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文/戴险峰

A. 摘要

我认为通胀意外(不仅仅是通胀水平)是这轮加息周期中股票和债券表现特别差的背后原因。

不过既然通胀正在见顶，美联储正在准备放缓加息步伐，风险市场的反弹是有理由的，而且这个反弹在未来应该还有空间。

但如果市场在美联储会议之前上涨过多的话，鲍威尔可能会出面说话来压低市场。

这一次的美联储加息周期与以往不同，尽管次轮周期可能才进行了一半。

从历史上看，就对金融市场的影响而言，紧缩周期并不太糟糕。实际上，在之前的紧缩周期中，S&P有不少次都是在整个紧缩周期中上涨。而10年期国债收益率的增长也大多低于200个基点。

这一次，S&P已经经历了25%的下降，10年期国债的收益率最高则上升了262个基点。这次的股票表现堪比1972年的周期，这次的债券表现堪比1980年和1983年的周期。

然而，股票和债券同时表现如此糟糕是史无前例的。

我认为潜在的原因是意外的通货膨胀。

通胀的意外，而不仅仅是通胀的水平，带来金融市场和美联储的恐慌，并造成利率波动。这些波动反过来给股市带来了巨大的下行压力。

不过由于通胀似乎正在见顶，美联储将从现在开始放缓加息步伐，风险市场的反弹还有空间。

但风险市场在未来的道路可能会崎岖不平。

宏观背景(高通胀和经济放缓)不支持过于强劲的风险市场，而且美联储也需要紧缩的金融条件来降低通胀。

如果市场在即将到来的美联储会议之前反弹过多，鲍威尔可能会泼点冷水。

B. 这一次不同

次轮的紧缩周期，迄今为止股票和债券的综合的糟糕表现是前所未有的。这就是60/40投资组合这次失败的原因。

从历史上看，S&P很少在一个加息周期内经历超过20%的下跌。

1980年以来的加息周期来看，大约有一半的时候S&P的回报率是正的。

在历史上的加息周期中，10年期国债收益率很少上升超过200个基点。1980年和1983年的周期中，10年期收益率的大幅上升，但那是通胀率远远超过10%的特殊年份，而且10年期收益率在加息周期开始之前就已经超过了10%。

C. 通胀意外是这次周期不一样的原因

我认为糟糕的市场表现是由意外的通胀推动的，而不仅仅是通胀水平。

回顾1980年和1983年的加息周期，那时通货膨胀已经持续了十年。然而这一轮的加息周期前，通货膨胀则被抑制了十年。从全球来看，主要国家正在经历通胀缺乏的问题，而不是通胀问题。

因此，在1980年加息周期之前，美国长期国债收益率就已经是两位数了。这一次，当加息开始时，国债收益率处于较低的个位数（趋近于零）。

2021年下半年时，通胀的担忧开始显现。在整个2022年，直到过去几个月，通胀则以惊人的速度一直在上升，令市场和美联储感到意外。这推动了美联储连续四次加息75个基点。利率波动性增加。

今年，利率波动性(MOVE指数所示)和S&P具有很强的负相关性。

D. 历史紧缩周期和资产表现

1965年紧缩周期(1965年9月至1966年11月)。

S&P最大降幅为-22%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了124个基点。

1967年紧缩周期(1967年9月至1969年8月)。

S&P的最大降幅为-19%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了135个基点。

1972年紧缩周期(1972年2月至1974年7月)。

在紧缩周期的大部分时间里，S&P都在上涨，后来才下跌。S&P最大降幅为-28%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了128个基点。

1977年紧缩周期(1977年1月至1980年4月)。

S&P的最大降幅为-19%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为127个基点。

1980年紧缩周期(1980年7月至1981年1月)。

在整个紧缩周期中，S&P都在上涨。从紧缩开始到结束，S&P上涨了18%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了350个基点。

1983年紧缩周期(1983年2月至1984年8月)。

S&P在紧缩周期开始时强劲上涨，然后在周期的后期下跌。S&P最大降幅为-14%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为387个基点。

1988年紧缩周期(1988年3月至1989年4月)。

在整个紧缩周期中，S&P都在上涨。从加息开始到结束，S&P上涨了11%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为141个基点。

1994年紧缩周期(1993年12月至1995年4月)。

在紧缩周期的大部分时间里，S&P在一个区间内波动，但最终强劲上涨。在周期的早期，S&P的最大下降幅度为9%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为245个基点。

1999年紧缩周期(1999年1月至2000年7月)。

在这个周期中，S&P经历了一些轻微的波动，但在整个周期中是向上的。在紧缩周期中，S&P的最大降幅为-12%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为216个基点。

2004年紧缩周期(2004年6月至2006年6月)。

S&P对这一周期中是上涨的。从加息开始到加息结束，S&P的回报率为14%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了130个基点。

2015年紧缩周期(2015年10月至2019年1月)。

S&P在紧缩周期开始时是上涨的，但在周期结束时急剧下跌。S&P的最大降幅为-20%。

10年期收益率从最低水平至最高水平，上升了187个基点。

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