述，受密者的责任以其知悉内幕信息为前提，且其对此存在故意或重大过失。

（二）应受规制的受密者范围

明确了受密者违法行为的基本条件，也可相应确定受密者的主体范围。本文认为，受密者的处罚范围应根据其是否获得不公平信息优势判断，并排除与泄密者没有特殊关系的人偶然获得内幕信息的情况。

在中国法上，根据《座谈会纪要》《内幕交易刑事司法解释》，受密者主要分为三类：主动打探内幕信息的人，与内幕信息知情人关系密切的人，其他与内幕信息知情人有联络、接触的人。在美国法上，信息泄露理论中，应受规制的受密者与泄密者之间存在利益交换关系，当泄密者无偿泄密给从事证券交易的亲友时，可推定泄密者获得个人利益。[116]在盗用信息理论中，受密者总体可分为与泄密者存在保密关系的人和以及泄密者的配偶、父母、子女、兄弟姐妹，[117]这些受密者被纳入规制范围的基础都是其与泄密者之间的信赖关系。[118]

总的来看，中美两国法下的受密者可大致分为以下四种类型：主动获取内幕信息的人；泄密者的近亲属或其他与其关系密切的人；与泄密者有联络接触且交易异常的人；[119]与泄密者有保密关系的人。

结合禁止不公平信息优势的传递这一立法目的，可以发现中美规则中不同类型的受密者，其实通过不同方式获取了信息优势——采用非法手段，通过特殊身份，通过保密义务，通过联络接触。因此，要确定应受规制的受密者范围，就需要分析受密者信息优势的取得是否不公平。

首先，采取刺探、利诱等方式主动获取的信息优势显然是不公平的，应当禁止。这类情况对应《内幕交易刑事司法解释》中规定的第一类非法获取人员。同时，还需根据实践情况及时补充行为人采取的其他主动获取手段，例如前文提到的主动“蹲守”内幕信息。[120]

其次，通过与泄密者的密切关系获取的信息优势也应予以禁止。这在中美两国的规则中都有所体现。在家庭或其他密切关系中，由于各方交流频繁、相互了解，有意无意地提到内幕信息往往在所难免。甚至在家族企业中，对公司业务的交流本身就是家庭关系的一部分。[121]因而，密切关系本身带来了获取内幕信息的便利条件，这样的便利无法为其他投资者所获取，也不公平。

再次，通过承诺保密义务而获得的信息优势也不应被利用来谋利。该类情形主要体现在美国的相关规则中。当受密者自己同意保守内幕信息，或泄密者有合理理由认为泄密者会保密时，受密者基于泄密者的信任而取得信息，也获得了其他投资者无法合法获得的不公平信息优势。

最后，还有可能存在其他因与泄密者联络、接触而获取内幕信息的情形。该种情况大致对应《内幕交易刑事司法解释》中规定的第三类非法获取人员。根据受密者获取信息的主动性，可以分为主动获取信息和被动获取信息两种情况，其中主动获取者应归入前文第一种信息优势取得的情况，被动获取内幕信息者则应区分情况判断其责任，主要有两种可能性：

第一，泄密者与受密者存在直接联系或接触，信息是泄密者在与受密者交流中提及，此时受密者不应利用信息谋取利益。第二，泄密者与受密者没有直接接触，信息是受密者偶然听见的，泄密者也并未意图让受密者听到信息，本文将这种情形称为“偶然获知信息”，此时受密者信息优势的获取并无不公平。上述分类的原因在于，一方面，不熟悉泄密者的人并不预期泄密者可能提到内幕信息，只是因为恰好出现在了内幕信息被说出的时间和地点才得以知悉，这种“好运气”并无可谴责之处。另一方面，不熟悉泄密者的人也没有理由相信一个陌生人说出的话可能是内幕信息，其信赖更多是个人判断，没有不公平性。

当然，偶然获知内幕信息的情形应被严格限定。这不包括受密者主动创设“偶然”知悉机会的情况，比如出租车司机每天蹲守在律师事务所外企图偷听内幕信息；也不应包括与泄密者有密切关系受密者的知悉，否则受密者已经基于密切关系预期了泄密者有特殊信息优势，并确信自己会获悉内幕信息，具有故意利用内幕信息的心理状态。

按照上述标准重新审视李彩霞案，就会发现该案的处罚有待商榷。[122]李彩霞是内幕信息知情人付某朝控股公司的兼职会计，到该公司做账时偶然听见了付某朝和他人谈论内幕信息。行政处罚决定书中并未列明二人此前有过任何往来，两人很有可能并不认识对方。如果李彩霞并不知道付某朝的身份也无法判断或预期付某朝说的信息是否是内幕信息，那么李彩霞利用该信息并无可谴责之处。因而，在作出处罚之前，还应结合李彩霞去该公司的时间、频率、接触公司业务的范围等，综合判断其是否有可能预期获得内幕信息。

（三）内幕信息多次泄露

在内幕信息多次泄露时，受密者的责任认定应更为谨慎。由于受密者承担责任以其知悉内幕信息为前提，而信息在经多次传递后完整性和准确性都可能受到影响。远距离受密尽管有交易异常行为，但其可能只是认为自己知道了市场传言或者小道消息，而非内幕信息。因此，在认定远距离受密者对内幕信息的知悉时，应结合远距离受密者对信息来源的认知、信息传递的方式、信息是否失真等因素综合判断。[123]

综上所述，对受密者的处罚以其知悉内幕信息为条件，且受密者对此应具有故意或者重大过失。应受规制的受密者是那些获取了不公平信息优势的人，但排除与泄密者无密切关系的人偶然获知信息的。内幕信息多次泄露时，对远距离受密者知悉内幕信息的认定应更为谨慎。

六、间接证据在违法行为证明中的作用

证明泄密行为的发生，往往需要依靠间接证据，《座谈会纪要》《内幕交易司法解释》都对此作出规定。在前文讨论的基础上，可以从以下三个方面对现有认定规则进行改进：第一，完善采用间接证据认定受密者责任的推定规则；第二，明确缺乏泄密的直接证据时，泄密者责任的认定方式；第三，加强对行政执法权力的约束。

（一）受密者违法行为的证明

现行法上，《座谈会纪要》《内幕交易刑事司法解释》规定了受密者责任的证明规则，[124]实践中则主要以“某种密切关系/敏感期内联络、接触”和“交易异常”两方面因素来推定受密者知悉内幕信息。

本文认为，对于与内幕信息知情人关系密切的人，以及内幕信息敏感期内与内幕信息知情人或者知悉该内幕信息的人有联络接触的人，可以采用间接证据认定其违法行为，但应排除偶然获知内幕信息的人。在明确适用标准的前提下，也可采用推定方式，推定基础事实主要包括“联络、接触”和“交易异常”两大要素，且对于不同的主体应设置梯度性的证明程度，证明也应达到清楚且有说服力的标准。

1.间接证据证明违法行为的一般情形。中国法上，证监会曾在岳远斌案[125]对间接证据证明违法行为有较为细致的讨论。该案的间接证据包括四个方面：被处罚者岳远斌与内幕信息知情人马某之间的固有关系和惯常联系，岳远斌交易之前和马某的接触，岳远斌交易的异常情况，岳远斌交易行为与其他相关情况的吻合度。综合上述证据，证监会认为可以合理推断出岳远斌知悉内幕信息并实施了内幕交易行为。

美国法上对间接证据的要求主要体现为附加因素规则。根据该规则，除了证明行为人与内幕信息知情人接触及交易的证据，还应有其他附加因素（plus factor）证明存在泄密，[126]包括：（1）当事人的表现，是否存在陈述前后不一致，试图隐瞒关键信息，刻意销毁证据材料等有意欺骗行为；（2）相关时间，例如内幕信息的产生泄露和公布的时间、交易发生的时间；（3）当事人之间的关系，例如是否存在固有关系或资金往来；（4）交易的方式，包括具体程序和规模；（5）是否有合理无罪解释等。[127]

综合来看，利用间接证据认定受密者知悉内幕信息时，相关证据所指向的事实包括“联络、接触”和“交易异常”两个方面。前者体现出行为人与内幕信息知情人存在信息传递的可能性，后者体现出行为人对内幕信息的确信和利用。[128]间接证据的类型则包括当事人之间的关系和联系、当事人在交易前后的接触、交易异常情况、交易行为与联络接触行为的吻合程度、当事人之间的资金往来、有意的隐瞒等。[129]据此，证监会在李健铭案[130]中基于双方的联络接触及李健铭交易异常认定存在内幕交易行为，也是较为合理的。

2.推定规则的适用。除了利用间接证据证明违法行为的一般情形，现行法对部分非法获取内幕信息的人采取了推定的认定方法。推定遵循从基础事实到推定事实的证明过程，一定程度上降低了证明的难度。有必要明确其适用正当性及具体标准。

（1）正当性。从理论上看，设立推定的考量因素可能有两个方面：特定事实之间的常态联系，以及社会政策的考量。[131]以此来检验，对受密者责任的推定是合理的。

首先，对于可认定行为人违法行为的间接证据，其通常包括“联络、接触”和“交易异常”两个要素，“联络、接触”表明行为人具有获得内幕信息的条件，“交易异常”表明行为人很可能利用了内幕信息。故可以基于上述事实构建一般化的推定规则。

其次，推定规则符合政策考量。泄密型内幕交易的发生具有隐蔽性，根据大量间接证据来形成完整证据链条固然是可取的证明方法，但这可能会给执法者增加不必要的举证压力，有必要以推定规则适当减轻证明难度。并且，推定也在一定程度上限制了执法者的自由心证空间，[132]减少违法行为认定的任意性。

最后，考虑到推定降低了证明难度，需要对其进行合理限制，设置明确的适用条件和反驳理由，避免打击面过宽。下文将以现行法的推定规则为基础，对推定的相关要素进行讨论。

（2）推定的主体范围。结合前文讨论，本文认为泄密型内幕交易中推定的适用主体包括三类人：内幕信息知情人的近亲属或者其他与其有密切关系的人；在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人有联络、接触的人；在内幕信息敏感期内与其他知悉该内幕信息的人有联络、接触的人。

对于第一类推定主体，这类人因与知情人有密切往来，甚至共同居住，具有获得内幕信息的便利条件。对于第二类推定主体，其因联络、接触行为而可能获得内幕信息，但应排除那些偶然获知内幕信息的人。对于第三类推定主体，该类人规定于《座谈会纪要》中，其联络接触的对象“其他知悉该内幕信息的人”不是内幕信息知情人，理论上包括其他知悉内幕信息的受密者，以及采用盗取等非法手段获得内幕信息者。

（3）推定的基础事实。推定的基础事实应为“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”。针对不同的主体，基础事实中的交易异常要素应有梯度性的证明程度。在行政处罚中，基础事实的证明应清楚且有说服力的标准。

首先，证明基础事实的证据要求。对于联络、接触要素，既包括共同居住的家庭成员之间的联系，也包括未共同生活但与泄密者存在联系的人，例如同学、生意伙伴等，此时应有当事人之间的联络、接触来表明信息传递，如双方的通话、短信、就餐等。[133]

对于交易异常要素，由于受密者知悉内幕信息后，可能自己交易，也可能再次泄密，故本文认可《内幕交易刑事司法解释》中的规定，即应将“从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券交易”[134]都作为交易异常认定。

在具体表现上，《内幕交易刑事司法解释》对交易异常要素有较为详细的列举，交易异常分为“时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度”上的异常，具体包括：（1）证券账户开户销户与内幕信息吻合；（2）账户资金变化与内幕信息吻合；（3）交易时间与内幕信息的形成、变化、公开时间吻合，与获悉内幕时间吻合；（4）交易活动与平时习惯明显不同或者背离证券公开信息反映的基本面；（5）交易资金进出与行为人或内幕信息知情人有利害关系等。[135]

根据上述标准，苏嘉鸿案[136]中行政执法的证据搜集并未达到要求。该案中证监会认定殷卫国是内幕信息知情人，该事实是认定后续苏嘉鸿联络、接触行为和交易异常行为的前提。但是证监会并没有联系到殷卫国本人，这使得苏嘉鸿联络、接触的对象是否知悉内幕信息就处于不清楚的状态，其后续的认定也就无法成立了。

其次，对基础事实的证明程度。本文认为，对于交易异常要素，应区分受密者的身份设置梯度性的标准。原因在于，行为人与内幕信息的距离远近影响着其知悉内幕信息的机会大小：行为人与内幕信息知情人关系越密切，其距离内幕信息越近，获取内幕信息越容易，[137]相应地，对距离内幕信息较远者，证明其交易行为明显异常的门槛应更高。在具体标准上，可借鉴《座谈会纪要》的规定：对于内幕信息知情人的近亲属或关系密切人，其交易行为与内幕信息达到“基本吻合”应足以推定其知悉并利用了内幕信息；对于内幕信息敏感期内与内幕信息知情人有联络、接触的人，其交易行为与内幕信息应为“高度吻合”才能推定。这一标准也适用于内幕信息的远距离受密者。[138]

最后，对基础事实的证明标准。[139]本文认可证监会有关人员的观点，以“清楚的、具有说服力的证明标准”作为证券行政处罚中的证明标准，该标准为介于95%到99%的高度盖然性。[140]要达到清楚且有说服力，相关证据和证明对象间应当形成明确清晰的逻辑关系，有完整证据链条，且主要事实间没有矛盾。[141]

（4）推定的反驳理由。在行政机关证明了基础事实后，行为人可以提出反驳理由来推翻推定，即《内幕交易刑事司法解释》中规定的“正当理由或正当信息来源”。例如，根据前文，[142]若行为人可以证明，其与内幕信息知情人并无密切关系，只是偶然获知内幕信息，那么其信息优势的取得就无不公平之处，符合正当信息来源的要求。

3.内幕信息多次泄露。除了采用泄密型内幕交易的一般情形，如果交易异常的行为人与内幕信息知情人之间没有直接联络、接触，而是双方都与某个人或某几个人有接触，此时根据间接证据认定违法行为是有可能的，但必须是综合多个间接证据的谨慎推断过程，而不能通过多次运用推定来证明。

一方面，信息传递链条越长，信息失真的可能性越大，在利用间接证据证明时应更谨慎。只有当现有间接证据确能形成完整链条表明可能发生信息多次泄露时，才有可能对交易者和信息传递者追究责任。另一方面，不能多次运用推定来证明信息的多次传递。推定规则需以相应基础事实成立为前提，泄密者知悉内幕信息即为相应事实之一。在内幕信息多次泄露的案件中，若一方知悉内幕信息的事实来自推定，而无法被确实地证明，则基础事实本就无法成立，推定规则也难以适用。[142]

由此来看，在前文提到的张琴案中，[143]违法行为认定过程就显得有些简单。该案中，处罚的主要依据是中间信息传递者袁某超与内幕信息知情人王某仓的联络接触，袁某超与实际交易者张琴的密切关系，张琴交易的时点与袁某超、王某仓通话时点的一致，以及张琴交易量的加大。但是，由于张琴和王某仓之间没有直接联系，故张琴是否确信该信息为内幕信息、是否知晓该信息的来源、是否的确通过袁某超和王某仓通话知悉了内幕信息，尚不能从以上证据中推断，至少还需考察张琴对王某仓和袁某超关系的了解程度、袁某超和王某仓通话前后张琴的活动轨迹等证据才能进一步判断。

4.现有规则的改进。基于上文对受密者违法行为构成要件和证明方式的讨论，可以对现有受密者责任的认定规则作出改进。

首先，应明确受密者的主体范围。一方面，“非法获取内幕信息的人”包括内幕信息受领人和其他采用盗取、窃听等不涉及信息传递的非法手段获取内幕信息的人。另一方面，内幕信息受领人分为三类：第一类是采用刺探、骗取、套取、利诱、主动蹲守和私下交易等不当手段获取内幕信息的人；第二类是内幕信息知情人的近亲属或者其他与内幕信息知情人关系密切，并且有交易异常行为的人；第三类是在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人或者其他知悉内幕信息的人联络、接触，并且有交易异常行为的人。[144]

其次，应完善不同类型受密者责任的证明要求。受密者责任以其知悉并利用内幕信息为基本条件，排除部分偶然获知内幕信息的人。其中第一类受密者需有直接证据证明，第二、第三类受密者可以通过推定证明，且都需达到清楚且有说服力的证明标准。

对于第二类受密者，如果其在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券交易，相关交易行为与内幕信息基本吻合，且无正当理由或者正当信息来源，则推定其非法获取内幕信息，构成内幕交易。

对于第三类受密者，如果其从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券交易，相关交易行为与内幕信息高度吻合，且无正当理由或者正当信息来源，则推定其非法获取内幕信息，构成内幕交易。且“其他知悉该内幕信息的人”知悉内幕信息的事实应有直接证据证明，不能通过推定认定。

最后，应明确推定规则中的证明程度和反驳理由。对于第二、第三类受密者，其交易行为与内幕信息的吻合程度要求应存在差别，后者在时间一致程度、交易背离程度和利益关联程度上标准应更高。若第三类受密者中，与泄密者没有密切关系的人偶然获知内幕信息，可被视为有正当信息来源。

（二）泄密者违法行为的证明

对于泄密者的违法行为，现行法的证明规则并没有涉及，导致实践中对泄密者处罚的不对称。本文认为，如果仅有间接证据表明行为人知悉并利用了内幕信息，可以推定发生了泄密，并且泄密者责任的主观条件已经满足，但允许泄密者举出反证来推翻。[145]原因如下：

一方面，可以认定发生了信息传递。前文已述，可根据“某种密切关系/敏感期内联络、接触+交易异常”的基础事实来推定行为人知悉并利用了内幕信息，若行为人的交易与其和信息源联络接触的时点相互吻合，且没有其他信息来源，表明交易者知悉内幕信息只可能来自其与信息源的联系，故可以认定发生了信息泄露。如果信息源或交易者能够举出其他证据，表明双方联系与内幕信息无关，或者交易者还有其他信息渠道，则上述认定无法成立。[146]

另一方面，可以认定相应主观条件得到满足。如前所述，对于内幕信息知情人，由于其负有比一般标准更高的注意义务，其泄露信息的事实本身就能说明其主观上对内幕信息被利用至少持放任或漠视心理，没有尽到充分的注意义务，从而满足主观要件的要求。对于转泄密者，其因获取了不公平信息优势而不得将内幕信息继续泄露，信息传递行为也可表明其对泄密至少存在重大过失。

上述认定可以结合全案事实进一步印证。例如，在刘帆、李军案中，[147]微信记录表明受密者李军是从刘帆那里获悉了内幕信息，证监会也据此认定了刘帆泄露内幕信息的行为是较为合理的。除非泄密者能够举出反证或者全案事实表明泄密者与受密者之间仅仅是刚刚认识等情况，因泄密者为便利受密者或者其他人交易的意图难以认定，基于疑罪从无的原则，应认定泄密者没有不当泄密意图。但是，泄密者仍应承担违反保密义务的责任。此外，若泄密者为受密者的交易提供资金，则泄密者对受密者的交易已经作出了实际的协助行为，甚至可能通过出资参与交易行为，也应当受到处罚，故张庆华、周永发案的认定是较为合理的。[148]

以上述标准来看，王驾宇案的认定也有待商榷。该案中，[149]王驾宇与内幕信息知情人郭某存在日常及内幕信息敏感期内的联络接触，王驾宇的交易异常表明其很有可能利用了内幕信息。且郭某对两人是否曾沟通过内幕信息还作出了前后矛盾的陈述，更表明其可能传递了内幕信息，可以推定发生了泄密行为，应当对郭某也予以处罚。

（三）行政执法的约束

上文主要从实体方面分析了如何认定泄密型内幕交易，除此之外，要想实现对泄密型内幕交易的合理规制，还有必要在程序方面加强对监管者行政执法权限的约束，规范执法流程，强化司法监督。[150]

一方面，应规范相关执法程序。在内幕交易的行政处罚程序中，由于要取得行为人传递内幕信息或联络接触、交易异常的证据，监管者势必要对行为人的活动轨迹、通话记录等进行调查。根据《中华人民共和国行政处罚法》的规定，行政机关发现行政相对人有依法应给予行政处罚的行为，“必须全面、客观、公正地调查、收集有关证据”。[151]如北京高院在苏嘉鸿案中所言，这要求监管者调查取证过程中必须全面搜集各种相关证据，避免主观随意性，不应存在偏私或武断。[152]

另一方面，应加强法院的监督功能。在行政处罚作出后，除了行政复议的自我纠正约束外，另一个重要的约束力量来自法院的司法审查。美国法上，作为证券监管机关的SEC也有扩大执法边界的冲动，但屡次被法院所阻止。[153]暂且不论法院的限缩是否完全合理，这种限制作为对行政权力的制约，有利于避免对内幕交易的执法逾越法律边界。因此，有必要充分发挥法院的审查功能，避免行政执法打击泄密型内幕交易的边界过度扩张。

结语

规制泄密型内幕交易，既不是要消除证券市场所有的信息优势，也不仅是为了防止特定义务人违反信义义务，而是为了禁止不公平信息优势的传递。不公平的信息优势来自因职位、管理优势等原因合法获得的内幕信息。这种信息优势不应被泄密者有意传递给他人，也不应被受密者采用刺探等不当方式主动获取或私自利用。

基于上述立法目的，有必要规定泄密者和受密者违法行为的认定条件。对于泄密者，其责任应有主观条件的限制：泄密者认识到其泄露内幕信息会使得受密者或者他人利用，且其对此具有故意或者重大过失。内幕信息多次泄露时，泄密者责任认定应更为谨慎。

对于受密者，其责任以其知悉内幕信息为前提。受密者的信息优势可能是其采用非法手段，借助与泄密者的密切关系，对内幕信息承担保密义务，或者与泄密者联络接触获得。多数情况下，受密者都不应利用上述信息优势进行交易，除非是与泄密者没有密切关系的受密者偶然获知内幕信息。内幕信息多次泄露时，认定远距离受密者的违法行为也应更为谨慎，不能通过多次推定来证明。

明确了立法目的和行为要件，可相应对证明规则进行完善。一方面，对于受密者，其属于“非法获取内幕信息的人”，具体分为三类：采用刺探、骗取、套取等涉及信息传递的非法手段获取内幕信息的人；内幕信息知情人的近亲属或者与内幕信息知情人关系密切，并且在内幕信息敏感期内交易异常的人；在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人或者其他知悉该内幕信息的人有联络、接触，并且交易异常的人。其中第一类受密者只能通过直接证据认定，第二、第三类受密者可以通过推定来认定。推定的基础事实包括“联络、接触”和“交易异常”两个方面，第二类受密者的交易与内幕信息应达到基本吻合，第三类受密者的交易与内幕信息应达到高度吻合。并且，应明确受密者可能被支持的反驳理由，如偶然获知内幕信息。另一方面，对于泄密者，应明确信息传递行为本身就足以表明泄密者责任的条件得到满足，除非存在责任排除情形。并且，对于第二、第三类受密者，在认定其非法获取内幕信息的同时，也可认定相应信息来源构成泄露内幕信息。此外，还应不断规范执法程序，强化执法约束。

注释：

[1] 对于该类发生了内幕信息传递的内幕交易行为，中国法上并无专门概念，美国法称之为“insider tipping”，可译为泄密型内幕交易。考虑到下文将对比中美规则，故本文借鉴美国法的说法，称之为泄密型内幕交易。此外，也有文献称之为传递型内幕交易。See William K.S. Wang, Marc. I. Steinberg, Insider Trading, 3rd Ed., New York, Oxford University Press, 2010, p.1. 参见郑晖：《美国泄密型内幕交易法律责任中个人利益标准研究——兼谈泄密型内幕交易罪之中美对比》，载《证券市场导报》2017年第6期；蔡奕：《内幕交易的特殊行为形态分析——兼议〈证券法〉内幕交易相关规范的修订》，载《证券法苑》2011年第2期。

[2] 参见蔡奕：《内幕交易的特殊行为形态分析——兼议〈证券法〉内幕交易相关规范的修订》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第五卷，法律出版社2011年版。

[3] 全部内幕交易案件共295件，其中泄密型内幕交易案件283件。前述所有案件均来源于中国证监会在其官方网站公开的2001年至今所有内幕交易行政处罚决定书，案件时间范围为2001年1月10日至2021年12月14日（最后检索日期为2022年2月2日。此处的时间是指中国证监会行政处罚的时间，而非内幕交易发生的时间）。参见中国证券监督管理委员会，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/，2022年2月2日访问。

[4] 《证券法》第五十三条：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”

[5] 《刑法》第一百八十条：“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”

[6] 泄露和建议行为有一定差别：前者多是直接泄露信息的具体内容，后者则是建议人根据自己对内幕信息的判断，对他人的投资决策发表建议。不论是泄露还是建议行为，都存在内幕信息从一方传递到另一方的过程（建议行为可能伴随着提及内幕信息），故本文将这两者都归入本文所称“泄密”的范围内。受密者的行为除了泄密外，也包括利用内幕信息买卖证券。另参见肖伟：《论建议型内幕交易》，载《财经法学》2016年第2期。

[7] 尽管该司法解释不是证监会行政执法的直接依据，但其反映了证监会部分处罚决定的观点，也在发布后被证监会在处罚中明确引用，故有必要对之予以研究。参见中国证监会行政处罚决定书（岳远斌）〔2011〕57号，证监会在该案中明确指出：“‘非法获取内幕信息的人’既包括采用盗窃、窃听、黑客、贿赂等违法手段积极获取内幕信息的人，也包括并未采取违法手段、只是因‘证券交易内幕信息的知情人’的泄露行为而间接获悉内幕信息，但是本身又不具有获取内幕信息的合法资格、合法理由的人。对于后一类‘非法获取内幕信息的人’来说，如果获悉内幕信息后没有买卖相关证券，也没有再泄露该信息或者建议他人买卖，则不构成违法；如果获悉内幕信息后实施了买卖相关证券、再泄露该信息或者建议他人买卖3种行为之一，就构成了《证券法》第二百零二条规定的违法行为。”另参见中国证监会行政处罚决定书（阳雪初）〔2019〕75号。证监会在该案中直接援引了《内幕交易刑事司法解释》作为认定内幕信息形成和非法获取内幕信息的人的依据。另参见陈洁：《内幕交易事实认定中自由裁量权的适用及其规制》，载《清华法学》2018年第6期。

[8] 最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》一、关于证券行政处罚案件的举证问题：“会议认为，监管机构根据行政诉讼法第三十二条、最高人民法院《关于行政诉讼证据若干问题的规定》第一条的规定，对作出的被诉行政处罚决定承担举证责任。人民法院在审理证券行政处罚案件时，也应当考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。”

[9] 最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》五、关于内幕交易行为的认定问题：“会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。”

[10] 最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）第二条：“有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘非法获取证券、期货交易内幕信息的人员’：（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。”

[11] 《证券法》（2019年修订）第五十一条证券交易内幕信息的知情人包括：（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

[12] 此后，《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2021〕5号）也在操作层面加强了对内幕信息知情人信息登记的管理。

[13] 参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第三卷）》，法律出版社2010年版。

[14] 参见中国证券监督管理委员会，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/，2022年2月2日访问。此处的时间是指中国证监会行政处罚的时间，而非内幕交易发生的时间。根据证监会在该网站公布的信息，案件时间范围为2001年1月10日至2021年12月14日，最后检索日期2022年2月2日。

[15] 其中2009年1件、2010年3件、2011年1件、2012年5件、2013年23件、2014年31件、2015年17件、2016年43件、2017年22件、2018年32件、2019年47件、2020年37件、2021年21件。在统计标准上，本文主要以证监会的处罚决定书为基础计算。个别案件中单一泄密者和单一受密者被分开处罚，本文将之合并计算为一个案件，如2018年的许海霞、严谨案。此外，2016年张智军内幕交易案和苏嘉鸿内幕交易案虽已分别被证监会和法院撤销，但对本文研究有重要意义，故计算时也予以纳入。

[16] 参见蔡奕：《内幕交易的特殊行为形态分析——兼议〈证券法〉内幕交易相关规范的修订》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第三卷，法律出版社2010年版。

[17] See William K.S. Wang, Marc. I. Steinberg, Insider Trading, 3rd Ed., New York, Oxford University Press, 2010, p.407.

[18] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。本案中，内幕信息知情人况勇在家中通过电话和人沟通过内幕信息有关的内容。况勇没有主动向其妻子张蜀渝说过具体细节，但张蜀渝根据其听到打电话的内容和况勇出差的地点，大致了解内幕信息涉及的重组事宜。之后，况勇的外甥女徐琴让张蜀渝推荐股票，张蜀渝就推荐了包括案涉股票在内的几只股票，并告诉徐琴有重组可能。

[19] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[20] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[21] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[22] 参见中国证监会行政处罚决定书（阳雪初）〔2019〕75号。

[23] 参见中国证监会行政处罚决定书（曹冬芳）〔2019〕26号。该案中，内幕信息知情人伍某向曾在家中、微信上与其配偶曹某梅讨论与内幕信息有关的资产重组事宜，此后，曹某梅向其妹妹曹冬芳的配偶董某建议买入相关股票，曹冬芳随后借用他人账户买入了该股票。尽管转泄密者曹某梅、董某都有泄密的情节，但证监会只处罚了交易者曹冬芳。

[24] 参见中国证监会行政处罚决定书（曹冬芳）〔2019〕26号。

[25] 参见吕成龙：《谁在偷偷地看牌？——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范探讨》，载《清华法学》2017年第4期。相关案件参见中国证监会行政处罚决定书（王智元）〔2016〕18号；中国证监会行政处罚决定书（吴伟、谢霞琴）〔2013〕72号；中国证监会行政处罚决定书（上海金瑞达资产管理股份有限公司、王敏文、刘晓霖）〔2013〕16号。

[26] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[27] 此处的原《证券法》是相对现行《证券法》（2019年修订）而言，对应现行《证券法》第一百九十一条。

[28] 参见中国证监会行政处罚决定书（李彩霞）〔2016〕27号。

[29] 参见中国证监会行政处罚决定书（吴学军）〔2019〕11号。

[30] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[31] 参见中国证监会行政处罚决定书（曹冬芳）〔2019〕26号。

[32] 参见中国证监会行政处罚决定书（李健铭）〔2019〕47号。

[33] 参见中国证监会行政处罚决定书（张琴）〔2016〕67号。该案中，张琴与袁某超关系密切，而袁某超在内幕信息敏感期内与知情人王某仓有通信联系，并且张琴交易股票的时间与其和袁某超联络接触的时间相互吻合。

[34] 参见中国证监会行政处罚决定书（王驾宇）〔2019〕77号。

[35] 参见苏嘉鸿与中国证券监督管理委员会二审行政判决书，北京市高级人民法院（2018）京行终445号。

[36] 苏嘉鸿交易与内幕信息的形成过程“较为吻合”而非“高度吻合”。

[37] 参见周德奋与证监会其他一审行政判决书，北京市第一中级人民法院（2019）京01行初1120号。

[38] 参见张海光与中国证券监督管理委员会二审行政判决书，北京市高级人民法院（2017）京行终2185号。

[39] 参见傅穹、曹理：《内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择》，载《环球法律评论》2011年第5期。需要说明的是，学者们对市场公平说的表述有一定差别，其他指称包括市场进路、信息平等理论等，但相关理论的基本内涵都是相同的，即着眼于内幕交易行为对市场公平的损害，而非特殊身份者信义义务的违反。参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第三卷，法律出版社2010年版；夏中宝：《从“身份中心主义”到“信息中心主义”——内幕交易主体法律规制之变迁》，载《金融服务法律评论》2014年第1辑。

[40] 参见杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第134页。

[41] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 655.参见曾洋：《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》，载《中国法学》2014年第2期。

[42] 参见傅穹、曹理：《内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择》，载《环球法律评论》2011年第5期。

[43] 参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第三卷）》，法律出版社2010年版。

[44] 参见吕成龙：《谁在偷偷地看牌？——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范探讨》，载《清华法学》2017年第4期。

[45] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 662.参见杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第147-148页。

[46] 参见傅穹、曹理：《内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择》，载《环球法律评论》2011年第5期。

[47] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版；樊崇义、史立梅：《推定与刑事证明关系之分析》，载《法学》2008年第8期。

[48] 参见樊崇义、史立梅，《推定与刑事证明关系之分析》，载《法学》2008年第8期；龙宗智：《推定的界限及其适用》，载《法学研究》2008年第1期。

[49] 参见中国证监会行政处罚决定书（李军、刘帆）〔2019〕89号。该案中，李军是内幕信息知情人刘帆的舅舅。在其家庭微信群中，李军及其配偶多次以“鸟”“鸟儿”等为代号讨论案涉股票太阳鸟及其涨跌情况，并在太阳鸟股价下跌时抱怨刘帆“嘴上无毛，办事不牢”，还三次提到删除相关聊天内容。根据上述事实以及刘帆与李军一家的联络接触、相关交易异常情况，证监会认为“现有证据能够形成完整证据链，证明刘帆向李军泄露内幕信息”，并追究了刘帆泄露内幕信息的责任。

[50] 参见中国证监会行政处罚决定书（张庆华、周永发）〔2020〕111号。该案中，张庆华是内幕信息知情人，周永发在内幕信息敏感期内与张庆华联系密切。张庆华投资运营湖南珂信后，向周永发借款3000万元，此后，张庆华将上市公司股票质押融资了3000万元，并在内幕信息敏感期内通过湖南珂信将3000万元还款给周永发，周永发随后用该笔资金买入上市公司股票。根据双方上述资金往来及联络、接触情况，证监会认定两人共同控制和使用涉案账户，均构成内幕交易。但是，证监会未单独追究张庆华泄露内幕信息的责任。

[51] See Section 10 REGULATION OF THE USE OF MANIPULATIVE AND DECEPTIVE DEVICES: “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange—…(b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security … any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.”

[52] See SEC § 240.10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices: “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”

[53] 参见中国证券监督管理委员会组织编译：《美国〈1934年证券交易法〉及相关证券交易委员会规则与规章（第一册）（第二册）》，法律出版社2015年版，第130-133页、180-183页；郑晖：《美国泄密型内幕交易法律责任中个人利益标准研究》，载《证券市场导报》2017年第6期。

[54] See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, at 227-229.

[55] 该案中，被告人Dirks是证券分析师，被一家公司的前任高管告知该公司欺诈情况，Dirks在调查该信息的过程中曾与一些客户讨论，导致部分客户卖出了该公司的股票。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646. 参见杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第106-108页。

[56] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 655-656 and footnote 15.

[57] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 659-664.

[58] See United States v. OHagan, 521 U.S. 642.

[59] See Barbara Bader Aldave, Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information, 13 Hofstra Law Review 101(1984), pp.119-123.[60] See Barbara Bader Aldave, Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information, 13 Hofstra Law Review 101(1984), pp.120-121.Dirks案确立的信息泄露理论同样适用于此类案件。See Salman v. United States, 137 S. Ct. 420, at 425, footnote 2.

[61] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 6:7.

[62] 在美国确立古典理论之前，部分下级法院也曾采取信息平等获取理论的观点，认为应以获悉内幕信息作为归责前提，以保障市场上所有投资者获取信息机会的平等。See SEC v. Tex. Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833.

[63] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 2:3.

[64] See SEC v. Tex. Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, at 848.

[65] See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws, 93 Harvard Law Review 322(1979), p.341.

[66] See “The Insider Trading Sanctions Act of 1983: Hearing on H.R. 559 Before the Subcomm. on Sec. of the Senate Comm. on Banking”, Housing and Urban Affairs, 98th Cong., 2d Sess. 115, 119 (1984) (statement of Faith Colish, Esq., Chairman of the Comm. on Sec. and Exchs., New York County Lawyers Association). Quoted from Barbara Bader Aldave, “Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information”, Hofstra Law Review, Vol.13, No.1, 1984, pp.122-123, footnotes 119, 120.

[67] See Tex. Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 83, at 854-855.

[68] 参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年第2版，第379页。

[69] 上市公司的董事高管等内部人因其特殊职位，能够获取到有关公司的重大信息，内部人若借助这些信息谋取私利，显然有悖于其所承担的信义义务。See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 2:3.

[70] See Alison Grey Anderson, “Fraud, Fiduciaries, and Insider Trading”, Hofstra Law Review, Vol. 10, No. 2, 1982, p.350.

[71] See William K.S. Wang, Marc. I. Steinberg, Insider Trading, 3rd Ed., New York, Oxford University Press, 2010, p.67. 参见耿利航：《证券内幕交易民事责任功能质疑》，载《法学研究》2010年第6期；杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第8-15页。

[72] See Victor Brudney, “Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws”, Harvard Law Review, Vol. 93, No.2, 1979, p.356. 参见杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第8-15页。

[73] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, §§2:2-2:3. 参见曾洋：《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》，载《中国法学》2014年第2期。

[74] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 2:2.

[75] “full disclosure forecloses liability under the misappropriation theory: Because the deception essential to the misappropriation theory involves feigning fidelity to the source of information, if the fiduciary discloses to the source that he plans to trade on the nonpublic information, there is no ‘deceptive device’ and thus no § 10(b) violation——although the fiduciary-turned-trader may remain liable under state law for breach of a duty of loyalty.” See United States v. OHagan, 521 U.S. 642, at 655; Donna M. Nagy, Reframing the Misappropriation Theory of Insider Trading Liability: A Post-OHagan Suggestion, 59 Ohio State Law Journal 1223(1998), pp.1256-1259.

[76] See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws, 93 Harvard Law Review 322(1979), pp.353-360.

[77] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 2:3.

[78] See Barbara Bader Aldave, Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information, 13 Hofstra Law Review 101(1984), pp.119-123.

[79] See Barbara Bader Aldave, Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information, 13 Hofstra Law Review 101(1984), pp.119-123.

[80] 《证券法》（2019年修订）第五十一条证券交易内幕信息的知情人包括：（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

[81] See John C. Jr. Coffee, Introduction: Mapping the Future of Insider Trading Law: Of Boundaries, Gaps, and Strategies, 2013 Columbia Business Law Review 281(2013), pp.291-294.

[82] 参见本文第一部分“（二）实践层面”相关论述。

[83] 《刑法》第十五条：“应当预见自己的行为可能发生危害社会的结果，因为疏忽大意而没有预见，或者已经预见而轻信能够避免，以致发生这种结果的，是过失犯罪。过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任。”实践案例中，法院也会认定泄密者存在泄露内幕信息的故意。例如在杜兰库、刘乃华内幕交易，刘乃华泄露内幕信息案（指导案例第757号）中，法院在分析中指出，杜兰库、刘乃华两人主观上具有利用该内幕信息非法获利的明确故意。参见最高人民法院刑事审判一至五庭主办《刑事审判参考》2012年第2集（总第85集），法律出版社2012年版，第15页。

[84] 尽管本文不认同应采信义义务说作为规制泄密型内幕交易的基础，但是其相应的判断标准可以为本文的研究提供参考，下文对受密者责任的分析也是如此。

[85] “Thus, the test is whether the insider personally will benefit, directly or indirectly, from his disclosure. Absent some personal gain, there has been no breach of duty to stockholders.” See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 662.

[86] See SEC v. Obus, 693 F.3d 276, at 286.

[87] See Clegg v. Conk, 507 F. 2d 1351, at 1361-1362. Ernst & Ernst v. Hochfelder案中美国最高法院并未明确对放任是否构成欺诈故意作出回应。

[88] See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws, 93 Harvard Law Review 322(1979), pp.344-345. 参见甘培忠著：《企业与公司法学》，北京大学出版社 2015年第7版，第259-266页。

[89] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 662.

[90] See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws,93 Harvard Law Review 322(1979), pp.353-361; Alison Grey Anderson, Fraud, Fiduciaries, and Insider Trading, 10 Hofstra Law Review 341(1982), p.373; Barbara Bader Aldave, Misappropriation: A General Theory of Liability for Trading on Nonpublic Information,13 Hofstra Law Review 101(1984), pp.119-124.

[91] See Donald C. Langevoort, Rereading Cady, Roberts: The Ideology and Practice of Insider Trading Regulation, 99 Columbia Law Review 1939(1999), p.1334. 需要注意的是，在美国法上，内幕交易的前提是构成欺诈，应有特定信赖被违反，仅仅滥用信息优势或许是不够的。但中国法并未采用欺诈的规制框架，故本文认为无需局限在是否有特定义务被违反，而应着眼于行为本身的不当性，即泄密者是否有意识地帮助他人利用不当的信息优势。

[92] 对比可以发现，美国法的个人利益标准规制其实是上述标准的一部分情形——内部人为了谋取利益而泄密。

[93] 见《刑法》第十四条：“明知自己的行为会发生危害社会的结果，并且希望或者放任这种结果发生，因而构成犯罪的，是故意犯罪。”第十五条：“应当预见自己的行为可能发生危害社会的结果，因为疏忽大意而没有预见，或者已经预见而轻信能够避免，以致发生这种结果的，是过失犯罪。”参见高铭暄、马克昌主编：《刑法学》，北京大学出版社2019年第9版，第102-113页；陈兴良主编：《刑法学》，复旦大学出版社2016年第3版，第97-104页。

[94] 参见王文华：《行政违法与行政犯罪若干问题研究》，载《南都学刊》2008年第5期。从实例来看，如治安管理违法行为和犯罪行为的差别主要在于主观要件，犯罪行为多增加了“故意”的要求。例如《治安管理处罚法》第六十条：“有下列行为之一的，处五日以上十日以下拘留，并处二百元以上五百元以下罚款：（一）隐藏、转移、变卖或者损毁行政执法机关依法扣押、查封、冻结的财物的；…。”《刑法》第三百一十四条：“隐藏、转移、变卖、故意毁损已被司法机关查封、扣押、冻结的财产，情节严重的，处三年以下有期徒刑、拘役或者罚金。”可见，刑法对“损毁”行为增加了“故意”的要求。参见姬亚平：《〈治安管理处罚法〉实施研究》，载《行政法学研究》2006年第4期。

[95] 参见高铭暄、孙晓：《行政犯罪与行政违法行为的界限》，载《人民检察》2008年第15期。

[96] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第四卷，法律出版社2011年版。

[97] 参见王利明著：《侵权责任法》，中国人民大学出版社2016年版，第93页。

[98] 例如《民法总则》第四十三条：“财产代管人因故意或者重大过失造成失踪人财产损失的，应当承担赔偿责任。”《侵权责任法》第七十八条：“饲养的动物造成他人损害的，动物饲养人或者管理人应当承担侵权责任，但能够证明损害是因被侵权人故意或者重大过失造成的，可以不承担或者减轻责任。”

[99] 参见叶名怡：《重大过失理论的构建》，载《法学研究》2009年第6期。

[100] 参见姜明安：《行政违法行为与行政处罚》，载《中国法学》1992年第6期。

[101] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号

[102] 参见中国证监会行政处罚决定书（阳雪初）〔2019〕75号。

[103] 这在美国法上也有所体现。See Salman v. United States, 137 S. Ct. 420; S.E.C. v. Musella, 578 F. Supp. 425 (1984).

[104] 参见中国证监会行政处罚决定书（曹冬芳）〔2019〕26号。

[105] See Restatement (First) of Restitution § 201(2) (1937). Quoted from Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 661, footnote 20.

[106] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 4:9.

[107] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 661, footnote 20.

[108] 例如，在2014年的United States v. Newman案中，第二巡回区上诉法院认为受密者须认识到泄密者泄露信息收到了某些利益；而在2016年美国联邦最高法院审理的另一起案件Salman v. United States案中，公诉方所提出的标准是受密者知道泄密者为了个人利益泄露信息且泄密者预期受密者将会利用相应信息发生交易。See United States v. Newman, 773 F.3d 438, at 449, footnote 3. See Salman v. United States, 137 S. Ct. 420, at 427.

[109] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, §4:10.

[110] See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, at 230. See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 659-660.

[111] 参见肖伟：《论建议型内幕交易》，载《财经法学》2016年第2期。

[112] 参见中国证监会行政处罚决定书（况勇、张蜀渝、徐琴）〔2010〕32号。

[113] 参见中国证监会行政处罚决定书（曹冬芳）〔2019〕26号。

[114] 参见中国证监会行政处罚决定书（吴学军）〔2019〕11号。

[115] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》第四卷，法律出版社2011年版。

[116] See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, at 664.

[117] SEC于2000年出台的10b5-2规则将可认定信义义务存在的情况分为三类：第一，一方同意保密；第二，交流信息双方之间存在以往分享保密信息的历史、做法或实践，使得受密者知道或应当知道泄密者希望其保密；第三，当受密者从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹那里获得信息时，除非受密者能够证明由于不存在前两种情形，使得泄密者并不预期受密者会保密。See 17 C.F.R. § 240.10b5-2 Duties of trust or confidence in misappropriation insider trading cases: “…(b) Enumerated ‘duties of trust or confidence.’For purposes of this section, a ‘duty of trust or confidence’ exists in the following circumstances, among others: (1) Whenever a person agrees to maintain information in confidence; (2) Whenever the person communicating the material nonpublic information and the person to whom it is communicated have a history, pattern, or practice of sharing confidences, such that the recipient of the information knows or reasonably should know that the person communicating the material nonpublic information expects that the recipient will maintain its confidentiality; or (3) Whenever a person receives or obtains material nonpublic information from his or her spouse, parent, child, or sibling; provided, however, that the person receiving or obtaining the information may demonstrate that no duty of trust or confidence existed with respect to the information, by establishing that he or she neither knew nor reasonably should have known that the person who was the source of the information expected that the person would keep the information confidential, because of the parties’ history, pattern, or practice of sharing and maintaining confidences, and because there was no agreement or understanding to maintain the confidentiality of the information.”

[118] See SEC v. Davis et al., Litig. Rel. 18322, Sept. 4, 2003. Quoted from Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan, 1997-2019, § 6:7.

[119] 参见陈国庆、韩耀元、王文利：《〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉解读》，载《人民检察》2012年第11期。

[120] 参见本文第三部分“（二）立法目的反思”相关论述。

[121] See United States v. Chestman, 947 F.2d 551, at 579-580.

[122] 参见中国证监会行政处罚决定书（李彩霞）〔2016〕27号。

[123] 参见郭佳鑫、葛康：《唐红军内幕交易案》，载中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》，法律出版社2017年版，第69页。

[124] 参见劳东燕：《认真对待刑事推定》，载《法学研究》2007年第2期。

[125] 参见中国证监会行政处罚决定书（岳远斌）〔2011〕57号。值得注意的是，该案的处罚时间为2011年12月，尽管是在《座谈会纪要》出台之后，但从证监会的说理来看，其并未采取推定规则，而是根据间接证据综合判断来“推断”违法行为存在。

[126] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版。

[127] 参见马其家：《美国证券法上“附加因素”规则及其启示》，载《东北师大学报（哲学社会科学版）》2010年第6期。

[128] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版；曾洋：《“知悉内幕信息”的证明》，载《证券市场导报》2014年第11期。

[129] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版；曾洋：《“知悉内幕信息”的证明》，载《证券市场导报》2014年第11期。

[130] 参见中国证监会行政处罚决定书（李健铭）〔2019〕47号。

[131] 参见樊崇义、史立梅：《推定与刑事证明关系之分析》，载《法学》2008年第7期；劳东燕：《认真对待刑事推定》，载《法学研究》2007年第2期。

[132] 参见刘博：《姜健内幕交易案》，中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》，法律出版社2017年版，第65页。

[133] 参见张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版。

[134] 参见最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）第二条：“有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘非法获取证券、期货交易内幕信息的人员’：…（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。”

[135] 最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第三条：“本解释第二条第二项、第三项规定的‘相关交易行为明显异常’，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：（一）开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；（二）资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；（三）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；（四）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；（五）买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；（六）买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的；（七）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；（八）其他交易行为明显异常情形。”

[136] 参见苏嘉鸿与中国证券监督管理委员会二审行政判决书，北京市高级人民法院（2018）京行终445号。

[137] 参见陈洁：《内幕交易事实认定中自由裁量权的适用及其规制》，载《清华法学》2018年第6期；张子学：《浅析“知悉”内幕信息的证明》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第四卷）》，法律出版社2011年版。

[138] 可能的理解是，“高度吻合”表现为，在账户开立、资金变化、交易时间等时间点上与内幕信息的形成、变化、公开时间点或行为人可能获悉内幕信息的时间点紧密相关，行为人的交易习惯显著背离以往习惯或证券公开信息等。“基本吻合”则表现为各种时间点处于内幕信息形成与公开的时点范围内，但并非紧密承接，或在证券公开信息没有明显变化的情况下大量买卖等。参见谢杰：《最新内幕交易犯罪司法解释的缺陷与规则优化》，载《法学》2012年第10期。

[139] 参见欧阳振远：《行政处罚证明标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》第九卷，法律出版社2013年版；蔡奕：《我国证券市场内幕交易的法学实证分析》，载《证券市场导报》2011年第7期。

[140] 参见欧阳振远：《行政处罚证明标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》第九卷，法律出版社2013年版。

[141] 参见蔡奕：《我国证券市场内幕交易的法学实证分析》，载《证券市场导报》2011年第7期。

[142] 参见本文第五部分“（二）应受规制的受密者范围”相关论述。

[143] 参见高振翔：《传递型内幕交易中推定规则的理解与适用》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑》第二十七卷，法律出版社2019年版。

[144] 参见中国证监会行政处罚决定书（张琴）〔2016〕67号。

[145] 考虑到证明程度一致，此处将前文第二、第三类推定主体合并为一类，参见本小节“2.推定规则的适用”相关论述。

[146] 参见高振翔：《传递型内幕交易中推定规则的理解与适用》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十七卷）》，法律出版社2019年版。

[147] 参见中国证监会行政处罚决定书（李军、刘帆）〔2019〕89号。

[148] 参见中国证监会行政处罚决定书（张庆华、周永发）〔2020〕111号。

[149] 参见中国证监会行政处罚决定书（王驾宇）〔2019〕77号。

[150] 参见陈洁：《内幕交易事实认定中自由裁量权的适用及其规制》，载《清华法学》2018年第6期。[151] 《中华人民共和国行政处罚法》第三十六条：“除本法第三十三条规定的可以当场作出的行政处罚外，行政机关发现公民、法人或者其他组织有依法应当给予行政处罚的行为的，必须全面、客观、公正地调查，收集有关证据；必要时，依照法律、法规的规定，可以进行检查。”

[152] 参见苏嘉鸿与中国证券监督管理委员会二审行政判决书，北京市高级人民法院（2018）京行终445号。

[153] 参见张巍：《三十年完成一个“小目标”：内幕交易在美国》，资料来源：“比较公司治理”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/roNIJjM3owUhZhuR8kUG9Q，2022年2月2日访问.

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