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近年来，全球众筹市场发展迅速，逐渐成为继证券发行和私募融资后又一行之有效、形式多样的新型融资方式。2012年，全球众筹市场规模达28亿美元，仅欧洲市场就达到9.45亿美元，约占总量的三分之一。[1]出于监管考量，欧盟委员会于2013年10月3日发出名为《众筹在欧盟——发掘欧盟行动的潜在附加值》的意见征询书（以下简称“《意见征询书》”），向投资者、项目发起人、众筹平台，组织机构等在内的“任何人”进行意见征集，以考察是否有必要在欧盟层面采取监管措施，或对各成员国的立法进行协调统一，并于2014年3月中旬发布报告对征询结果进行总结。本文将对《意见征询书》和《总结报告》的重点进行归纳整理，对欧盟众筹市场现状、欧盟现有法律框架以及欧盟监管者的后续计划进行简要介绍。

一、征询背景与问题

欧盟委员会在《意见征询书》中对各种众筹模式进行了定义和分类，对不同模式所存在的风险进行了辨析，列举了欧盟现行立法框架下适用于众筹的法律和规定，并以此为基础提出了几点关键问题。

（一）背景与众筹市场现状

此次征询的背景在于，受金融危机影响，欧洲市场内银行贷款大幅减少，企业融资途径越来越窄。而众筹基于将融资者与投资者直接相连的特点，融资规模发展迅速。2012年，欧洲众筹市场实现了65%的增长，众筹平台超过200家，提供了一种有效填补融资缺口的新途径。因此，从支持创业企业和小微企业的角度来看，众筹在战略层面符合“欧盟2020战略”的规划，欧洲理事会于2013年6月在欧盟峰会上重申各成员国就此紧密合作的必要性，以实现提升就业水平和欧洲企业发展的重要目标。而在立法方面，2013年9月发布的欧盟《创业2020行动计划》（Entrepreneurship 2020 Action Plan）明确表示，对于这一新型融资方式，尤其是众筹平台，各国应当评估“国内现行金融立法是否需要修订”。[2]在这样的背景下，欧盟委员会认为对欧盟众筹市场进行全面评估的时机已经成熟，有必要考察欧盟层面的措施是否可以带来附加值。

欧盟委员会考虑到众筹模式的多样性，对不同的类型和风险进行了归纳和分类。在分类上，委员会将众筹分为六种模式：捐赠、赞助、奖励（回报比出资额价值小的产品或服务）、预售（集资以发展或销售一种产品）、借贷（向公众无息借款，又称P2P）、证券型投资（发售股权或债券）。从风险上，委员会将潜在风险分为四类：1）普遍风险：项目欺诈、平台或发起人的误导性宣传、平台是否向出资者返还可收回出资；2）对于承诺回报的众筹模式（奖励、预售、借贷、股权型）：项目失败无法获得回报；3）对于股权型众筹模式：缺乏二级市场交易的流动性问题、股权稀释问题、股东权形式问题；4）对于项目发起人：公布商业创意所引发的知识产权保护问题。

（二）欧盟现有监管措施

鉴于上述风险，欧盟委员会指出众筹实践中三种最常见的不法行为，即欺诈、知识产权侵权和洗钱。对于这三种行为，欧盟现行法律框架下可适用下列措施：1）对于欺诈：欧盟《电子商务指令》（E-commerce Directive）中规定，平台和项目发起人需要进行身份认证，并明确其行为目的，互联网信息服务商的善意豁免适用于众筹平台；2）对于知识产权侵权：以专利保护为例，即将生效的“欧盟统一专利一揽子协定”（Unitary patent package）[3]可以降低项目发起人的知识产权保护成本，向欧盟专利办公室（EPO）申请即可取得受欧盟25国（除意大利、西班牙和克罗地亚未加入协定外）认可的“欧盟统一效力专利”（European Patent with unitary effect）保护；3）对于洗钱：现行《第三版反洗钱指令（AML）》对欧盟层面的反洗钱规定作了基本统一，并允许各成员国实施更高的标准，因此可以依据支付提供者所在国的法律规定进行规制。

欧盟委员会对股权型、借贷型等利益分享性的众筹平台和项目予以特别重视，鉴于其与金融服务的相似性，将之归类为金融性众筹，属于金融服务法律规范的范畴。但现有规定对众筹的规制效果有限，一方面，欧盟立法对交易金额低于特定下限的金融服务一般设置了豁免规定，众筹往往规模较小而受到豁免，落入监管空白；另一方面，一些成员国采取了特别的国内立法措施，如个人出资额上限、平台安全保障义务等，各不相同的标准和措施又使众筹操作的合规性难以预期。欧盟现有规定下的主要监管措施如下：

1. 对于股权众筹发起人，适用欧盟《招股说明书指令（PD）》对公开发售证券的用资人的规定，但适用范围有限。一方面，PD以5百万欧元为监管下限，众筹往往由于金额小于该下限而不属于PD的适用范围，只受到各国国内法规制；另一方面，PD对总额小于10万欧元的发售规定了公布招股书义务的豁免，由于国内法只能规定更高标准，此类法定豁免对各国一律适用。因此，对于大于10万欧元但小于5百万欧元的股权众筹项目，欧盟范围内没有统一的法律规定，一旦项目涉及多个国家，各国不一致的监管规定会使项目运营存在不确定性。

2. 对于股权众筹的平台，可以适用欧盟《金融工具市场指令（MiFID）》对金融中介机构的登记和投资者保护规定。各成员国根据MiFID第3条的规定有权选择对特定的机构进行豁免，但各国规定不一。此外，若平台允许投资者之间交易股权，则会被视作多边交易机构（二级市场），也属于MiFID的规制范围。然而，MiFID是否在各国国内和欧盟层面都对股权众筹提供了最好的法律环境有待考察。

3. 对于P2P即借贷型众筹，由于直接在双方个人账户交易，当前如《欧盟支付服务指令》在内的欧盟有关银行的立法都无法适用，但成员国国内法可能存在有关规定。因此，需要考察各国国内是否存在适用于P2P的规定，并在欧盟层面找到相应的立法方式。

4. 对于P2P放贷人，可以将规制监管金融机构向消费者放贷的欧盟《消费信贷指令（CCD）》推广适用，通过CDD规定的欧盟标准消费信贷年利率（APR via SECCI）比较信贷成本。

5. 对于存在抵押的P2P借贷，可适用欧盟《抵押贷款指令（MCD）》。

因此，基于上述分析，欧盟委员会希望通过征询，找到既适合欧盟自身特点又符合众筹的发展与监管的最佳法律机制。《意见征询书》提出几点关键问题：是否需要在欧盟层面对众筹采取某些特别措施？一次大规模的丑闻是否会使投资者丧失对这一新兴行业的信任？众筹是否会在欧盟范围内跨境发展？现有法律规定对众筹的发展，尤其是金融模式众筹，起到了推动还是抑制作用？是否需要对众筹与其他营利性项目活动进行区别对待？

二、征询意见总结

本次意见征询从2013年10月3日起至12月31日止，在三个月的时间里，欧盟委员会共收到893份回复。其中，414份意见来自于具有出资经验或准备投资的投资者，152份意见来自于已经或准备发起众筹的项目所有者，81份意见来自众筹平台管理者，91份来自相关组织机构，包括如欧洲金融服务客户联盟（Eurofinuse）在内的行业组织、学术机构、银行、天使投资、风险投资机构等，10份来自于成员国政府监管机构。《总结报告》对投资者、项目发起人、平台和监管者的反馈进行了整理，并对受访者就投资风险和法律风险所作的建议进行总结。

（一）三方反馈

根据众筹市场中所处的不同法律地位，受访者可分为三类：众筹参与者，包括投资者和项目发起人，众筹平台以及监管者。受访者分别从各自角度出发，指出了其面临的问题和风险以及对风险的态度。

1. 众筹参与者

尽管众筹形式多样，最为参与者所熟悉的仍是传统捐助模式，即捐赠（74%）和奖励（69%），而借贷型则较少为人了解。根据反馈，参与众筹项目不仅在于投资或用资目的，对于投资者而言，比回报更重要的是体验和参与度，对于项目发起人而言，则在于拓宽融资渠道和获得融资机会。近一半的发起人曾有过其他融资渠道的失败尝试，而一半以上的发起人在项目结束后获得了进一步资金支持。因此，尽管对于投资者存在信息不对称、欺诈、回报无法兑现或缺乏流动性等问题，对于发起人存在

项目失败、知识产权侵权等问题，大多数参与者认为这些问题不构成“重大风险”，或者将之视作一种“可以接受或可以忽略”的成本。与风险问题相比，参与者更加看重众筹的信用和信誉度，其中74%的投资者认为丑闻或骗局会使公众丧失对众筹市场的信任。

2. 众筹平台

81家参与调查的平台中，31家上报了2012年的筹资总额，超过1.8亿欧元，占欧洲众筹总额的四分之一。近一半的平台并没有受到任何政府机关的审批，1家平台以银行名义注册，3家为支付服务提供商，7家为投资公司，22家为其他。平台已主动采取各种自律措施（见下表），以规避和降低众筹项目的投资风险。但由于不同成员国的法律标准不同，欧盟监管呈碎片化，平台对于项目交易中的洗钱风险等重大问题难以应对，呼吁在提高法律统一性的基础上，加强发起人身份认证和资本金流向监管等预防措施和标准的明确规定。而对于平台自身，最为关注的五大问题是：1）平台破产情况下的法律适用；2）集中于平台账户中的（属于项目发起人的）投资资金的法律待遇；3）知识产权保护；4）平台的法律地位，以及5）投资的税收问题。

3. 监管机构

虽然众筹参与者对众筹风险的接受度很高，但大部分监管机构不仅认为法律风险和缺乏流动性问题很严重，而且认为因项目失败而失去本金的投资风险对于投资者而言过高，尤其是股权型和借贷型模式的特殊风险。股权型一方面存在本利无回的投资风险，另一方面存在流动性问题和法律风险；借贷型则存在信用风险和投资风险两方面问题。根据欧洲银行业管理局（EBA）对P2P模式的分析，对不同市场参与者存在三种不同风险：放贷人/出资人风险、借贷人/项目发起人风险，以及一般风险。其中出资人风险最多，包括1）欺诈和洗钱；2）借贷双方的契约义务安排不明，可能使得责任承担分配不明；3）费用、利率、产品特性等信息透明度缺乏；4）误导信息等投资风险和法律风险。因此，受访的监管机构认为，企业基于互联网发起众筹时存在监管套利机会，可能选择监管较宽松的管辖地，使投资者处于劣势地位，有必要对其进行适当保护，以保证参与者的信心。

（二）监管建议：欧盟可以做什么？

综合受访者所提出各类建议，欧盟应在以下四方面采取行动：1）加强投资者保护和开放市场，2）分享各国经验和监管实践操作，3）提升投资者风险意识，以及4）加强返利性众筹项目的监管。根据大多数受访者的表态，欧盟措施可以推动众筹市场的发展，应将监管重点放在对于返利性和金融性的众筹模式，但统一标准并非必须，只在费用告知、发起人身份认证、支付过程安全保证和项目合法性审查等方面。

1.分类建议

受访者在欧盟委员会界定的六种模式的基础上，对分类提出两点意见。第一，区别利益回报型与非回报型众筹。虽然各个形式之间存在不少区别，但是对于投资者而言最大的区别在于是否存在投资回报，即众筹（crowdfunding）和众投（crowdinvesting）的区别，因此即使借贷型众筹和股权型众筹存在不同，出资人都取得投资者的法律地位。第二，区别公益性项目与利益回报型项目。将公益目的区别于个人目的，对公益性项目是否按所述目的使用资金进行严格监管，防止公益名义滥用；另一方面，对公益性项目采取税收优惠。

2.立法建议

近一半的受访者对欧盟现行有关金融服务的法律规定不甚熟悉，而另一半受访者则认为现有规定不太适合众筹市场，应当进行修订甚至起草新法。主要应对平台加强监管，明确平台的法律责任：一方面，对投资和信用风险的信息标准进行最低限度的标准统一，明确平台对项目进行尽职调查和信用风险评估的义务，并确保：1）资金存于分离的银行账户直到达成目标金额；2）支付系统安全；3）一旦项目目标未达成出资额应予以返还；4）接受反洗钱调查。但对于具体项目监管和利益冲突等方面，37%的受访者反对欧盟层面的介入、提供补偿机制或制定损失保险规则，只有20%的人认为对于股权型和借贷型模式有此必要。另一方面，通过平台对发起人进行监管，增强项目的透明度，建议1）要求平台向投资者提供有关项目和发起人的标准化信息（类似关键投资者信息文件/Key Investor Information Document)，2）要求平台提供每个项目的风险和结果信息，3）要求平台审核项目发起人的商业计划。此外，有受访者提出引入独立评级机构对项目进行评估和风险评级，向投资者警示风险，并建议银行与平台合作，以银行作为专业中立评级机构对项目发起人的信用进行评价。

3. 金融性众筹的特殊监管

鉴于金融性众筹存在特殊风险，受访者支持予以特别监管，主要应当对提供股权型或借贷型众筹项目的平台加强责任，在欧盟层面对最低标准进行统一。除项目尽职调查和风险评估义务外，平台还应当负有风险告知义务、投资者评估义务、项目后续跟踪监测义务以及向投资者告知分散风险义务等。但对于欧盟委员会提出的出资限额规定，超过60%的受访者反对对个人投资设定上限或下限。即使在支持设定金额限制的人中，只有少部分支持确定限额，如上限为1千欧或1万欧元的定额，而大部分认为限额应视条件变动，取决于1）投资者个人收入；2）众筹模式；3）（借贷模式中）贷款额；4）项目规模（如融资规模）和5）项目风险。

综上，各方意见表明，有必要在欧盟层面构建一个确保透明度和投资者适当保护的监管机制，尤其是对于返利性和金融性众筹模式，统一平台监管标准，以实现对众筹市场的合理监管。但欧盟的法律框架应当是一些共同的最低标准，并赋予开展跨国业务的平台或项目选择适用欧盟法的权利，免受数个国家不同国内法的约束。

三、后续计划

在欧洲金融危机和经济萧条的客观市场背景下，众筹逆势而上，既符合欧盟宏观层面经济发展的战略规划，也符合创业和小微企业的发展需求。因而，欧盟对于众筹总体上采取积极鼓励的态度，以其作为刺激经济和鼓励创业的重要途径之一。尽管当下欧盟众筹市场仍以奖励型模式为主，但股权型和借贷型模式将是重要发展方向。由于欧盟的特殊性，众筹在欧盟具有与其他市场不同的特点，欧盟成员国之间的合作和跨境业务十分重要，众筹所面对的法律和监管框架也较为复杂，存在各国规定不一和欧盟法与国内法双层标准的问题，因此，欧盟立法者的任务相对艰巨。

2014年3月27日，欧盟委员会通过了名为《委员会路线图：实现欧洲经济长期融资需求》的公报，对众筹的研究和监管等公布了后续计划。首先，委员会将于2014年开展两个研究项目，分别研究众筹的融资生态系统，即何种项目使用何种众筹模式，和从税收角度探寻众筹对于科研和创新的支持作用。其次，委员会将成立“欧洲众筹参与者论坛”（European Crowdfunding Stakeholder Forum），集中众筹领域内主要组织机构的代表成立一个高级专家组，专门提供信息咨询和立法建议。同时，委员会将定期组织工作坊（workshop），对跨国众筹项目在实践中遇到的障碍进行专题研究，并对《小企业法》（Small Business Act）和《欧洲电子日程表》（Digital Agenda for Europe）的有关实施情况进行监督，有必要时在《单一市场报告》（Single Market Report）或《小微企业网》（Network of the SME Envoys）上发布建议或报告。此外，鉴于众筹的国际性，欧盟也将加强与其他国家尤其是美国的交流合作，在国际层面推动建立趋同互利的监管标准。通过上述措施，欧盟将继续对众筹市场的发展进行监督，进一步探讨欧盟立法的必要性，2014年内必要时经意见征询和影响评估后可能会采取针对金融性众筹的特殊监管措施。

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