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文/胡描

这是美元基金20多年以来，投资金额下降幅度最大的一年。

吃尽了互联网时代投资红利的美元基金，在经历了新消费、在线教育的“泡沫”后，又在“投不进硬科技”、“难募人民币”的困境下，选择了韬光养晦。

这也是人民币基金主导投资风口的一年。

资本的风口刮过了元宇宙、web3、医疗健康、境外电商，又刮向了IT、半导体、生物医药、新能源、新材料……脱虚向实、专精特新构成了这一年的投资关键词。

时代的一粒沙，落在每个风投行业的从业者身上，就是一座山。

新消费的投资人捧起了硬科技的投资教程；有人去到了东南亚、印度寻找境外电商的机会；有人去到了新加坡创办风投基金，拥抱web3；也有IR去到了中东找LP募资，但最终铩羽而归。

募、投、管、退环环相扣，每个环节都在发生变化。

IRR向DPI的转变，使得LP与GP度过了蜜月期；上市难且破发率居高不下，让非IPO途径的退出方式越来越重要；企业的价值重估，也给投资人、创业者设下了重重考验。

风投行业“黄金时代”已经过去，无论是LP、GP，还是企业、创业者，都要从挖金的梦中醒来，重新回归“地面”。

1. 投：美元基金躺平，人民币基金前行

对于2022年，有投资人向全天候科技形容道：“支离破碎。”

“被关了一个月，又被封了半年，”一名CVC的管理合伙人无奈的告诉全天候科技：“今年正常的工作没办法进行，我们需要去做实地尽调，如果没有这一步，我们很难把钱放下去。”

汉能资本并购组负责人朱海表达了同样的看法，“今年很多融到钱的项目是老股东追投，在已经形成的信任关系上加深投资。但纯粹市场化融资行为，被压得非常厉害。”

无论是充满了不确定性的国际大环境、疫情反复，还是投资热潮后的行业降温，都让风投机构们在今年呈现出“保守”的投资态度。

据清科创业发布的《2022中国股权投资发展报告》（下称《报告》），2022年前三季度，中国投资股权规模7200亿元，同比下降了34%。

这也让过去高度依赖外部资金来拉动规模增长的企业首先受到了冲击。一位国内知名FA机构从业者告诉全天候科技，几乎每天都能够在工作邮箱收到群发的项目介绍，许多企业走投无路，希望以这种方式被资本看到，但成效微乎其微。

在这7200亿元中，人民币基金投了5900亿元，美元基金投了1300亿元，外币投资额同比下降了67.3%。“这是美元基金20多年以来投资金额下降幅度最大的一年，可见这一年美元基金在投资上面临着巨大的挑战”。清科创业创始人、董事长、首席执行官倪正东说。

美元基金躺平，人民币基金前行，这是2022年一整年的“主基调”。

在今年年初，不少风投机构便传出了裁员的消息，其中新消费、互联网、教育投资团队是各大机构的裁员重灾区，而这也正是过去两年中，美元基金们所青睐的赛道。

朱海认为：“美元基金与美金的属性挂钩，它是一个全球的布局、对冲全球的资金。这也使得美元基金的投资，小到对一个公司微观的估值，大到资本市场整体的走势，都是基于一些全球化的假设。”

在这种特性之下，美元基金们青睐于高风险，但有潜力呈指数性增长、符合全球化趋势，能够在境外股市退出的赛道。其基本逻辑为：100元中，只有要10元投中了对的项目，便能够博取1000元的回报。

在过去的20年中，中国的TMT行业完美契合了美元基金的投资特性。人们都爱孙正义2000万美元拿下阿里巴巴30%股权的故事，也想效仿SIG寻找下一个字节跳动。无数以小博大，百倍收益的投资案例在行业中进行着。

在互联网红利消退后，不少美元投资人也在寻找新的“互联网式”机会。在2020、2021年，这股热潮烧到了医疗健康、电子商务，也烧到了消费、教育。

企业的估值层层叠高：2000万元一个面铺，1亿元一个面包店；有人想成为中国“麦当劳”，有人要3年门店超瑞幸。还有那场在线教育行业的营销大战，烧出了重重乱象，也烧来了行业整改。

在2022年，美元基金投资人们短暂的看向了web3、元宇宙、虚拟人等等，但整体“躺平”。据上述《报告》显示，互联网行业投资金额下降了81.6%，消费和连锁零售领域下降了72%。医疗健康投资金额下降了45.2%。

有机构投资人提到，“很多基金把人重新合并了，但并没有把中国办公室撤掉，他们也很看好反弹后的机会。”

国资已经成为中国股权投资最重要的资金来源。《报告》显示，“比如100亿以上的基金，94%是国资背景；50-100亿的基金也有近60%是国资背景，而30-50亿级别的基金当中72%是国资背景。”

也受国资特性影响，专精特新、脱虚向实构成了这一年的投资关键词。在今年，IT、半导体、生物医药等硬科技投资热度保持高涨，新能源、新材料受关注度大幅提升。其中，吸金最多的是半导体及电子设备赛道，VC/PE投资金额达1800亿。

但这些行业并不意味着没有泡沫。

“在一些领域，局部泡沫是非常大的，”一位CVC投资人表示：“比如一些高新技术公司，当前连收入还没有，但已经估值几十个亿。”

2. 募：吃过亏，LP们越来越在意DPI

毋庸置疑的是，风险投资人绝对是一批聪明的精英。但聪明人们却似乎总是围着泡沫走。全天候科技在2022年中，与多位投资人探讨过同一个话题：为何明知是泡沫，却还去投。

大家都会提到退出回报的两个数据：IRR和DPI。

过去募资时，GP会给LP讲IRR，即内部收益率，这是一种账面的增值，更是一种对收益的预期。

有投资人解释道：“在大环境好的时候，一些头部公司市值涨得很快，并能够在二级市场上兑现，IRR能够很高。而同个赛道的其他公司也会以其为对标，IRR也能算得很高。”

这也使得许多基金热衷于投资诞生过独角兽的赛道，以明星项目来拉高整支基金的IRR。“投在热点上，才能说给别人听，你才能够在募资中有优势。”一家风投机构的IR如此说道。

但在今年，募资情况已经发生了变化。随着2014-2017年成立的一批风投基金的到期，LP们逐渐发现，曾经写在账面上的IRR难以实现，许多基金的DPI（实收资本配比）甚至达不到1，即呈亏损状态，LP与GP也爆发了不小的“矛盾”。

在10月，一位投资人将一篇名为《收益率太低，有LP批量起诉GP》的文章转发到了公司群里。这篇文章提到，有律师透漏，今年关于私募股权基金的纠纷在增多，其中比较多的就是基金存续期限届满时GP与LP就基金延期的分歧。

“因为亏损LP把GP告了，过去哪能看到这样的现象。”这位投资人唏嘘不已，“打官司肯定没什么用，但LP真的是没有办法了。”

与往年相比，2022年的行业纪律处分频次增长趋势也当得起“井喷”一词，2022年（截至12月28日）中基协网站上对机构、人员纪律处分的相关公示次数达到了127起，超过了2019—2021年的总和。

图片来源：全天候科技制图

上述IR对此感到悲观，他认为，未来国资成LP主力后，矛盾可能更加激烈。“一方面它需要把责任分担出去，找一些专业的市场化机构来管理，你可以看到目前很多类似深创投的机构，管理的资金越来越多；但另一方面，它要求国有资产不能流失，亏钱要追责，这对GP的压力也很大。”他说。

在今年，一批中国GP也试图去中东募资。但除了一些大型的知名GP，许多GP铩羽而归。其原因不仅是因为文化差异、中东LP结构的限制，也有软银愿景基金亏损的影响。

在软银总规模1000亿美元的愿景基金一期中，沙特公共投资基金、阿联酋主权财富基金穆巴达拉合计出资了600亿美元。该基金在成立3年之中投资约700亿美元，累计投资了88家创业项目，包括了滴滴出行、Uber、OYO、Wework等诸多共享经济领域的企业。

软银投资的独角兽企业 图片来源：图片来源：finshots

但根据今年5月软银公布的财报，2021财年中，软银愿景基金净亏损高达2.64万亿日元，成为了全球风险投资领域的最大亏损之一。

在国资之外，险资与高净值群体也是当前人民币募资的主要对象，包括了产业基金、家族基金、捐赠基金、养老基金、教育基金等。

在今年，产业基金、家族基金的出资更加谨慎。一方面，许多LP在当前也存在资金紧张的问题。另一方面，他们更清楚实际投资回报的重要性。

番茄资本创始人卿永告诉全天候科技，今年去募资时，一定会被问及DPI。“以前不会问DPI，都是看IRR，”卿永说：“现在一定会问我们DPI、退出过程，包括面临的关联交易怎么处理，投资项目和本身能力的一致性等等，他们都会问得越来越清楚。”

不仅如此，产业资本也更懂产业，在向LP介绍一个项目时，GP也越来越多的被问及这样一个问题：“我自己都能投，为什么还要你们去投？”

“我们的价值是帮LP创造他创造不了的价值，发现他发现不了的项目，谈下他谈不下的估值，投完后让企业成长出来的成功率更大。”卿永说。

3. 退：企业价值重估，创业门槛升级

在今年9月，与一位投资人聊及某知名GP将LP转为股东以延长基金存续期限的案例，这位投资人担忧地预测，在当前的退出情况下，GP可能不得不与LP协商延长基金期限。

从行业来看，大部分人民币基金惯用“3+2”、“5+2”的短周期模式。但在追求DPI的如今，以及投早投小，投硬科技趋势下，实际上需要风投基金对项目的成长有更多的耐心，给出更多的时间。

在以及未来很长一段时间中，如何说服LP延长基金存续周期，或将成为许多GP的重任。

但这并不是一件容易的事情，实际上大多数国资LP会直接指明“子基金存续期原则上不超过8年”等，允许GP期限超过10年的人民币LP凤毛麟角。

而面对不愿意继续等待的LP，GP们更加需要用多元的方式进行退出。

在风投行业挖金的过去十年中，“退出”这个环节一直被忽视，并高度依赖于回报高的IPO路径退出。但在今年，一二级市场估值倒挂严重，呈现出一级市场的估值太高，而上市破发率居高不下的趋势，IPO退出变得艰难了起来。

在过去一年中，大多数中概股股价下跌，阿里、腾讯、美团、京东等头部互联网企业股价堪称惊心动魄。在消费、餐饮行业，曾经的代表企业泡泡玛特、海底捞也纷纷褪去了光环，完美日记母公司逸仙电商更是跌落谷底。

二级市场的冷暖也在进一步向一级市场传导。

今年年初，咖啡品牌Tims中国获得1.945亿美元（约合人民币12.3亿元）融资，其修订后的估值，从前一轮的16.88亿美元调整至14亿美元，下降2.88亿美元，它也成为了国内新消费赛道中首个公开宣布估值缩水的品牌。

在12月初，奈雪的茶以5.25 亿元收购乐乐茶 43.64% 股权，按此计算当前乐乐茶的估值在12亿元左右。而在去年7月，乐乐茶坊间传言估值40亿元。

图片来源：公告截图

在今年，越来越多难以上市，或距离IPO仍有一段距离的项目，以并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式在市场上活跃。而股权二手交易市场宛如一个大型“挤泡沫”的无情机器，无数项目的价值重估正在进行。

“在这个节点上大家评判一个公司的价值，肯定和投资的时候逻辑是不一样的。”华兴资本并购组董事何牧认为，“从最极端的角度来看，潮水退去后，最终这个公司剩下什么，对于这家企业以及投资人来讲，才是最保底的东西。”

在这个市场上，就是将过去创业项目身上所谓的品牌价值、营销、商业模式、以规模占领市场的故事全部刨开，而看实在的内涵：利润、产品、技术，亦或是用户、客户等等。

不过，即便当前有不少基金正在寻求打折转让投资组合中的项目股权，但并购市场的交易并不活跃。“我们看到的数据显示，今年可能比不上前两年的零头。”朱海说。

分析其原因，他认为，一方面是因为买方力量弱，并购基金并不多，产业投资人的信心并不足。另一方面则是因为当前并购的每个环节均尚不成熟。

“在国外做并购，每个环节都有专业人士提供一些专业化的接口的，但国内所有的接口都是非标准化的，这个事就会变得非常难。”朱海说。

无论如何，2022年都是风投行业回归地面的一年。

“风口来的时候，觉得自己要成为下一个红杉、高瓴，”一个产业投资人如此玩笑道：“到了今年下半年，已经完全清醒了过来，脚踏实地才是唯一真理。”

未来什么样的GP才能走得更远？卿永认为是真正专业的，能够理解产业，有产业赋能能力的GP。

朱海则认为，投早期的机构和投后期的机构不会有太大的变化，影响最大的还是成长型基金。“如果只是干成长型基金，每年都要学新的东西，进入新的行业，跟着风口走，但风口永远会走在他们之前。”朱海说。

在今年，头部机构纷纷下场成立种子基金、加速器。红杉中国推出了YUÈ——红杉中国创业加速器，沈南鹏亲自带队面向全球招募天使轮、种子轮早期项目，高瓴也推出“Aseed+”种子计划。

“很多头部机构正在加强他们的猎头能力，让猎头去找到行业翘楚，激励他出来创业，风投机构再对他投资。”一位投资人说。他认为，在这种”投人“的趋势之下，留给平庸创业者的机会越来越少。

事实上，过去资本的过热对创业者也有不小的误导。

上述投资人说：“虽然给了他高估值，他拿了更多钱，但是很多创业者缺乏驾驭资金的能力。”在过去几年中，他看到许多拿到了资金的创业者开起了旗舰店，换了5A级写字楼，没有并购能力却做了并购……“你会在他身上看到满满的浮躁的气息。”

而在如今，有投资人甚至建议不要创业了。

梦醒时分，谁都逃避不了乍寒下的苦痛，但未来也只等快速清醒，迅速前进的人。

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