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本篇报告聚焦利率这一主题。

一、利率的三大决定因素：供给端、政策端与需求端

（一）期限利差与信用利差是宏观研究中最为关注的两个分析视角，前者可被视为短期限资产与长期限资产之间的市场定价差异（时间维度），后者则可被视为无风险资产与风险资产之间的市场定价差异（资产维度）。

（二）理论上，长端利率主要由诸多短端利率的滚动加权平均水平决定。特别是当将每一段期限划分的足够短时，长端利率便可被视为短端利率的时点极限，从这个角度来说，能够影响短端利率水平的因素也必然会影响到长端，只是受各种因素叠加影响程度会有差异。

（三）事实上对期限结构的研究有一些理论可供借鉴，如传统的市场预期理论（如流动性偏好、市场分割理论、优先偏好理论等）以及现代的不确定性理论（需要借助于静态或动态模型）等。不过除供给端与政策端外，长端利率的走势还取决于市场对未来经济基本面的预期、风险偏好变化的预期以及流动性情况的改变等各种因素。

（四）整体来看，利率的影响因素可以分为需求端、政策端和供给端三个部分。其中，供给端以及政策端主要有通过影响短端利率水平来间接影响长端利率水平，而需求端则是长端利率水平的最重要决定因素。

1、供给端的冲击具有短期化、稳定性与可预测性差以及突发性高等特征，其对市场的冲击往往呈现“来无影、去无踪”的典型特征，主要包括疫情、大宗商品价格震荡、地缘政治、中美贸易摩擦、股债跷跷板以及债券供给等。

2、政策端的冲击则具有短周期性、反复性与复杂性等特征，主要包括监管政策、政府行为以及宏观经济政策等。

（1）通常情况下当内外形势压力趋于加大时，意味着宏观经济政策将更加有攻击性和针对性，也即货币政策趋松、财政政策趋向积极，前者易导致利率下行、后者则容易导致利率上行。而在宏观经济政策的助力下，供给层面可能率先出现企稳回暖的假象（持续性尚存在不确定性），从而对债市造成冲击。

（2）监管政策的影响同样不可忽略，这在中国尤其需要给予关注。一般情况下监管政策通常会呈现强制性、针对性和倾斜性两个特征，并造成债市出现流动性分层和信用分层两个层面的问题，从而对债市形成冲击，2013年的钱荒与2017年的严监管便是很好的例证。

3、需求端冲击主要体现在经济基本面，既包括人口、劳动生产率、技术等韧性与趋势特征较为明显的长期因素，也包括社融与高频指标等先验特征较为明显的短期因素。通常，经济基本面对长端利率水平的决定力量更大，且其趋势性一旦形成，将很难被改变。当然这种趋势性也会因政策层面与供给层面的冲击而有所起伏。

（五）事实上对经济基本面具有先验性的社融指标目前也呈现一定的政策层面扰动特征，如LPR新报价机制以及引导向实体经济让利等监管趋势必然会使得银行出现抢贷款的情况出现，从而造成社融与信贷指标出现“虚高”的迹象。

当然就经济基本面而言，相较于波动幅度较小、趋势比较明确的实际经济增速，能够综合反映增长和通胀两个维度的名义经济增速应该被给予更大程度的重视，可以说名义经济增速更能体现经济基本面的变化，也在一定程度上决定着宏观经济政策的走向。这就意味着，和实际经济增速相比，名义经济增速的内涵可以很广。

二、经济基本面如何决定长端利率？

（一）逻辑基础：利率可以被理解为资本的边际产出

利率、汇率、通胀水平、工资等常用经济金融术语的本质均是一种价格，如工资是劳动的价格、通胀是生活资料和生产资料的价格、汇率是人民币资产的价格。利率同样如此，在研究与实践中，通常会将利率视为资本的价格，代表着资本的边际产出。也即，当利率较高时，意味着资本的边际产出通常较高，此时资本往往处于稀缺状态，反则反之。

（二）人口增长率、技术进步率、储蓄转化率等因素决定长端利率走向

如前所述，利率可以被视为资本的边际产出或资本回报率，这就意味着我们可以通过简单的经济增长模型来理解经济基本面与长端利率水平之间的关系。具体推导过程如下，

（三）主要结论：人口增长率、技术进步率与长端利率水平正相关

上述略显理论化且简单化的模型揭示出一些浅而易见的结论：

1、由于资本的边际产出减去折旧率，大致可以代表长端利率水平，且人口增长率与技术进步某种程度上代表着经济基本面，这意味着长端利率水平与经济基本面呈现明显的正相关性。也即当人口增长率、技术进步率较高趋于向上时，意味着经济基本面预期向好，则长端利率水平应倾向于上行，反则反之。

结合七普人口数据来看，人口增长率正呈现趋势下降，而在技术进步没有明显变化的情况下，经济基本面的趋势应该是向下的，并带动长端利率水平下行。

2、在人口增长率、技术进步率保持一定水平时，储蓄转化率的提升意味着资本的供给增加，将使得资本的边际产出趋于下降，也即长端利率水平趋向下行。

就中国实际来看，储蓄水平一直较高，而由于社会保障等方面还不够完善，使得储蓄转化为投资的比例实际上并不高，这在一定程度上也造成了资本的稀缺性。

3、在技术进步水平一定时，由于人口增长率和储蓄转化率的差异，使得资本边际产出在数值上也呈现出明显的不同。这里的原因可能是，中国的储蓄转化为投资的比例较低，使得资本边际产出（也即长端利率水平）在过去很长时期看起来相对较高。

三、中国的自然利率当然处于什么水平？

（一）自然利率水平的内涵：经济既不过热、亦不过冷下的中性利率水平

1、自然利率，亦称中性利率，一直是美联储货币政策的隐含参考指标，即联邦基金利率的潜在目标。所谓中性利率，是指经济既不过热、亦不过冷下的利率水平，即刚刚好的利率水平，某种程度上可以将其理解为经济在稳态增长率下的通胀水平。

2、按照前面所讨论的，自然利率也可以被理解为经济稳态增长下资本的边际产出，从这个角度看，自然利率≈（人口增长率+技术进步率+折旧率）/储蓄转化率

这意味着自然利率本身并非是一个固定的数值，而是随着人口增长、技术进步、折旧率以及储蓄转化率等因素而不断发生变化，即自然利率是个变量。

（二）目前中国的自然利率水平可能已落至3-4%的区间内

如果知道人口增长率、技术进步率、折旧率以及储蓄转化率等指标，便能推算出当前情况下的自然利率水平。不过这里并不打算对上述四个指标进行估算，而是直接借用现有结论。

1、2021年6月，国际清算银行公布的工作论文“中国的自然利率”（时任央行货币政策司司长孙国锋参与联合撰写）指出“中国的自然实际利率在1995-2010年期间平均为3-5%，随后逐步降至2019年底的2%以上……如果假设通胀率为2-3%，则意味着目前对应的自然名义利率应在4-5%之间”。

2、2022年以来的疫情三年，中国住户及企业部门的资产负债表受到明显冲击和操作，名义经济增速也在逐步趋于下行，使得近三年的通胀率与自然利率水平均出现下移。从这个角度看，目前我国的自然利率水平可能已落至3-4%的区间内。

未来，自然利率水平如何演变还需要通过更有效观察人口、技术进步、金融等其它因素的变化来推断。不过，从过去数十年大部分经济体的实践来看，自然利率趋势性下降是全球普遍现象，这可能是因为全球经济增长中枢水平在不断下移（如美国10年期国债收益率的中枢水平这三十年来呈现出趋势下移的特征），中国也不会例外（虽然目前并不明显）。

四、中国央行遵循的黄金法则：保证“实际经济增速不能为负”的“合理适度利率水平”

（一）央行在2023年1季度货币政策报告中首次提出“保持利率水平合理适度”，并通过《专栏1：合理把握利率水平》对利率的合适水平进行讨论。那么，什么样的利率水平是合适的呢？除2023年1季度货币政策报告对这个问题有所阐述外，央行行长易纲在今年4月彼得森国际经济研究所（PIIE）的研讨会上也有提及。

（二）总的来说，央行认为与自然利率基本匹配的利率水平是合适的，主要有三个原则：

1、实际利率应略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden Rule）。

2、M2与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高。

3、政策利率向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归，利率水平的调整不会一步到位，而是要保留回旋余地（即遵循缩减原则，Attenuation Principle）。

不过，从实际情况来看，这几年的货币政策操作似乎没有遵循上述原则，而是有很多中国特色的地方，且实际利率、政策利率、M2与社融增速和其所盯住的锚偏离度越来越高。

（三）上述三个原则中的“第一个”最值得关注，即实际利率应略低于潜在经济增速的黄金法则。笔者认为，这个原则的提出主要基于“实际经济增速不能为负”这样一个理念。

具体看，考虑到“名义经济增速-通胀水平=实际经济增速”，则“实际经济增速不能为负”的要求意味着名义经济增速应大于通胀水平。

实践中，利率水平主要将通胀水平作为盯住目标，也即“名义经济增速应大于通胀水平”在某种程度上也可以理解为“名义经济增速应大于利率水平”，这就是“黄金法则”的由来。

也即，货币政策的目标是，保证实际经济增速始终处于正值区间。如此，利率水平就要紧紧盯住名义经济增速和通胀水平两个指标，而名义经济增速通常以失业率指标来代替。这大概也是美联储货币政策目标的锚是通胀率和失业率。

五、过去很长一段时期，中美利率周期都在遵循着同一定律

（一）总体定律：经济基本面与利率水平正相关

前面已经指出，利率代表着资本的边际产出，资本过剩的发达经济体利率水平通常更低（反则反之），所以逐利性使得资本总是从利率低的区域（以发达经济体为主）流向利率高的区域（以发展中经济体为主），这个规律在过去很长一段时期均是成立的，且能够解释为什么发达经济体总是倾向于对外进行资本扩张、资本输出，其目的便是为了通过将资本输出到发展中经济体，获取更高的资本回报。

所以，一般情况下，经济基本面与通胀水平高度正相关（经济基本面向好—失业率低—通胀率高—利率高），因此盯住通胀率与失业率的货币政策在本质上应无太大差异。

（二）美国：长期高度正相关，但相关性并不稳定，近年来明显弱化

1、美国的数据可以很好地证明这样一个结论，即名义经济增速不仅和长端利率水平高度正相关，在数值上甚至也比较接近。例如，1992年以来的近30年中，美国名义经济增速与10年期国债收益率的相关系数接近50%。

2、不过这种相关性并不具备稳定性，且近年来呈现逐渐减弱甚至有一定程度脱钩的特征，如2000年以来的相关系数降至37%、2005年以来的相关系数降至27.18%。

也即，美国名义经济增速与长端利率水平之间的高相关性在货币政策回归正常化之后（2013年）明显减弱，货币政策已经取代经济基本面成为长端利率的决定因素。特别是，2022年美联储连续大幅加息后，美国经济基本面与长端利率水平之间的正相关性受到显著影响，短端与中长端利率水平的走势开始受到通胀水平更大程度的干扰，而美联储不得不在“保持实际经济增速为正”的信念下持续大幅加息。

（三）中国：长期正相关且同样呈现不稳定性

整体上看，2005年以来，中国名义GDP增速与10年期国债收益率的相关系数也达到45%的水平，呈现出明显的正相关性。不过，中国的这种相关性同样呈现出不稳定性的特征，2010年之后这种规律曾两次被主观因素打破，分别为2013年的“钱荒”和2017年的“强监管”，使得名义经济增速在下行通道的过程中，10年期国债收益率仍然继续大幅上行。

中美的实际情况表明，如果经济基本面与通胀水平之间不出现明显背离的话，理论上我们应看到“名义经济增速与长端利率水平呈明显的正相关性”这样一个结论。但是近年来，名义经济增速与长端利率水平之间的相关性受到各种因素干扰，不稳定性较为明显，且这种不稳定性应主要取决于政策端与供给端，而中国表现得尤为突出。

六、中美利率周期的现实差异：“低增长、低通胀”与“低增长、高通胀”之间的激烈博弈

（一）经历2022年以来的多频高幅加息后，我们会发现“经济基本面与利率水平正相关”的定律已经没有那么牢固，至少对于中美两大经济体来说无法同时适用。目前，发达经济体的利率水平已经处于明显高位（如美国），甚至高于发展中经济体（如中国），从而使得资本流向的逻辑发生了根本性变化。

（二）利率周期分化的背后，不仅仅是经济周期的差异。也即，目前中国经济正处于“低增长、低通胀、低利率”的，而美国经济则处于“低增长、高通胀、高利率”的通道中。这意味着，同时“低增长”的经济基本面环境，“低通胀”与“高通胀”的差异对利率走向产生了深远影响，这种差异无疑也会颠覆并强化通胀与利率对资本运动逻辑的影响。

（三）就中国而言，“低增长”与“低利率”无疑会降低其对外资的吸引力，而短端利率与长端利率也会陷入“上不去”与“下不来”这一骑虎难下的困境中，造成收益率曲线平坦化甚至倒挂成为常态。目前看，中国“低增长”与“低通胀”的现实困境还将持续一段时期，并支撑“低利率”环境，制约中国利率水平的上行速度与幅度。

（四）就美国而言，以失业率为代表的经济基本面与高通胀水平均在某种程度上支撑其“高利率”环境，制约美国利率的下行速度与幅度。这种情况下，资本当前及未来一段时期可能不再简单遵循“短期利润最大化”，而是在考虑确定性与安全性等因素后，更为注重追求“中长期利润最大化”，更加注重存量博弈的性价比。

（五）同时，在不确定性与不安全性的大环境中，一部分追求“短期利润最大化”的市场主体会频繁承受难以预期的压力，甚至最终可能成为牺牲品，从而成为追求“中长期利润最大化”市场主体的囊中之物，以此来弥补其对确定性与安全性的重视。

（六）利率水平的变化是一方面，利率调整的速度则是另一方面。可以预期的是，受到人口增速下降等因素，未来一段时期中国利率中枢水平长期向下可能是比较明确的，持续打压存款利率水平、保持商业银行息差空间稳定或小幅收窄的方向也是是确定的。在这个过程中，美国利率中枢水平的变化反倒是一个不可忽视的变量，只要美国利率水平还处在相对高位，各路资金对“类现金资产”等高收益外币资产的追求就不会停止。

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