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本文刊发于《数字金融观察》2022年第3期

在过去的20年中，一批乘风而起的创业公司在上市前就广受关注，2008年，还未上市的Facebook在SecondMarket完成了第一笔非上市公司股权转让交易。而随着Facebook的飞速发展，其非上市公司股权吸引了数百个投资人，S基金、DST、Elevation及其他大型知名买家也逐渐加入其中，Facebook的股权价格也逐渐攀升，在其上市公司市场估值就达到了1000亿美元。2012年5月18日，Facebook登陆NASDAQ，开盘价42.05美元，市值达到1152亿美元，这也成为历史上规模最大一宗科技公司IPO。

美国非上市公司股权二级市场自2008年之后发展迅速，一方面随着移动互联网的发展，大批创新企业迅速成长，早期投资人和创始人希望能提前退出获得收益；另一方面这些颇具成长力的企业也吸引了大量专业的投资机构及个人投资者期望能取得投资，供需双方的旺盛需求大大提高了非上市公司股权的流动性，让美国非上市公司股权二级市场蓬勃发展。

一、非上市公司股权二级市场概况

1. 非上市公司股权二级市场定义及分类

非上市公司股权二级市场（Private Secondary Market），即未上市公司已发行股权转让交易形成的市场，其中以私募股权和创业投资份额转让市场为主，这部分被称为“PE/VC二级市场”或“私募二级市场”。随着非上市公司股权二级市场的蓬勃发展，市场中开始出现专门从事二手份额转让交易的基金，这些基金被称为非上市公司股权二级基金（Private Secondary Fund），简称“S基金”。非上市公司股权二级市场大多为线下交易，近年来，随着互联网的发展，线上交易平台开始兴起，这些平台被称为“私募份额转让平台”或“非上市公司股权交易平台”。

非上市公司股权二级市场交易可分为两大类：一是直接权益交易，即非上市公司股权持有者，如创始人、私有公司持股员工、早期投资者等，直接出售其持有的部分企业非上市公司股权，转让资产是公司的所有权权益，买方可以是基金、个人投资者或企业管理层；二是基金权益交易，交易的资产是基金份额。基金权益交易又可以分为LP份额转让和GP主导的份额交易。

LP份额转让（LP Secondary Transactions）

目标基金的有限合伙人（LP），即非上市公司股权的实际出资人，将其持有的基金份额按比例出售给其他LP或S基金的行为。交易流程如图1。

图1：LP份额转让交易流程

（来源：iCapital）

GP主导的二级交易（GP-Led Secondary Transaction）

基金的普通合伙人被称为GP，即基金的管理人，私募股权基金一般由GP邀集一定数量的LP设立而成。GP主导的二级交易包括：要约收购（Tender Offer）、基金重组（Fund restructuring）、夹层融资、管理层拆分等形式，其中GP主导的基金重组是最为常见的形式。以GP主导的基金重组为例，交易流程如图2，基金重组涉及到成立一支新的基金，由GP或者关联方继续管理，用于收购标的基金的资产，这是一个结构化的过程，通过基金重组，原LP可以选择出售权益寻求流动资金，也可以将权益转入接续基金。

图2：GP主导的基金重组交易流程

（来源：Schroders）

2. 全球非上市公司股权二级市场现状

欧美的PE/VC二级市场已经发展了大概30~40年，并在2008年金融危机之后，开始爆发式增长。根据Jefferies LLC的《全球二级市场回顾》，2021年全球二级市场交易总额为1320亿美元，首次突破千亿美元大关，比2020年增长了120%，比之前创纪录的2019年的880亿美元增长了50%。GP主导的交易额占比从2015年的18%，逐渐攀升至2021年的52%，已连续二年超过了LP份额转让的交易量，或将成为二级市场交易新常态。

从买方视角看，根据《Setter Capital Report FY 2021》的调研，S基金继续成为2021年最活跃的买家，交易量占比87.8%，其次是FOF占比9.7%。报告发现北美买家在2021年交易量最大，占比67.9%（低于2020年的68.6%），欧洲买家2021年交易量占比30.4%（高于2020年的28.9%）。

相比于欧美非上市公司股权市场，我国创投界从2017年起才开始有S基金概念，主流投资机构也逐步谈S基金的话题。2018年起，S基金逐渐成为圈内较主流的概念，并进入实操阶段。

3. 非上市公司股权二级市场发展历程

非上市公司股权二级市场萌芽期

国际上一般认为现代PE/VC起源于1946年的美国，其标志事件是乔治·多里奥特（Georges Doriot）设立美国研究与发展公司（American Research and Development，ARD），这家公司后来成为第一家上市的风险投资公司。

而PE/VC二级市场（即非上市公司股权二级市场）则要等到20世纪80年代，由“PE二级市场之父”代顿·卡尔（Dayton Carr）打造。1982年Dayton Carr成立了美国首个以收购私募股权基金权益为经营内容的风险投资公司Venture Capital Fund of America（VCFA）。1984年，VCFA募集了全球首支投资二级市场的基金（即S基金），专门投向美国市场。虽然该基金募资金额仅600万美元，却吸引了市场上不少机构投资者的注意力。

在随后的1989—1999年间，一系列专注于二级市场的基金陆续涌现，其中包括专注于非上市公司股权和房地产投资的Landmark Partners、非上市公司股权二级交易先锋Paul Capital以及第一个面向全球市场投资的二级市场基金Coller Capital。而成立于1998年的二级市场交易服务平台NYPPEX（即New York Private Placement Network）无疑为整个非上市公司股权二级市场的形成和发展做出了重大贡献。作为市场第三方中介机构，NYPPEX为整个行业提供了一个便利的综合服务平台，其主要业务囊括咨询、信息匹配、交易执行、数据库服务等。至此，全球非上市公司股权二级市场交易已经开始，但市场尚未真正成型，尚处于萌芽阶段。

非上市公司股权二级市场成长期

2000年互联网泡沫的破灭让更多投资人开始将目光投向非上市公司股权二级市场，非上市公司股权二级市场也迎来了阶段性的大发展。随着二级市场科技股估值的大幅调整，投资者信心受到严重打击，众多非上市公司股权基金业绩也受到“牵连”，投资回报倍数（MOIC，即Multiple of Invested Capital）和内部收益率（IRR，即Internal Rate of Return）都大幅下降，因此基金投资人希望减少原先的承诺出资。这也促使一大批基金管理人不得不寻找基金份额的新买家，增加了非上市公司股权二级交易市场供给端的资产数量，非上市公司股权二级市场占整个市场的交易量份额也从20世纪末的2%上升到互联网泡沫危机爆发后的5%。与此同时，许多大型金融机构，如德意志银行、瑞士银行等为了防止投资的损失进一步扩大，也开始纷纷出售旗下的杠杆收购组合，进而导致非上市公司股权二级市场的资产种类得以扩展和丰富。从资产供给的角度来看，互联网泡沫的破灭为非上市公司股权二级市场注入了更多“源头活水”，使其可供交易的资产数量和种类都大幅增加，因此也提升了非上市公司股权二级市场交易的活跃程度。

2004年以后，随着全球经济复苏，非上市公司股权二级市场的发展格局也发生了新的变化。与危机时的被动出售不同，市场交易主体不再以解决流动性需求为单一目的，开始向主动管理转变，并逐渐催生出以资产管理为目的的交易需求。越来越多基金管理人开始主动提供可交易的资产，同时更多买方开始涌入市场。在供需两端的推动下，市场交易规模逐渐扩大、定价机制更加合理、买卖双方也日趋成熟。此外，市场参与者的构成也日益丰富，除了买卖双方以外，许多第三方中介机构（如交易顾问、律所、会计师事务所等）也开始积极参与到市场的交易服务中来，进一步助推了非上市公司股权二级交易市场的发展与完善。

非上市公司股权二级市场线上化（2008年至今）

欧美二级市场基金交易长期以来都占线下场外交易的主导地位，加上募资中介（Placement Agent，简称PA）、律师事务所、估值机构等中介服务机构的参与，已经形成了一套成熟完善的交易流程。根据麦肯锡的报告：以PE二级市场为例，在2020年，六家最大的二级市场基金公司中有五家同时进入市场，每家的筹资额都超过了50亿美元。这五家基金在2020年总共筹集了610亿美元，占当年总筹资金额的73%。

2008年以来，包括纳斯达克在内的多家平台开始进行大胆尝试，希望将二手股权交易、二手基金份额转让甚至GP主导型二级市场交易搬到线上。与传统电商平台理念相似，这类交易平台从诞生起就立志打破交易空间的禁锢，通过对交易流程和环节的标准化设定，将部分交易在线上实现兑付和交割。这种具备金融创新精神的产品一出现在美国就受到追捧，尤其自2008年金融危机后，一批为解决流动性而生的美国非上市公司股权交易平台百花齐放，其中包括了知名品牌SecondMarket、SharesPost、Carta、Forge、EquityZen等等。

二、美国非上市公司股权交易平台的发展

1. 非上市公司股权交易平台的发展及特点

第一，非上市公司股权流动性需求促使非上市公司股权交易平台兴起。

在2008年的金融危机之前，私营企业员工或者早期投资者对其股权没有很大的变现需求，企业通常会在大部分员工完全授予期权、或早期投资者需要出售所持股份并缩减基金规模之前进行IPO。这一切都随着2008年的金融危机继而导致的流动性枯竭而改变。随着越来越多的公司决定推迟IPO，并倾向于保持更长时间的私有化，一个新的机会出现了，一些私营企业员工和早期投资者开始转向二级市场寻求流动性解决方案。

与此同时，像Facebook这样的科技企业在风险投资市场上获得了巨大的估值，由于 Facebook是一个如此知名的品牌，投资者普遍对在二级市场上购买其股份感到放心，但Facebook的员工持有的普通股却很难卖出。于是像SecondMarket和SharesPost这样的公司开始兴起，使买家和卖家能够交易未上市知名企业的股份（如Facebook和Twitter），基于公司员工的非上市公司股权二级市场的活动就此开始兴起。

SecondMarket的创始人Barry Silbert曾说过：2008年的流动性危机对SecondMarket来是个机遇。公司在2009年首次与Facebook股东接洽时，正处于帮助私营公司员工寻求股权交易的完美时机，直到2012年Facebook上市，早早进入的投资人获得了丰厚的回报，与此同时基于公司员工的非上市公司股权交易平台也开始大放异彩。

随着SecondMarket和Sharepost的成功，类似的非上市公司股权交易平台相继成立。

图3：美国非上市公司股权交易平台发展

（来源：根据公开资料整理）

第二，非上市公司股权流动性促进私有企业市场定价的合理性。

起初，用于定价决策最好的代理变量是企业最后一轮融资之后的估值。在Facebook的案例中，微软刚刚投资，人们看到了这个估值，并将其折算为普通股。随着市场开始变得更具流动性，越来越多的人开始卖出，价格发现也越来越多。

到了2010年末，SecondMarket开始每周进行非上市公司股权拍卖活动。卖家会列出他们的股票，买家会列出他们的兴趣。通过使用带有底价的密封投标的荷兰式拍卖，SecondMarket可以有效地为这些交易设定一个市场价格。虽然这对股东来说是一个积极的举措，但许多公司希望避免其股票的连续交易。公司对股权结构表的关注促使SecondMarket推出了第一个版本的股权收购要约产品，NPM今天仍在使用。其他公司，如Shareworks和Carta，现在也提供类似的服务。

第三，由企业主导的二级市场活动逐渐兴起。

Facebook的二级市场活动导致许多公司改变章程来限制此类交易活动，要么明确禁止销售，要么增加销售难度。他们不希望员工向不知名的投资者出售股票。许多公司现在都有内部交易政策、转让费、禁令，或者更激进的优先拒绝权来阻止员工出售股票。公司设置了他们认为合理的各种路障，以防止投资者在非上市公司股权二级市场上购买和炒作他们的股票，并确保股票不被卖给公司不认识或不信任的人。

但是现实情况是，企业上市可能需要10～12年的时间，私营企业仍然需要找到一种方法，在保持控制权的同时，给与员工一些流动性以留住和激励员工。他们开始引入投资者，这些投资者会从大量员工股东手中购买大量股票，这导致了由企业主导的二级市场（company-sponsored secondaries）活动的兴起。

随着员工对流动性需求的增加，公司组织流动性计划的压力越来越大。公司和他们的律师事务所需要一种方法，把所有的东西放在网上，并实时查看。Shareworks和Carta开始提供此类服务，使公司可以通过自动化的方式管理其股权收购要约，在某些情况下，这涉及数百甚至数千名股东。

随着全球各地的私营企业开始对筹集私人资本和推迟公开募股变得更加自如，私营企业为员工提供临时流动性，以留住和激励员工，成为新常态。自2016年以来，股权要约交易量上升了10倍多。2017年90%的交易涉及公司现有员工。公司的主要动机是让他们的员工实现其股权的部分价值，同时施加出售限制，让员工能够将其股票变现的同时依旧与公司的利益保持高度一致。

第四，非上市公司股权交易平台的并购整合。

2013年，纳斯达克调整策略，与彼时全球第二大非上市公司股权交易平台SharesPost合资成立了纳斯达克私人市场（Nasdaq Private Market，简称NPM），旨在向未上市的公司提供股权交易等资本服务。由此，纳斯达克针对未上市公司的业务正式走上了轨道。2015年，纳斯达克回收了SharesPost在NPM中的全部股权，剥离SharesPost的同时并立刻收购了当时全球最大的非上市公司股权交易平台SecondMarket。2020年11月，成立于2014年的Forge拿出“初生牛犊”的气焰，完成“蛇吞象”的壮举，将SharesPost合并在自身品牌之下。自此，曾经的非上市公司股权二级市场前两大平台SecondMarket和SharesPost完全销声匿迹在其他品牌之中。合并后的Forge Global成为了全球最大的非上市公司股权交易平台。两家企业从各自成立以来，已经为超过400家独角兽企业提供未上市股权交易服务，累计的交易金额已达到90亿美元。2021年第一季度，合并后的Forge完成了1400笔交易，交易总金额超过7.3亿美元。

第五，疫情为非上市公司股权交易平台带来新机遇。

2022年初，美国公开市场一直在坐过山车，许多寻求流动性的员工再次将目光投向了二级市场，EquityZen注意到，更多的股东愿意以低于去年年底的价格出售股票。根据EquityZen的数据统计，与2021年第四季度相比，一些公司的股票在2022年第一季度的交易价格下跌了10%至30%。该平台的联合创始人兼首席营收官Phil Haslett表示，最近一次看到这样的情况是在2020年3月和2020年4月，而当时的不确定性是新冠疫情大流行导致的。近期由于美联储加息、俄乌战争、中美关系影响了美国的公开市场并造成波动，二级市场无疑仍将是员工和早期投资者清算其股票的一个有吸引力的选择。

2. 非上市公司股权交易平台的驱动因素

一般来说，由于公司信息的不透明、投资渠道缺乏等原因，非上市公司的股份具有很低的流动性。即使偶有零星的转让，也往往通过一对一的方式私下进行。然而2009年以来，美国出现了Sharespost、Secondmarket、Nasdaq Private Market、Equityzen等一批以非上市公司的股份为交易对象的平台，交易相对活跃。这类平台产生和发展的原因，主要有以下两个方面。

第一，“供给”和“需求”并存，促使了私有企业股权交易平台的诞生。

自从2008年以来，美国的公司保持私有化的时间正在变长，斯坦福大学的一份研究显示：在1996年至2000年期间，上市公司平均成立时间为6年。在21世纪初，上市公司平均成立时间上升到8年。在金融危机之后，这个数字增加到了10年。与此同时，进入21世纪，科技公司数量激增，优质创业公司的股权变得越来越值钱。根据CB Insights数据，全球目前有超640家独角兽企业，总估值达2万亿美元，其中有大量独角兽企业已经成立10年甚至更长时间，创业公司为了维持团队的稳定性以保证公司的发展，大多会向员工发放股权激励。但在公司上市前，这些股权基本没有流动性，难以变现。这也意味着越来越多的企业希望获得专业的股权流动性解决方案。“供给”和“需求”并存，使得非上市公司股权交易平台应运而生。

第二，法律环境放宽，推动了美国私有企业股权交易平台的发展。

与此同时，法律制度的放宽也为非上市公司股权二级交易平台的发展创造了客观有利的条件，并进一步推动了未上市公司与资本市场的对接，其中，两次比较重大的修订分别涉及未上市公司的股份转让和股东人数上限的有关规定。第一次是在2007年美国证监会修订了私募证券转让的规则，规定未上市公司的非控制人股东持股满一年后即可不受任何限制地公开转让股份。第二次是2012年通过的JOBS法案，法案将未上市公司的股东人数上限从原来的500人提高到2000人，同时允许未上市公司股份面向合格投资者进行公开劝诱，进一步降低了未上市公司股份的转让门槛。此外，股权众筹制度的兴起也推动了非上市公司股权二级市场的发展。美国证监会在2013年曾明确表示支持这一制度的完善，使大量中小投资者有机会参与到未上市公司股权的交易中来，进而丰富了非上市公司股权二级市场的流动性来源。从实践情况来看，传统非上市公司股权交易平台如SecondMarket也开始通过联盟的形式将股权众筹纳入平台提供的交易选项，并为客户提供相应的股权转让服务。

三、非上市公司股权交易平台典型案例

自2008年金融危机后，一批旨在提高非上市公司股权市场流动性的非上市公司股权交易平台纷纷上线，伴随着非上市公司股权市场的不断发展，SecondMarket、SharesPost、NASDAQ Private Market（简称NPM）、Carta、Forge Global、EquityZen等平台逐渐成熟并经历了一系列整合，形成了各具特色的交易平台，为非上市公司股权市场的发展奠定了一定基础。

表1：美国主要非上市公司股权交易平台概况

来源：根据各平台公开披露信息整理，截至2021年12月31日。

1. Forge Global +SharesPost：美国非上市公司股权交易寡头

SharesPost于2009年1月创立于美国旧金山，是美国成立较早的一家非上市公司股权交易平台，主要提供未上市科技独角兽企业的股权交易、经纪业务、未上市企业投资管理服务及调研服务等。SharesPost持有经纪商、投资顾问和另类交易系统（alternative trading system，ATS）等从业资格，是全球独角兽企业股权交易领域的佼佼者。截至被收购前，其官网显示注册有超过7万名合格投资者，股权交易总额超过50亿美元，平台覆盖的独角兽企业超过300家，其中知名的股权交易案例包括脸书（Facebook）、特斯拉（Tesla）、推特（Twitter）、领英（LinkedIn）、阿里巴巴等。

Forge Global于2014年成立，虽然是非上市公司股权交易市场的后起之秀，但其迅速获得了德意志交易所、淡马锡、富国银行、法国巴黎银行等多家大型金融机构的支持。Forge利用科技手段帮助私有企业的创始人、早期员工和早期投资者实现股权出售，并同时为合格投资人及投资机构提供投资机会。

2020年5月，Forge Global宣布以1.6亿美元的价格收购SharesPost，两家公司合计在非上市公司股权市场上的累计成交额超过了774亿美元，服务投资者超过12.5万。2020年8月，合并完成，“强强合并”让Forge和SharesPost有机会联手创建全球最大的私有企业股权交易平台，为Pre-IPO阶段的独角兽企业及其投资人提供高流动性、高透明度的股权交易服务。

2021年，Forge Global营收达到1.25亿美元，比2020年增长75%；平台交易量达32亿美元，增长了71%。2022年3月22日，Forge Global通过Motive Capital Corp实现SPAC上市，正式登陆纽交所，股票代码为FRGE，成为全球第一只非上市公司股权交易平台股票。

交易平台：Forge Market

2021年11月，Forge Global整合了SharesPost业务之后，打通两家交易平台，推出了股权交易平台2.0版本——Forge Market。

Forge Market的市场定位于“相对成熟的私有企业”，为企业股权持有人、合格投资者、投资机构提供资讯、评估、交易等一站式服务。截至2021年12月，平台已覆盖全球超过470家私有企业，累计交易超过2.1万笔。

Forge Market的使用界面简洁，操作体验像电商购物平台。作为卖方，企业股权持有人点击出售，即可以直接上传企业相关信息、出售意向等。平台挂牌交易的企业必须至少满足以下标准之一：1）在过去两年内融资规模不少于3000万美元，企业估值不少于5000万美元；2）总资产和年收入都不少于5000万美元；3）年净利润不少于75万美元；4）股东权益不少于500万美元且公司至少持续经营2年。

作为买方，投资者可以浏览标的公司，并获得公司的主营业务介绍、股东和管理层团队、历史融资、估值、SEC的公告等相关信息。投资者若对某公司感兴趣，经过平台验证为“合格投资者”之后可以点击“购买”提交购买意向。平台的经纪人会辅助进行交易接洽，法律与合规团队也会针对交易文件进行审核，直至交易完成。平台会在每笔交易完成后收取一定比例的佣金作为回报。

非上市公司股权定价模式有两种方式，一是完全由市场决定价格，即由买家根据市场来给出收购价格，但最后决定权完全在卖家，这种模式的买家一般是市场上广泛的投资人；二是要约收购方式，即卖家按预设价格给出要约，由买家来决定是否收购，这种模式的买家一般是企业本身或已有的投资人。

从Palantir公司在Forge平台上的交易价格波动可以看出，其流动性增强了市场对该公司的认知，通过市场这个价格发现体系，企业的估值逐渐能与公开市场相当，缩小了公开和非上市公司股权市场的差异。

打造生态闭环

整合后的Forge Global在提供全方位的交易服务之上，还对企业资产、股权管理等方面提供综合服务，同时为市场参与者提供更全面的数据服务，各业务板块协同发展，旨在打造非上市公司股权市场生态闭环。

企业服务板块：Forge Global为私有企业提供股权管理软件，并使其方便地接入二级交易平台。

信托服务板块：Forge Global旗下的非存款性信托公司为客户提供安全的信托服务，通过API可简单的接入Forge平台，使客户能简便地在线自动管理非流动性资产，并清晰地了解自有资产的变动情况。

数据服务板块：Forge Global的数据平台Forge Data为市场参与者提供咨询服务，其产品Forge Intelligence直接接入交易平台，为投资者动态展示企业数据、市场分析等信息。除交易价格、交易量、潜在价值、整合的市场数据等信息之外，Forge还开发了兴趣指标，即买方的出售意向和卖方对某家公司的兴趣指标，以此来展示市场的动向。“没有Forge Data的私有市场投资就像在晚上开车没有大灯一样。”Adit Ventures的负责人如是说。

Forge Global/SharesPost用技术为想投资非上市公司股权市场的个人投资者和投资机构提供了一个综合的资讯和交易平台，这个平台上的个人投资者占比达到47%，其中1/3的个人投资者进行了多次投资。

2. NPM：面向华尔街的非上市公司股权交易平台

早在2007年，纳斯达克就开始涉足非上市公司股权市场并推出Portal Market，旨在解决非上市公司股权的流动问题，但其早期发展并不尽如人意。2013年，纳斯达克宣布与SharesPost开启合作再次涉足非上市公司股权市场，共同搭建纳斯达克私有市场（NASDAQ Private Market，简称NPM）交易平台，并推出结构化流动性项目。这个项目宗旨是帮助私有企业管理股东的流动性需求，并在此过程中开始将股权转移给新的长期投资者。2015年，纳斯达克收购了SharesPost在NPM中的股权，同年收购SecondMarket，一家成立于2004年的非上市公司股权交易平台，并将其非上市公司股权业务纳入NPM平台之内。2021年7月，NPM从纳斯达克中独立，并 引入了硅谷银行、花旗银行、高盛和摩根斯坦利作为其战略投资人。

NPM逐渐完善其业务板块，发展成为一家主要面对机构的非上市公司股权交易平台。仅2021年，NPM的交易量就突破性地增至130亿美元，比2020年增长了187%，参与的企业项目达146个。截至2021年底，NPM平台的总交易量达到410亿美元，企业项目达到567个，其中独角兽公司超过120家。

NPM将自己定义为“软件服务商”。针对投资机构和企业，NPM为其定制了交互式服务平台，一方面满足企业管理股东的流动性需求，另一方面链接潜在的长期投资者，并为其建立私密的共享服务和财务等信息的在线数据库。

企业通过该平台可以管理股东名单、设置股东股份流动限制（比如，一般企业会限定股东出售其份额的20%～30%），企业还可以根据平台推荐的感兴趣的投资者来筛选可参与投资的对象。

经注册审核通过的投资机构可以通过该平台浏览企业项目，提出感兴趣的公司列表，平台会将投资人列表推荐给有需求的企业，经企业同意后投资人则可更深入地了解标的企业。NPM凭借其强大的全球分销网络，汇集了200多家专业投资机构及基金，除知名的VC、PE公司之外，还有银行合作伙伴、二级市场基金、对冲基金、家族财富办公室、SPV公司等等。

同时，NPM的交易平台是经SEC审批通过的ATS系统。该平台整合了第三方的律师团队可在线提供标准化的合约，第三方数据提供商可为投资机构提供更多的企业数据和资讯，配套的自动更新的股权结构表管理软件（Cap Table）可以让投资机构更加清晰地了解投资标的的情况，还有银行、券商等第三方服务机构提供交易和财富管理服务。

NPM为不同发展阶段的私有企业提供定制化的股权流动性计划，定价方式也根据私有公司需求而有所不同。

图4：不同发展阶段公司对应的流动性计划

（来源：NPM官网）

（1）大宗交易（Block Trades）

为满足私有公司的早期天使或种子投资人及创始人、高管、员工的流动性需求，NPM可以为其持有的大量股权定制一篮子交易计划，卖方可以控制其交易时间表、并可限定投资兴趣列表（Interest of Institute，简称IOI）的进入以及控制交易的关闭等。

（2）要约收购（Tender Offers）

大部分二级流通计划以要约收购的方式进行，NPM有专职的客户经理服务卖方客户，指导协助客户按其偏好进行报价、设定计划。这种方式下，要约价格由卖方（企业股权持有者）提出，在和买方（投资者）按公平原则协商而最后确定，一般要约收购至少需要20个工作日完成。作为受信的第三方，NPM平台会协同证券列表提供商验证公司提供的数据并进行合规性检查，并维护其文件、数据完整性。

（3）买方拍卖（Buyer Auction）

这种方式下，股权价格由市场来决定，买方通过相对透明的竞争方式来给定价格，但卖方也可以灵活地设置交易时间、价格范围、以及卖出的股权限额。成熟买家的竞争性报价可使企业获得更透明清晰的市场价值。拍卖的交易时间一般短于要约收购。

（4）公司市场（Company Marketplace）

一般高成长及较成熟的公司在上市前按照规定可有个流动性窗口（Windows of Liquidity）时期，在该时间范围内，员工和股东持有的股份可在一定市场范围内连续买卖，公司也可为其持股员工设定定期的按需流动计划，一方面方便公司回购员工股份，另一方面也可以引入新的机构投资者。该方式可以重复进行，一般一年可进行2～4次。

除此之外，对于拟上市的企业，NPM还提供预直接上市（Pre-Direct Listing）方案，使得公司股权可以在一个集中市场获得公开报价、询价并获得订单薄，使其能充分了解市场的需求并获得一个较透明准确的后期估值。

NPM凭借其长期在股权市场的耕耘，汇集了一大批华尔街的专业投资机构，建立了强大的投资网络。同时，NPM打造的交易平台为私有公司提供了高效地定制化服务，满足其股权流动性需求，这也为其吸引了大量成长型企业。

3. EquityZen：通过基金连接二级股权市场

EquityZen，2013年成立于美国纽约，致力于帮助私有公司的股东在公司批准的情况下将其持有股权出售给合格投资者并获得现金收益。自成立至今，EquityZen为Spotify，DraftKings等350多家公司完成了34000多项投资，总交易价值约为2万亿美元。

EquityZen在非上市公司股权的二级市场中主要以“私募基金”的形式来代表投资者购买和拥有非上市公司股权，以此来降低交易过程中可能产生的法律风险。通过这种方式，投资者能够以较低的投资额（单笔最低投资额2万美元，投资5笔以上单笔投资最低可为1万美元）非上市公司股权市场中进行投资，并可分享这些公司上市后带来的收益。

EquityZen的投资基金有针对某一公司进行投资的投资基金，也有投资于多家公司的组合式投资基金，给予投资者多种选择。在大多数投资基金中，EquityZen作为服务中介履行职责，会对投资对象进行预先选择和尽职调查，筛选适合长期持有的具有成长性的公司股权，并给出专业的估值分析，但并不会为投资者提供投资建议。EquityZen旗下也有一部分主动式投资基金，会设置投资经理，履行投资顾问职责，根据客户需求代为选择投资目标，并对基金的运作进行主动管理。

EquityZen为非上市公司股权的出售方和投资方都提供了简便地操作流程。

私有企业的早期投资人或员工可以在EquityZen平台上进行注册，填写调查问卷将拟出售的股权信息告知平台。平台对拟出售股权的公司会进行初步审核，与EquityZen合作的私有企业一般是市值至少5000万美元及以上的公司。EquityZen审核通过后，会建立团队对拟出售股权进行估值分析并给出合适的价格。同时，EquityZen会通过平台和邮件上向投资人发布产品信息，征询投资人的兴趣，一般发布时间为两周。如匹配到投资者需求，EquityZen将与出售方签订配售协议（每股价格、股份数量等），并准备合作投资机构的文件来完成交易细节。之后，EquityZen会审查股东文件，提供标准的尽职调查，并直接获得股权所属企业的认可来推动交易的最后完成，一般公司批准后2～3周可完成交易，交易完成后出售人将签署股份转让协议，将股份转让给EquityZen Fund，交易收益也同时到客户的托管账户。在这个交易过程中，EquityZen作为SEC注册的经纪人/交易商进行交易撮合，一般向卖方收取5%的交易佣金（大规模交易费率会降低）。

EquityZen的投资者可以来自全球，但必须满足美国“合格投资者”的要求，在其网站注册并验证后，就可以通过EquityZen的平台浏览拟投资的公司信息，并表明对预览公司的兴趣及期望投资额。一旦预定成功，EquityZen会协助投资人在其平台上完成投资文书的签署，并进行投资资金的转移。投资人可在平台上轻松跟踪并管理自己的投资基金组合。在这个过程中，EquityZen作为基金管理人为投资者进行服务，投资者购买或出售基金份额时均须缴纳3%～5%的交易费用。

EquityZen的模式比较适合于个人投资者和较小的投资机构，依赖于EquityZen的专业服务，以较小的风险投资于非上市公司股权二级市场。从模式上来说，EquityZen基本上还是线下非上市公司股权投资模式的线上化，利用互联网来简化营销和交易流程。

4. Carta：从股权管理到股权交易

Carta成立于2012年，原名eShares，是一家位于旧金山湾区的新兴金融科技公司。早期Carta是一家股权管理平台，为公司提供可实时更新追踪的股权结构表。随着市场的发展，该公司逐渐切入股权交易平台，由点到面，逐渐进入非上市公司股权二级流通市场。它的目标是使在线发行、购买或出售初创企业的股权变得像交易股票一样容易，让更多人享受初创公司股权交易的收益。自成立以来，Carta帮助超过1.8万家公司和投资人来管理股权，

股权数字化管理

Carta开发了数字化软件，将纸质的股票证书、股票期权、认股权证及其衍生品进行数字化，帮助初创公司的管理者、投资者和员工来实时追踪其所有权，简单易行的管理其股权。

（1）股权结构表（Cap Table）和公司员工持股计划管理

股权结构表是一份涵盖企业发行的所有证券及目前持有人的清单，Carta的股权结构表可以随着每次交易进行实时更新，公司创始人、投资者、员工都可以及时了解每一轮企业融资之后所有权的变动情况，如所占百分比、股权稀释度和股权价值等。企业管理者也可以通过这个平台完成多项股权管理活动（如：线上转让股权、协同合作方线上处理业务），在避免耗费过多时间管理更新表格的同时也不需要支付昂贵的法律费用来确保合规。

Carta的分析师团队利用专有的软件还可以直接导入企业财务数据，为企业员工持股计划进行快速、准确的估值，并在每次向员工发行期权时同步更新股权结构表和相关报告，同时满足审计的要求。

（2）场景建模（Scenario Modeling）

Carta提供敏感性和断点分析（sensitivity and breakpoint analysis）、支出和稀释模型（payout and dilution modeling），结合企业的融资轮，帮助企业了解融资后股权稀释情况、退出场景、以及退出市场的回报率等。同时，还可帮助企业了解其员工行权及个人退出对股权稀释的影响等。

（3）电子证券

Carta 的软件还允许公司创始人向投资者、员工和其他有资格获得股票期权的人发行数字股票证书。它还开发了一个集中的仪表板，供发行人跟踪股票所有权、发行股票的时间和定价，并统计哪些所有者有出售意愿。

风险投资公司也使用 Carta来管理他们的投资组合。他们可以轻松查看他们在公司中拥有的股份以及这些股票现在的价值，然后利用平台功能为他们的有限合伙人创建财务报告。

股权交易平台：CartaX

2021年1月，Carta启动CartaX交易平台，并在SEC注册为ATS，为创业后期的企业股权提供二次交易。

CartaX的主要模式仍是以专业性中介形式与私有企业进行合作，为私有企业提供定制化服务。拟出售股权的员工、投资人由公司与CartaX协商制定交易参数，CartaX提供专业的尽职调查、会计、税收和法律服务。通过公司审查并确定交易参数和时间表后，CartaX平台上会同步建立交易框架（包含交易价格、交易规模、交易方式、交易时机、交易信息及可披露材料）。通过在线平台，公司股权交易参与者可方便地查询交易文件和相关披露，及时透明的了解公司的股权情况，并提供在线签名以便交易的执行。

CartaX提供的交易方式有投标报价、拍卖、大宗交易等。以投标报价为例，交易期开始后，公司非上市公司股权持有者可在20天内在平台上发起卖单。公司确认的合格买家可在平台上参与投标，并可通过可视化模拟了解其可能的投资结构。发售期结束后，CartaX将卖家订单汇总与买家需求进行匹配，并为双方完成交易订单及结算。集成的股权结构表和税务引擎可以方便快捷的为买卖双方处理各项复杂事务，如代收取资金、收取期权行使费、代扣代缴税款、收益分配、无缝更新公司409A估值表。

此外，CartaX平台应用了一个名为Carta Cross的拍卖流程，旨在有效识别出一个经市场驱动的价格并允许股权持有人向投资者出售所持股份。Carta自身的部分股权在这套流程内以69亿美元的估值成功清算，比Carta在上轮融资的估值溢价2倍以上。Carta在CartaX上的首次拍卖超出了预期，进一步体现了强劲的买方需求和卖方参与，重申了Carta通过CartaX为未上市股权交易市场提供流动性的使命。

Carta在发展股权管理软件的基础之上，接触到了大量企业客户群体和早期投资群体，积累了大量企业数据，而这些企业和投资人对股权流动性的需求也推动Carta继续深耕完善其在股权二级市场的业务布局，从股权管理平台走向股权交易平台。

四、美国对非上市公司股权二级市场的监管

从美国对非上市公司股权市场的监管实践来看，美国现有的监管理念从保护投资者利益出发，建立了以注册和披露为核心的监管体系。涉及到非上市公司股权二级市场的法律法规包括：1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》，这些构成了针对非上市公司股权交易主体的基本法律框架，协同散见于其他法律法规的对各参与方的监管规定，这些共同构成了美国非上市公司股权二级市场监管的基本法律框架。

2010年颁布的《多德—弗兰克法案》和2012年颁布《乔布斯法案》等进一步形成了对上述框架的补充完善。这些法律法规协调了包括私募基金管理人、机构和个人投资者、第三方交易平台以及监管机构在内的社会各方的利益诉求。

1. 美国非上市公司股权二级市场监管框架

美国对非上市公司股权二级市场实行功能性监管，涉及的未上市企业、投资人和投资机构、以及涉及的经纪商、股权交易平台都分别由不同的机构和法律法规来进行监管。

第一，对未上市企业的监管。

（1）股东人数和资产规模

根据美国《证券交易法》（Section 12）的规定，未上市企业的股东人数不得超过500人，且总资产规模不得超过1000万美元。一些公司为了在保持私有化身份的同时扩大融资规模，可能会采取设立特殊目的实体（SPV）的方式来规避股东人数的限制，但此举可能会遭到SEC的穿透检查，从而使得公司被迫上市并面临高昂的信息披露成本。与此同时，相关法规还要求未上市企业的股份转让不能进行公开劝诱（general solicitation），即要求潜在买家必须在股份转让之前就与未上市公司存在业务往来或其他关联关系。

2012年《乔布斯法案》的出台打破了未上市企业股东人数的上限，将其从500人提高到2000人。此外，未上市企业还可以援引《证券交易法》的Regulation D条例对募资对象进行豁免。其中506（b）条款规定，公司不能公开劝诱和宣传，但可以向不限量的合格投资者和最多35个非合格投资者出售证券，且没有募资金额上限；506（c）条款则规定，公司可以进行公开劝诱和宣传，但投资者必须均为合格投资者。此处合格投资者（accredited investor）指的是，除去第一套房产后的净资产超过100万美元或稳定年收入20万美元（包括配偶时为30万美元）以上的机构或个人。上述条例的出台有利于企业拓宽融资渠道，获取资金用于企业的长远发展。

（2）关联方股份转让

此外，与私募股权基金的份额转让类似，公司股东、员工等关联方对公司股份的转让也会面临一定限制。根据Rule 144，典型的公司附属人员包括公司CEO、高管和董事会成员。非附属股东可以在持有公司股份满1年进行公开转让；而对于附属股东，法案对交易方式提出了更为明确的要求，即要求股份出售方不得劝诱或提前安排潜在买家购买相关股票，同时潜在买家的购买决策必须基于对公司业务、财务和高管信息的充分掌握。

第二，对私募股权基金的监管。

（1）基金设立

根据1940年《投资公司法》的规定，所有满足条件的私募基金管理人均须向SEC进行登记注册，但在实务中，由于各式各样豁免条款的存在，绝大多数私募基金管理人都可援引与自身匹配的条款向监管机构提出豁免申请。私募基金只要满足以下任一条款，即可不注册成为投资公司，从而不受该法案的监管：（1）传统3（c）（1）条的豁免条件是私募股权基金的份额持有人不超过100人；（2）3（c）（7）条的条件则是基金份额持有人在认购基金份额时是合格购买者（Qualified Purchaser），且该基金不向公众公开发行其权益；（3）少于250个受益所有人、且总出资额和未催缴资本承诺少于1000万美元的风险投资基金。此举有利于缩短基金设立流程、降低信息披露成本。

（2）信息披露

《多德—弗兰克法案》出台后取消了一系列私募基金的豁免条款，扩大了私募基金的登记范围，同时加强了对私募基金管理人的信息披露要求。法规明确基金管理人的注册必须报送SEC或地方监管机构审批，同时出于投资者保护和防范系统性金融风险的目的，私募基金管理人必须履行一定的信息披露义务，其中部分报送SEC的信息将面向社会公众公开，另有一部分信息仅要求管理人向基金投资者或相关客户披露即可。根据该法案，基金管理人需要向SEC呈交ADV和PF表格，其中ADV表格的信息涉及基金的业务范围（基金类型）、管理的资产规模以及合伙人的身份信息等，主要用于基金的日常监管；而PF表格主要以保密的电子形式提交，主要用于监管机构评估美国金融体系的系统性风险，其内容主要分为4个部分，其中第1部分涉及基金的资管规模、业绩表现和杠杆使用情况等，为所有基金管理人均须填写的部分；而第2～4部分则包含更多的信息披露要求，仅有部分受到重点关注的基金管理人（如对冲基金和流动性基金等）需要填写，这种分级分类的精细化监管思想较传统的以投资者保护为中心、以信息披露为手段的监管模式可以更好地帮助监管机构识别基金管理人的投资策略和投资行为，从而有助于监管机构在早期及时发现并防范系统性金融风险，同时也可以在一定程度上减轻基金管理人的合规成本，实现双赢。

（3）基金募集

1996年出台的《国家证券市场改进法案》（National Securities Markets Improvement Act，简称NSMIA）开辟了放宽私募股权基金的大额募资限制先河；2006年颁布的《养老金保护法案》也在一定程度上降低了养老金计划投资私募股权基金的准入门槛，为私募股权基金融资提供了更多便利。而2010年颁布的《多德—弗兰克法案》则加强了基金投资者的资质审查，抑制了私募股权基金的募资热潮。例如，法案明确在判定合格投资者（accredited investor）时，剔除机构或个人所拥有的第一套房产的价值，进而提高了早期项目的融资门槛（合格的天使投资人的数量减少）；同时还明确制止银行资金进入风险投资和私募股权领域（这一限制直到2020年才被正式解除）。但随后出台的《乔布斯法案》将私有企业的股东人数上限从原来的500人提高到2000人，同时允许未上市企业的股份在合格投资者之间进行公开劝诱，因此也在一定程度上扩大了私募股权基金的资金来源。

（4）基金份额转让

由于私募股权基金份额属于限制性证券，因此基金份额持有人在转让相关份额时会受到1933年《证券法》有关规定的限制，但根据Rule 144和Section 4（1 1/2）的规定，符合条件的转让可以在一定程度上得到豁免。根据SEC 2013年修订的《144号条例》（Rule 144），这种转让主要取决于转让方的身份是否与基金构成附属（affiliate）关系。法规对附属关系没有明确定义，但通常认为若持有超过10%的基金份额则构成附属关系。非附属LP和附属LP所持基金份额在1年内不得转让，而在这以后，非附属LP所持基金份额可以在公开市场自由转让，不受任何限制；而附属LP 份额转让则须满足一定的数量限制，同时转让人还须向潜在购买者提供自身的业务范围、财务情况、高管身份等信息。转让后的份额不再属于限制性证券，因此新的份额持有人只须遵守合伙协议的有关规定。如果老LP无法满足Rule 144的有关规定，也可以退而求其次按照Section 4（1 1/2）在私募市场上寻找潜在买家。

第三，对交易平台的监管。

（1）对运营主体的监管

从事私募发行、场外证券交易等各类证券业务的机构均须注册为“经纪商”。基于此，非上市公司股权二级交易平台根据其从事的业务会受到美国证监会（SEC）和美国金融业监管局（FINRA）的监管，根据《1933年证券法》section 5的有关规定，任何从事证券交易相关业务的主体都必须在SEC登记注册。此外，《1934年证券交易法》Section（a）也规定，任何经纪商或自营商，利用邮寄或州际贸易的任何手段或工具来进行证券的交易，引起或试图引起任何证券的购买或出售的，都必须在SEC登记注册。

早期许多第三方交易平台定位于信息集成中介，自身不参与证券交易，或与第三方持牌机构合作，由第三方机构为客户提供证券交易服务。但随着平台在客户交易中发挥的影响与日俱增，其与经纪自营商（broker-dealer）的界限越来越模糊，这也引起了SEC的注意。例如，2011年6月，在线私募股权交易平台SharesPost曾被SEC指控在未向SEC提交证券经纪自营商注册的情况下，从事一系列构成证券交易的业务，并为此收到了8万美元的罚单。随后，SharesPost全资收购一家名为Perlinski & Associates经纪自营商，将其改名为SharesPost Financial Corporation，并于同年12月成为FINRA的注册会员。

作为FINRA的注册会员，经纪自营商的活动也必须遵守FINRA制定的行业规范。例如，FINRA的5320规则明确禁止FINRA成员在客户订单执行之前进行交易。与此同时，根据FINRA的8312规则，投资者可以通BrokerCheck网站查询FINRA会员经纪商的公司概况、牌照清单等信息，这些信息来自于由FINRA运营的美国证券业实体信息数据库——中央登记存管处（Central Registration Depository，简称CRD），该数据库可提供6800多家注册经纪自营商和66万多个活跃注册个人的背景信息。投资者还可以通过BrokerCheck网站下载有关该经纪商的详细报告，以获取该经纪商所从事的细分业务类型等更多信息。

目前，主流非上市公司股权二级交易平台采取的做法是单独设立或收购一家拥有SEC证券经纪自营牌照的子公司，这些与公众进行证券交易的公司也必须是FINRA的注册会员。典型的例子有Forge旗下的Forge Securities LLC（前身为SharesPost Financial Corporation）、EquityZen旗下的EquityZen Securities LLC、Carta旗下的Carta Securities LLC等。尽管都是SEC的注册经纪商和FINRA的注册会员，这些平台从事的细分业务类型可能有所不同，常见的业务类型有以下五种：（1）股权场外（OTC）交易；（2）共同基金销售；（3）证券私募（private placement）；（4）上市公司股票交易；（5）其他。其中，“其他”业务又可进一步分为：

（a）另类交易系统（ATS）：帮助买卖双方进行未上市公司股权的发行或二次转让；

（b）财务顾问：为客户提供兼并收购、股权或债权发行融资等咨询服务；

（c）要约收购（tender offers）、二级交易（secondary transactions）、存托服务（custody services）、员工持股计划管理等。

表2：典型交易平台下属证券经纪商的业务类型

资料来源：FINRA

除了传统的证券经纪自营业务以外，部分私募股权二级交易平台也具备SEC的注册投资顾问（investment advisor）牌照，典型的例子有Forge Global Advisory LLC。根据美国证券法的有关规定，只有具备注册投资顾问（Registered Investment Advisor，简称RIA）牌照的机构才有资格向投资人提供证券类产品的投资建议、定期提供投资分析报告、对客户承担委托责任，并收取相应的管理费。在办理投资顾问牌照时，平台方需要向SEC提交Form ADV、客户咨询协议、道德规范、合规文件和其他监管文件以备审查，这些申请通常会在提交后的45天内由SEC决定予以批准或否决。

此外，部分私募股权二级交易平台还会提供转让代理服务（transfer agent services）。根据1934年的《证券交易法》，转让代理人通常代表客户发行证券并提供证券登记、转让、合规监控等服务。一个典型的例子就是美国线上股权交易平台Carta。在2018年初，Carta宣布收购了美国证券交易委员会认证的股票转移公司Philadelphia Stock Transfer（费城股票转移公司），以确保在获得监管许可的前提下为客户提供全方位高质量的股权转让服务。

（2）对平台交易方的监管

非上市公司股权二级交易平台上的买卖双方也须遵守监管当局关于股份转让的有关规定。现阶段多数网络平台交易的标的资产大多为未上市企业的非上市公司股权（基金份额由于涉及金额较大、交易结构复杂，一般选择线下交易）。转让主体大多为未上市企业自身或其员工及原始股东，受让方则包括潜在的合格机构或个人投资者。

对于转让方而言，根据1934年出台的《证券交易法》的相关规定（Section 15），未上市企业向第三方出售股份可能会被认定为证券经纪行为，而根据有关规定只有在SEC登记的持牌机构才有从事上述行为的资格。SEC认定的情形包括但不限于：（a）参与交易重要环节，如谈判、定价、执行等；（b）收取交易佣金；（c）保管他人的证券或资金；（d）为交易提供底层设施支持等。与此同时，未上市企业如果具有承揽、分销等行为，还有可能被认定为证券承销商，从而需要在SEC办理相关的注册手续。

对于受让方而言，在转售（resale）过程中也需要关注自身行为是否具有分销（distribution）特征。即使是个人投资者，根据《证券法》的有关规定，如果具备上述特征也可能会被SEC认定为证券承销商，从而需要承担高昂的合规费用。

（3）对交易平台的监管

SEC对从事场外股权交易的平台也会相应的实施监管，一些股权交易平台须按照要求注册成为另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS），主要根据美国SEC颁布的三个文件即《指令处理规则》、《规则3b-16》、《另类交易系统条例》来实现。

根据SEC的定义，ATS指的是买卖双方在满足《规则3b-16》的前提下，所设立的一个具有交易性质的市场。一般而言，另类交易系统主要包括电子交易网络（Electronic Communication Network，ECN）以及配对系统（Crossing System，CS）两大分类。1998年底，SEC发布了一项采纳声明，要求另类交易系统可根据自身业务开展情况选择注册为交易所或经纪自营商。除少数如Island及NexTrade等另类交易系统注册为交易所以外，大多数选择以经纪自营商的身份在SEC登记，并按照SEC的要求遵守《另类交易系统条例》，履行及时的信息披露和保密义务、进行委托展示并保证公平的系统准入、向交易方收取合理的费用、保存并报告交易记录，以及接受SEC和行业自律组织的监督和审查。该条例确立了美国另类交易系统监管的基本体制，在保证监管灵活性、鼓励创新的同时有效避免了市场监管盲区。

2. 美国对非上市公司股权市场的监管趋势

第一，放宽投资者准入，扩大二级市场资金来源。

2020年8月26日，SEC通过了对“合格投资者”定义的修订，此前仅以财务标准（收入或资产净值）作为衡量依据，而修订后的范围被扩大了，具有专业知识和技能的个人也被纳入合格投资者之列。这无疑是对扩大了二级市场资金端来源。

SEC给定的专业标准有：（1）持有一般证券代表执照（系列7）、投资顾问代表执照（系列15）或非上市公司股权发行代表执照（系列82）的信誉良好的投资专业人士；（2）出售证券的公司的董事、执行官或普通合伙人（GP）；（3）符合合格投资者要求的家族办公室的“家族客户”；（4）基金公司的“学识渊博的员工”可投资于私募基金。

第二，加强私募投资人保护，提高私募基金监管力度。

为了更好地保护投资者利益，提高私募基金透明性，2022年2月9日，SEC针对1940年《投资顾问法》提出了一项新的修订法案拟议规则（目前尚在拟议阶段），旨在进一步落实对私募股权投资行业的规范引导，其中就包括对GP主导型私募股权二级交易的监管措施。该法案要求：（a）私募基金管理人必须按季度向投资者披露基金的费用和业绩情况；（b）私募基金管理的底层资产（被投企业）每年至少审计一次；（c）基金管理人须避免与公众利益和投资者保护原则相违背的潜在利益冲突事项；（d）基金管理不得以牺牲其余投资者的利益为代价向小部分投资者提供优待条款（如费用减免等）。与此同时，针对GP主导型私募股权二级交易，该法案明确指出：基金管理人需要在交易结束前，向所有原基金投资者分发由独立第三方机构出具的公平意见（fairness opinion），以及基金（包括基金关联方）与该机构在过去两年内的业务往来情况，以向投资者确保该机构的独立性。

五、我国非上市公司股权交易市场发展及启示

1. 我国非上市公司股权二级市场的发展与问题

我国非上市公司股权市场的参与者主要是私募基金等专业机构，个人投资者还未直接参与非上市公司股权交易，所以我国的非上市公司股权交易市场一般也被称为私募股权二级市场。近年来，随着传统IPO退出的收益波动加大、新一轮产业结构调整引发资金投向变化，以及大量政府引导基金和银行/保险资金开始进入退出阶段，私募股权投资者、基金管理人都在积极寻找新的退出渠道。据统计，中国私募股权二级市场整体规模超过488亿元，其中以民营资本为主的交易总金额接近50%，但专业S基金仍占比较少。我国S基金仍处于市场摸索阶段，募集数量和募集规模不及国外十分之一，目前国内从事S基金业务的机构有如歌斐、IDG、高瓴和一些财富管理公司，以头部机构为主，数量较少。此外，我国政府也在积极探索非上市公司股权二级交易平台的试点。2020年12月，北京股权交易中心获批成为全国首家基金份额转让平台。2021年11月，上海股权托管交易中心获批开展私募股权和创业投资份额转让试点。截至2022年5月31日，上海私募股权和创业投资份额转让平台累计完成8单挂牌，挂牌规模8.2亿份，已成交5单，成交规模8.24亿份，成交总金额约8.40亿元。目前我国私募股权二级交易仍以线下“点对点”交易为主，市场生态不够完善，主要存在以下三方面问题。

第一，交易结构复杂，底层资产估值困难。

私募股权的二级交易形式繁多，如直接销售、部分销售、捆绑交易等等，不同的交易架构在交易价格、执行速度、结构化程度、流动性创造等方面有着显著差异。对于私有企业而言，他们缺少专业的金融知识，也缺乏可信的中介机构，在股权流通过程中处于弱势，这使得他们一是难以明晰股权流通会对公司股权结构和市场价值存在何种影响；二是在提供企业相关信息时存有顾虑，难以积极配合形成对企业准确的估值。而对于中小投资者而言，也同样难以理解不同交易架构的优缺点，也难以直接参与对底层资产的调查研究，无法判断估值的合理性，因此他们参与的意愿也会大大降低。

第二，信息不对称，交易各方参与意愿低。

非上市公司股权投资与交易过程中，信息不对称普遍存在于交易各方。

首先，信息不对称存在于私有公司和投资者之间。一方面非上市公司股权企业对其股权流通变化、市场估值构成与定价方式、交易架构及流程等信息缺乏了解，对投资者难以产生信任，在交易过程中会有所顾虑，或试图隐瞒不良情况，难以提供高质量的数据和信息，这极大降低了企业的估值准确性，制约了股权的二次流通交易。另一方面，相比于上市公司，私有公司公开披露的信息较少，买方投资者也难以全面了解底层资产情况，对资产质量存有顾虑，这也限制了其参与非上市公司股权二级市场的意愿，即使参与也经常会要求较低的折扣，与卖方预期形成冲突。

其次，信息不对称还存在于投资者之间。由于买方投资者的专业程度不一，线下交易的参与度与定价方式也不尽相同，因此获得的信息数量和质量上均有所差异。投资者之间难以通过有效的竞价机制来体现非上市公司股权的真实价值。

再次，私募基金的出资人（LP）和管理人（GP）之间也存在信息不对称。例如，在GP引导型的私募股权二级交易中，由于GP同时参与买卖双方的决策，与LP的利益可能出现冲突，因此可能有意隐瞒底层项目的公允价值，进而伺机赚取更高的管理费。

因此，健全非上市公司股权交易过程中的披露机制、加强私募基金的管理及对投资者的保护，对非上市公司股权二级市场的健康发展都是很有必要的。

第三，基础设施不健全，中介机构专业性有待提高。

我国目前非上市公司股权交易平台还处于起步阶段，可信的独立第三方中介，包括律师、专业估值团队等都还不够成熟，专业性较差。这就导致我国的私募股权二级交易存在以下问题：一是底层标的资产的尽调流程、定价方式、交割安排都缺乏标准，交易链条较长，交易成本较高；二是由于交易各方往往存在较大的信息不对称，存在底层资产透明度较差、管理人配合度较差等问题；三是买卖双方的预期和需求难以有效对接，没有形成有效的二级市场网络。因此，我国私募股权二级交易市场亟需完善底层基础设施架构，培育一批具有专业化服务能力的第三方中介，降低各种形式的交易成本、提高交易效率，从而为私募股权二级市场注入更多活力。

2. 我国非上市公司股权交易平台建设的建议

美国的非上市公司股权二级交易市场经历了数十年的发展，经历过数个经济周期，市场参与者和监管体系均已成熟，其股权交易平台的诞生也为我国股权二级交易平台的发展提供了一定的启示。

第一，加强专业化平台建设，满足多元化交易需求。

专业性的股权交易平台作为可信的第三方，应以服务创新型企业为前提，建设非上市公司股权二级市场生态系统。股权交易平台首先应完善企业服务体系，如美国的股权交易平台一般均从私有企业服务介入，为私有企业的股权持有者提供多样的垂直化、差异化的股权流动解决方案，拓宽其融资渠道。第二，股权交易平台应培育专业中介体系，在尽调流程、定价方式、交割安排等交易环节方面组织线下培训、专题研讨等行业交流活动，加强市场教育，借助第三方机构的发展壮大降低市场交易成本、减少交易中可能存在的各式各样的摩擦阻碍，从而为建设高效、透明的市场运行机制提供润滑剂。第三，股权交易平台可依托大数据平台的打造私有企业数据中心，汇集市场公开数据及企业各类信息为市场估值体系建立可靠的依据，为制定有效的股权定价标准奠定基础。第四，股权交易平台应建立标准化的披露原则，引导私有企业进行适当性披露以提高资产透明度，并建立许可投资人制度，在一定范围内进行保密性的披露，以此来打消企业对非上市公司股权流动的顾虑，增强中小投资者的投资信心。最后，股权交易平台还应建立有效的交易机制和网络，建立有效的竞价机制，完善私有企业的市场价格发现机制，同时为不同的市场参与者提供更丰富的产品选择，在满足其流动性管理和资产配置等多元化需求的同时带来边际增益，吸引更多有条件参与非上市公司股权二级交易市场的投资者的进入，扩大多边网络效应。

第二，完善交易相关法规体系，简化流程性障碍。

在市场基础设施建设之上，监管层面也应出台和完善相关的法律法规，鼓励非上市公司股权二级交易市场合理、健康发展。尤其是随着“资管新规”的出台，大量银行理财和保险资金面临退出压力，同时国资LP在份额转让时还须考虑国有资产保值增值的问题，这些因素也给国内的非上市公司股权二级交易提出了新的挑战。

目前，我国区域性股权市场监管属于证监会，但国有资金LP的监管则在于国资委，二者分属于不同的监管机构，因此在具体的政策出台和监管实施方面往往存在一定困难。2021年，上海国际集团所持有的上海股权托管交易中心（原归证监会监管）的股权被划转至上海国资委旗下的上海联合产权交易所（简称上海联交所）。划转后，上海联交所成为上海股权托管交易中心的第一大股东，这也标志着监管方首次通过股权纽带打通了两个体系的合作渠道，为进一步畅通国资LP的退出奠定了基础。

此外，从信息披露的角度来看，美国对非上市公司股权市场的监管近年来有所趋严，这也对国内的相关监管政策敲响了一记警钟。传统上，非上市公司股权市场的资产转让方和受让方之间往往存在严重的信息不对称，其中既包括LP和GP之间、不同LP之间在基金运营管理和利益分配的合同设计上存在的静态信息不对称，也包括在具体的交易过程中，由于资产转让方占据信息优势地位而可能出现因逆向选择所引起的动态信息不对称。这些信息不对称问题仅仅靠市场主体的力量难以往往得到有效解决，因此需要监管层面自上而下一齐推动，出台有效的信息披露法律法规，建立一套得到市场认可的监管标准，在兼顾非上市公司股权交易特性和底层资产专利保护等保密性需求的同时，加强对投资者利益的保护，使各方的利益诉求得到有效满足。

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