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近期，在全国多地疫情达峰的冲击下，A股市场又一次迎来调整。看着上证指数再次逼近3000点，很多投资者颇有些“哀莫大于心死”的无奈，对于A股走牛不敢再报什么期待。

熟悉我们的读者知道，自2022年10月中下旬起，我们就坚定地认为A股已进入市场底部，属于非常好的布局期，11月以来的行情属于典型的牛市第一阶段的反转行情，而近期的调整则是正常的回调，为投资者提供了又一次低位买入的机会。

我们之所以对于A股行情充满信心，不仅仅来自跌久了就要涨的均值回归理念，更多地是对疫情放开后的中国经济短期复苏回暖充满信心，也对中国经济的中长期结构转型和产业升级充满信心。

股市是经济的晴雨表，市场走熊的背后通常对应着上市公司盈利的降速，是经济预期减弱在资本市场的映射反应；而当经济周期性向好时，资本市场也无一例外会走出牛市行情。

企业盈利与库存周期息息相关。从库存周期来看，自2022年4月起，我国工业企业进入“主动去库存”阶段，根据历史规律，预计于2023年二季度切换为“被动去库存”。从主动去库存到被动去库存，预示需求复苏超过企业预期，推动企业库存被动下滑，需求逐渐大于供给，企业盈利触底回升。在此过程中，股市会提前完成熊牛转换，走出牛市行情。

股市与基本面的不同步，构成了投资复杂性的来源。基于对经济走势的判断，投资者会提前做出反应。预期判断受情绪的扰动较大，容易在悲观和乐观之间走极端，既增大了市场的波动性，也会造成股价与基本面的短期背离，增大投资难度。

举例来说，受疫情影响，航空、机场、酒店、旅游等出行链基本面受损严重，但经过三年疫情，相关板块的股价却没怎么跌，因为每一次疫情阶段性好转，市场都会演绎一次疫后复苏行情，把跌下去的股价拉上来。其结果就是，随着此次疫情真正放开，出行链反而缺乏足够的安全边际。

因此，对投资者来说，除了要考虑基本面的变化，更要考虑有多少变化已在股价中反应，未被市场预期的变化才是投资收益的主要来源。

以2022年为例，A股正是在一系列超预期的负面冲击下逐步走熊。

第一个超预期冲击来自新冠疫情。回到2022年初，市场对奥密克戎病毒株的防控难度预判严重不足，大大低估了疫情对经济的影响。受过去两年疫情防控政策整体运行良好影响，不少防疫专家年初预测病毒株会越来越弱，大概率在2022年末左右可免于防控，在此期间，受动态清零政策保护，国内经济能够很大程度上免于疫情干扰。事实上，奥密克戎的防控难度远超预期，疫情成为2022年国内经济面临的最大扰动项。

第二个超预期冲击来自稳增长政策传导机制不畅。2022年初，随着稳增长政策相继出台，稳增长板块一度跑出相对收益，尤其是5.5%的GDP增速目标，极大地提振了市场信心。但受二季度疫情爆发冲击，居民和企业信心不足，信贷需求疲弱，宽货币向宽信用的传导受阻，社融总量高增但结构不优，其结果就是政策端发力未能有效扭转消费和地产的低迷状态，仅靠出口和基建勉力支持，无力实现5.5%的目标。

第三个超预期冲击来自美联储的快速加息。2022年初，市场对美联储加息已有预期，但对美国通胀的韧性预判不足，导致对美联储加息节奏出现误判。结果来看，美国CPI和就业数据韧性屡超市场预期，倒逼美联储不得不激进加息，并屡屡释放鹰派言论，试图引导通胀预期下行。其结果就是，几乎美联储每一次加息，都会压制市场风险偏好，带动指数逐步下台阶。

此外，台海问题、俄乌冲突以及由此引发的欧洲能源危机、逆全球化加速等也成为2022年资本市场的超预期扰动因素。

万物皆周期。当一连串负面冲击将市场预期和估值打到底部时，如被压制的弹簧跌无可跌，此时，任何积极因素都会被市场捕捉、放大，为反转积蓄能量。

进入2022年11月，A股主要压制因素相继迎来拐点信号。疫情防控政策出现重大变化，消费的场景制约逐步消除，叠加二十大顺利召开，地产刺激政策升级，稳增长政策传导堵点逐步消除。与此同时，美国CPI数据终于出现超预期下滑，市场预判美联储大概率于2023年1季度结束加息，开始交易降息预期。

在此背景下，A股于2022年11月初触底回升，上证指数从最低2885点涨至最高3226点。进入12月以来，受疫情放开后多地病例达峰影响，消费、生产受到短暂冲击，股市开始交易阳性病例高峰对经济的短期影响和扰动，出现了一波回调。随着上证指数一度回调至3000点附近，市场已经较为充分地消化了这一悲观预期。

当前，北京等第一波病例达峰城市正在进入疫后复苏阶段，地铁出行流量明显抬升，周末商场人流也有明显的回升。叠加元旦假期临近，市场情绪大概率将逐步回暖，重新开始交易地产复苏和消费回暖，大盘有望重回上涨态势，跨年行情可期。

结合其他国家情况来看，疫情完全放开后社会面大概在1-3个月内走完“病例达峰-消费冲击-病例康复-消费复苏”的过程。从我国的情况看，达峰速度超出市场预期，意味着疫情闯关对经济的影响时长也会弱于预期，消费复苏可能来得更早一些，春节消费数据大概率会有超预期表现。

同时，随着疫情影响减弱，政策传导堵点被消除，稳增长政策和效果更加值得期待。

对于2023年经济工作，中央经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

不难预见，随着全国多地走过病例达峰冲击，促消费、稳增长政策将陆续出台，为消费回暖和经济复苏添火加柴。在此背景下，虽难免波折，但2023年国内经济回暖向上几乎是确定性事件，这也是2023年A股最大的主线逻辑，大概率将演绎“复苏牛”。

考虑到当前疫情病例快速增加只是一次性冲击，此次疫情冲击下的A股快速回调，有可能就是新一轮牛市启航前的最后一次深度下跌。

从牛市演绎节奏来看，通常分为预期驱动、业绩驱动和情绪驱动三个阶段，当前A股市场正处于牛市行情的第一阶段：政策拐点已现，市场预期全面好转，推动估值触底反转，完成熊牛切换。

牛市初期，市场信心不稳，行情难免反复，此时应逢跌加仓，然后耐心持股待涨。

从板块配置上看，预期驱动阶段应主要围绕市场预期焦点进行布局，现阶段市场焦点主要是疫情优化下的消费复苏和地产刺激下地产链回暖。投资者可重点关注，疫后消费复苏：医药医疗、航空旅游、餐饮、免税及其他线下消费复苏等板块；地产链回暖：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电以及银行、保险等相关板块。

2023年二季度之后，随着国内疫情高峰过去和美联储加息周期结束，市场将逐步进入流动性和业绩驱动的牛市第二阶段。

届时，估值洼地被消灭，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。同时，元宇宙、国企改革等偏主题性投资也将多点开花，值得期待。

总之，牛市还在，2023值得期待，持股待涨才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

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