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文/郑博涵，天津市南开区人民法院法官、天津市司法案例研究中心研究员；张智潇，中国证券监督委员会天津监管局干部。

摘要：近年来，随着注册制改革日趋深入，中介机构“看门人”作用得到强化，证券市场责任追究机制发生转变，更加注重民事责任运用。在相关司法解释和业务规则出台的背景下，我国证券虚假陈述案件数量进一步增长，中介机构责任边界问题受到业内关注。本文首先对虚假陈述案件总况进行梳理，并分析新《证券法》及后《九民纪要》时代各中介机构履责风险。其次对虚假陈述中介机构民事责任划分及归责原则进行分析，指出应按照责任主体区分发行人与相关中介机构虚假陈述民事责任，中介机构应在审慎履职条件下勤勉尽责地提供专业化服务，进而分析了各中介机构间责任划分的法理基础及考量要素。最后分析中介机构虚假陈述民事责任的构成要件及归责原则，构建“先行赔付＋按比例连带责任”责任承担新模式，厘清“重大性”司法认定与行政处罚的关系，从中介机构是否勤勉尽责地审查重点等四方面，绘制压实中介机构“看门人”责任的具体路径。

关键词：中介机构 证券虚假陈述 注册制 行政监管 司法联动

随着我国资本市场改革的不断深化，保荐承销机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构作为证券市场“看门人”的作用日益凸显，责任不断被压实。但回顾证券虚假称述案件中中介机构责任的问题，并未充分考虑其提供证券相关服务的特殊性。如片面理解法律规则，很可能导致证券发行上市的固有风险被转移到中介机构身上，使其承担变相“刚兑”责任，这不利于投资者风险自担理念的树立，甚至因保荐收益与业务风险严重失衡而阻碍该行业发展，最终将背离注册制改革初衷。故厘清中介机构责任特别是民事责任边界迫在眉睫。为促进市场公平公正，真正阻却违法行为，前提仍是理顺各主体责任边界，在出现虚假陈述纠纷时对应追责，同时调动各主体的积极性，激发社会主义资本市场活力，为注册制改革增添内生动力。

一、“虚假陈述”案件审理情况及中介机构风险梳理

2020年12月26日，安信信托股份有限公司（以下简称安信信托）发布《诉讼进展公告》，披露公司与湖南高速财务有限公司（以下简称高速财务）二审判决，引发众多关注。安信信托作为一审被告和二审上诉人，经历本案的先败后胜。本案历审见解的变动，对信托公司和信托行业都可能有相当广泛的影响。评释本件判决的意义，也在于此。

近年来，随着注册制改革日趋深入，证券发行审核从核准制到注册制，从实质审核转向更加全面的信息披露，中介机构[1]“看门人”作用得到强化，证券市场责任追究机制发生转变，更加注重民事责任运用，在相关司法解释和业务规则出台的背景下，我国证券虚假陈述案件数量进一步增长，中介机构责任追究引发的争议频发，并逐渐受到业内关注，成为值得探讨的法律问题。但由于此类案件复杂，实践中常出现因果关系认定、责任承担方式等认定难题[2]，凸显问题越来越多，司法的态度在一定程度上关系着注册制改革的深入推进。故本文以涉及中介机构虚假陈述案件切入，以审判实践为分析主线，以探究背后法理。

（一）虚假陈述案件总况[3]

1. 案件数量逐年增加但增速下降。2017-2020年，涉及虚假陈述的一审案件5.05万件，呈逐年上升态势，从2017年6233件，增长至2020年17770件，增幅185.10%（见图1）。通过结合Alpha系统检索分析，2020年是新证券法实施后的元年，上网裁判文书总量9622份，较2019年1.2万件下降超20%，该现象出现系多重因素所致。一是2020年1月新冠肺炎疫情在一定程度上影响了立案和审判节奏；二是随着代表人诉讼的实施，以往“一案一立”逐步转变为代表人诉讼，原来需立上千件案件，如今只需一份判决书，其余均出裁定书即能处理，导致法院作出的判决书减少。可以预见，随着经济生活恢复以及相关立法的完善，虚假陈述案件数量仍将保持上升趋势。

案件地域分布主要集中在上海、江苏和广东，案件量分别达1.13万件、7603件和5066件。

随机选取120件案件作为分析样本，49件案件上诉，上诉率达40.83％，6件申请再审，再审率5%。可见该类纠纷涉及多方利益，事实难以查清，法律关系复杂，各方争议大，法律空白多。

2. 适用前置程序仍为主流且以行政处罚为主。在对虚假陈述案件民事赔偿案件的审理中，投资者可提起赔偿诉请的前提有二：一是行为人受到行政处罚，二是行为人受到刑事处罚。在诉讼实践中，因行政处罚远高于刑事处罚数量，故投资者依据行政处罚提起民事赔偿的案件数量更多。绝大多数案件是在行政前置程序后提起的诉讼，即由证监会及其派出机构或者财政部等机构对上市公司相关行为作出处罚后，投资者对此提起的民事赔偿。在120件案件中，受到刑事处罚作为前置程序的共7件，占总数的5.83%，受到行政处罚作为前置程序的共112件，占比93.33%，其中由证监会及其派出机构作出的行政处罚共104件，占比86.67%；由财政部及其驻各省财政监察专员办公室作出的行政处罚共8件，占比6.67%。仅有1件未经刑事或行政前置程序，未被法院裁定驳回起诉，而直接判令中介机构担责，占0.83%（见图２）。

3. 虚假陈述行为类型众多且表现形式多样。被行政处罚的证券虚假陈述的处罚原因并非无规律可循，有多发易发的特点，对此应引起监管层的注意。在同一案件中，被告被行政处罚的行为常不止一种，一案中甚至多达数种。笔者对119起案件所涉及的行政或刑事处罚行为进行归类分析，发现共涉及326种行为，多发易发行为常集中在虚增利润、财务报告虚假记载、关联方和关联交易未披露、重大遗漏、重大担保和损失未披露、定期报告等方面，如表1和图3所示。

（二）新《证券法》及后《九民纪要》[4]时代中介机构履责风险分析

通过对120份裁判文书和60份中国证监会及其派出机构作出的行政处罚决定书[5]进行梳理分析，发现中介机构履责风险主要来源于以下几个方面：

1. 证券公司：牵头人首责举证责任繁重。

（1）保荐人被列为共同被告的案件增多。回顾十余年案例，将近20家上市公司被判令虚假陈述民事赔偿责任后，投资者再向保荐人主张民事赔偿责任。但2020年最新修订《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》实施以来，随着债券虚假陈述案件前置程序的取消，压实加重中介机构责任的政策落地，越来越多的投资者在立案时即将以券商等中介机构与上市公司一同列为共同被告。

以中安科案件[6]为例，招商证券未受到行政处罚，却已被判令承担连带责任。因券商在保荐、承销、财务顾问、持续督导等方面承担全面核查职责，除上市公司因日常信息披露违规外，券商履责情形还涉及定向发行、收购、重大资产重组等重大事项及其他证券公开事项，而保荐人作为在上述业务中均牵头人，法律风险显著提高。

（2）保荐人举证责任加重。法律规定券商归责原则为过错推定，然而在以往案件中，原则上只要券商未受到行政或刑事处罚就可证明其无过错。[7]但在新《证券法》实施后，券商应主动举证其已全面履行勤勉尽责义务。如国信证券在华泽钴镍案中向法院提交了履行持续督导及审慎核查义务的证据。二审法院对上述证据采信后，仍认定国信证券对侵权行为存在过错，判决承担100%的连带责任。[8]再如招商证券在中安科案二审中未举证其无过错，被判决对投资者损失承担部分连带赔偿责任。

（3）判决按比例承担连带责任但尺度未统一。《九民纪要》指出“责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”，而审判实践中未统一标准，有的法院细分券商与其他中介机构的过错，进而判决对部分损失承担连带责任；而有的法院判决券商对全部损失承担连带责任，如在华泽钴镍案二审法院判决券商和会计师事务所均承担100%的连带赔偿责任。同时有的法院细化中介机构责任承担的界限及方式，如在中安科案[9]二审法院判决招商证券在25%范围内承担连带责任，瑞华会计师事务所在15%范围内承担连带责任。再如华泽钴镍案一审法院判决国信证券在40%范围内承担连带责任，瑞华会计师事务所在60%范围内承担连带责任[10]，出现保荐人责任与会计师事务所倒挂情形。

2. 会计师事务所：无保留意见的审计报告成为担责的重灾区。上市公司虚假陈述行为主要表现在财务造假，包括虚增利润、虚构收入、隐瞒亏损等，而作为审计机构的会计师事务所，其职责为从专业角度审核财务真实性，并出具审计报告。然而一旦认定上市公司存在财务造假，会计师事务所即被认定为未尽勤勉职责。如在华泽钴镍案件中，一审法院认为作为审计机构的瑞华会计师事务所对财务造假的勤勉尽责义务比券商更高，其出具的审计结论对投资者影响深远。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》）规定专业中介服务机构及其直接责任人员就其负有责任的部分承担赔偿责任。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》规定法院应根据其过失大小确定会计师事务所赔偿责任。然在大智慧案[11]中，法院未采信会计师事务所抗辩，仍判决承担连带责任。

3. 律师事务所：行政和司法层面均扩展律所需承担注意义务的范围。在五洋债案[12]中，法院认定锦天城律师事务所未勤勉尽责，存在过错主要依据其未关注核查相关事项、尽调不到位、未发现法律风险，被判令连带责任。在欣泰电器案[13]中，法院认定东易律师事务所勤勉尽责，存在过错主要依据其对访谈记录未履行一般的注意义务，未审慎履行核查验证义务。从证监会及其派出机构作出的行政处罚看看，证监部门对于律所注意义务的范围也逐步扩展。

4. 评估机构：重大资产重组业务被判赔承担责任的风险巨大。因资产评估报告对上市公司的资产价值、定价及盈利预测有着重要影响，系重大资产重组的核心文件，故评估机构承担着确保文件能够真实、准确、完整地反映重大资产重组客观事实的责任。银信评估在中安科案中被证监会认定为评估假设不合理，收益预测值和评估值严重虚增，致使评估值不真实，进而作出行政处罚。银信评估在保千里案[14]中未对销售预测的意向协议予以适当关注并实施有效评估，导致评估值高估，对投资者造成误导，被法院判令对保千里公司赔偿原告损失40%的范围内承担连带责任。

二、虚假陈述中各主体间民事赔偿责任的划分

注册制下证券发行、交易已完成了一条行政权力后移的过程，从政府部门“定品质、定价格、定速度”演化到专业监管机构强化相关主体信息披露责任，运用监管手段“宽进严管”，其目标是实现资本市场的法治化与市场化。具体步骤有四：一是落实发行人及“关键少数”信息披露首要责任。二是压实中介机构“看门人”作用，强调“归位尽责”。三是明确监管机构角色定位，加强企业上市后的持续监管。四是强化投资者保护，创设“先行赔付”制度和证券诉讼代表人制度。但现行法律规定未对如何划分发行人与中介机构间民事责任作出明确指引。

（一）区分发行人与中介机构虚假陈述民事责任

控股股东、实控人等相关主体比中介机构更具赔偿能力，原《证券法》对上述相关主体民事追责作出规定，但审判实践中判令其承担民事责任的案例几乎没有。但鉴于控股股东、实控人对发行人或上市公司拥有控制权，掌握着发行人或上市公司全部信息，并且在中介机构尽职调查和制作发行文件过程中发挥决定作用，一旦因其原因造成中介机构履职不当，理应承担比中介机构更重的法律责任。

此外，因在尽调过程中，中介机构主要信息来源于发行人“董监高”、控股股东及实控人，但因其与公司存在利害关系，其提供的信息常需中介机构通过第三方加以印证，囿于调查手段的局限性，中介机构很可能已穷尽所有手段，仍无法获得真实准确信息。[15]即使适用过错推定，如贸然判决发行人与中介机构承担连带责任，则有违实质公平。

（二）中介机构应在审慎履职条件下勤勉尽责地提供专业化服务

当前判令中介机构承担责任主要源于以下两方面：

1. 主观过错方面。新旧《证券法》均对中介机构虚假陈述设定为严格责任，即如其不能证明无过错，即要与发行人承担连带责任。故法律条文并未在中介机构主观方面区分故意、重大过失、一般过失、轻微过失。对此，经统计部分中介机构在虚假陈述案件中受到处罚的原因，如表2所示发现几乎均为未勤勉尽责，即“过失”状态，而非“故意”。

故有理由认为中介机构因故意主动参与虚假陈述较少，而对未勤勉尽责的过失情况较多。因我国对中介机构信息披露层面的执业规则多且过于细化，易使其“只见树木不见森林”，过分专注于细节或材料收集整理，而疏于整体把握，缺少分析判断。与之对比，美国信息披露规则过于原则，不易让中介机构把握，美国证券交易委员会也尝试制定细化解释，指导中介机构信披实务。[16]故应结合二者优点，强调规则原则性的同时给予中介机构一定主动权，以满足中介机构尽职调查过程中专业判断和综合分析双重要求。

2.民事责任的形态方面。法律规则倾向于只要认定中介机构未尽勤勉职责即对虚假陈述承担连带责任。其利于保护投资者利益、减少司法裁量权，便于司法实操，是部分国家处理各责任主体在虚假陈述中关系的基本规则。但同样弊端明显，0或100%的责任承担方式易造成各责任主体间过错与责任承担不匹配。对此，美国《证券私人诉讼改革法案》（PSLRA）已对连带责任加以限制，明确除被告故意违反法律外，应按照其过错程度承担对应比例的按份责任。[17]

我国也可借鉴成熟证券市场规则，构建精细化责任承担模式，增加中介机构履职瑕疵免责情形；在新《证券法》严格连带责任短期内难以改变的现实状况下，虽判决中介机构同其他责任主体均承担100%连带责任，但在判决书中明确中介机构同其他责任主体各自追偿比例；或者更进一步，探索根据各责任主体在虚假陈述中的过错程度，按比例承担连带责任；以及规定中介机构在一般过失下承担补充赔偿责任；等等[18]。

（三）中介机构间虚假陈述民事责任划分

应在侵权法框架下划分中介机构虚假陈述民事责任，现行法已作出规定，行政处罚案例也可提供参考，但可提炼出的裁判规则较少。

1. 中介机构间责任划分的法理基础与制度依据。对外承担责任层面，新《证券法》第八十五条及最高人民法院《虚假陈述司法解释》规定承担严格连带责任，实践中大多数法院遵循此规则。

对内责任追偿层面，如中介机构被判令承担连带责任，可依据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）向相关责任主体追偿。至于追偿比例，一是考虑各自过错程度，二是考虑对虚假陈述贡献的原因力大小。

依据以上法理，判断各中介机构注意义务及履职范围，需以现行注册制下法律法规对各中介机构要求为核心依据，包括履职范围和要求两大方面：

一是履职范围方面。保荐人总揽全局全面履职，负责召集、协调会计师事务所、律师事务所等开展工作。其他中介机构负责专业领域，聚焦于各自专业所及的财务、法律方面。

二是履职要求方面，应区分专业事项与非专业事项，各自承担不同程度的勤勉注意义务。至于何谓勤勉注意，除履职范围合规性外，还包括审慎性充分性的要求。[19]换而言之，中介机构应对各自专业领域尽到特别注意义务，对非专业领域仅承担一般注意义务。中介机构承担责任，基础是其履职过程中担任的角色和专业能力。即保荐人应对项目所有事项秉持较高注意义务，起到总揽全局的作用，但对于其他中介机构出具的专业意见，应允许保荐人“合理信赖”，除运用职业判断进行分析后存在重大异常、前后重大矛盾，或与保荐机构获得信息存在重大差异时才履行调查复核、核查验证义务。[20]其他中介机构应对出具的专业意见负责，对保荐人提出的疑义，应保持专业独立性，按业务规则和行业自律规范作出专业判断。[21]

2. 应兼顾监管部门和专业机构意见准确划分各中介机构责任比例。有行政处罚的情况下，监管部门作出的行政处罚代表专业且权威的评判，且作出处罚时监管部门已综合考量了各中介机构的职责定位，并兼顾中介机构获取的收入，最终作出处罚结果是相对公允的。[22]故在民事责任承担比例的划分上，司法机关应兼顾监管部门的专业判断，参考行政处罚决定对于不同中介机构的处罚情况，如罚款的金额等，判令各中介机构承担民事责任的具体比例。

无行政处罚或司法判断与行政处罚评价不一致的情况下，法院应基于各中介机构的职责边界，审慎确定民事责任承担比例。在复杂案件中，法院可参考第三方专业机构、专家证人意见，明确各中介机构职责边界及各自在主观过错程度和对虚假陈述原因力大小。

三、监管与司法联动：压实中介机构“看门人”责任的具体路径

注册制背景下，需明确中介机构“看门人”职责定位，合理划分证券发行中涉及发行人、保荐机构、证券服务机构等多主体间的责任。连通监管与裁判，使行政与司法在资本市场“强监管”方面形成默契，以倒逼中介机构各司其职、各负其责、相互制约，这也是注册制改革归位尽责的应有之义。故如何确定中介机构虚假陈述民事责任的构成要件及归责原则，厘清行政处罚与重大性认定的关系，准确把握勤勉尽职的审查要点，对压实中介机构“看门人”责任重大。

（一）中介机构虚假陈述民事责任的构成要件及归责原则

1. 虚假陈述侵权责任的构成要件。从《虚假陈述规定》的表述可知虚假陈述行为属侵权行为。中介机构职责为对IPO、重大资产重组等提供中介服务，根据中介机构虚假陈述的具体行为可知，中介机构若存在虚假陈述，可能单独对市场构成虚假陈述而单独作为民事主体，但更多的情况是参与发行人或上市公司虚假陈述的行为，此种情形下构成共同侵权。《虚假陈述规定》第二十七条规定中介机构知道或者应当知道发行人或上市公司虚假陈述，而不纠正或者未出具保留意见的，构成共同侵权，承担连带责任。结合《虚假陈述规定》第十七条可知虚假陈述侵权责任构成要件有六项（见图4），此六项构成要件是判断责任承担的关键要素。

2. 中介机构虚假陈述归责原则。不同于虚假陈述中发行人或上市公司归责原则的无过错责任，提供专业服务的会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询公司、资产评估公司、资信评级公司、财务顾问公司等证券服务机构的归责原则为过错推定原则。[23]同时《虚假陈述规定》第二十四条规定，中介机构虚假陈述应就其负有责任的部分承担赔偿责任，但有证据证明无过错的应免责。故对中介机构归责原则为过错推定，即中介机构在其专业领域内存在故意或重大过失，未勤勉尽职违反执业规则才会被追责。具有专业知识的中介机构作出专业判断有助于投资者科学决策。然而，中介机构出具报告是对发行人披露信息的核查验证，如其已按执业规则勤勉尽责核查后仍未发现问题，不能认定其存在重大过失，因中介机构无法做到保证核查事项绝对不存在任何问题。[24]从成熟证券市场的经验看，允许中介机构无过错时免除赔偿责任是大多数国家的通行规则。

虽《九民纪要》指出虚假陈述已被监管部门行政处罚的，应认为具有“重大性”，从上述内容只能得出违规信息披露行为已受行政处罚，只能作为认定“重大性”的充分条件，而不能直接等同于认定构成民事责任，因为民事责任构成要件与行政责任认定不同，审查标准也有差异，故不宜基于行政处罚直接推定中介机构具有“主观过错”。

3. 把握中介机构虚假陈述行政责任与民事责任的对应制约关系。从实践看，认定中介机构民事责任逐渐脱离行政处罚。通过对比新《证券法》《上市公司信息披露管理办法》《虚假陈述规定》中虚假陈述民事责任构成要件与违反信披行政责任构成要件规定，可发现二者有对应制约关系[25]（见表3、图5）：

（二）构建“先行赔付＋按比例连带责任”责任承担新模式

赔偿损失是虚假陈述民事责任承担的主要方式。但赔偿范围与损失计算是虚假陈述案件审理的难题，涉及因果关系、排除系统性风险、计算投资差额损失等问题。鉴于本文系探讨中介机构虚假陈述责任承担问题，故对上述共性问题不予展开。本部分仅就中介机构先行赔付问题及赔付后追偿与责任分担进行探讨。

1. 依托行政监管部门充分先行赔付的优势作用。先行赔付制度设立的目的是保障中小投资者因虚假陈述而造成的损失，避免因漫长繁复的司法程序延误合法诉求实现，故对发行人违规行为，由保荐人基于事先自律承诺对投资者先行赔付。[26]该赔付先于其他责任主体，先于法院判决，赔付后取得向发行人、上市公司或其他责任主体追偿的权利。截至2020年，我国资本市场关于先行赔付的案例共计3起：2013年的万福生科案、2014年的海联讯案及2017年的欣泰电气案。2013年5月，平安证券作为万福生科的保荐机构和主承销商，出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，委托中国证券投资者保护基金有限责任公司作为基金管理人，通过线上线下两种方式与适格投资者和解，最终受偿投资者占比达到95%以上，补偿金额达到99%以上。后续的海联讯案和欣泰电气案分别由控股股东、保荐机构及主承销商出资设立专项基金，均实现了较好的效果，保护了投资者合法权益。如投资者不接受和解方案，可再向法院起诉，请求虚假陈述责任方赔偿。

2019年末，新《证券法》增设“投资者保护”专章，于第九十三条明文规定了先行赔付制度，发行人因虚假陈述给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

2.运用两步法划分先行赔付后各中介机构的担责比例。总体而言，各责任主体内部责任划分是法官自由裁量的范畴。为避免自由裁量权的无限放大，应形成相对明确的审判思路和裁判标准，明晰各中介机构各自赔偿责任。通过数据检索，判令中介机构担责法律依据如表4所示。

然而现行规定较原则，在中介机构先行赔付后，划分各责任主体间责任比例，一般是依据过错大小、原因力远近等因素认定各连带方责任比例，实现内部分责。具体适用两步法。

第一步：认定主观过错，根据过错推定归责原则，适用举证责任倒置，即由中介机构举证，是否与发行人或上市公司之间存在串通、是否尽到审慎注意义务、是否勤勉尽责等，从而由法院认定中介机构是否存在主观上的故意或重大过失，还是存在一般过失。[27]

第二步：认定行为原因力远近，根据中介机构提供的相关文件构成虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的虚假程度，及在IPO申报或交易中的重要性等，判断中介机构虚假陈述行为在整体虚假陈述侵权行为中的作用力。

3. 确立追“首恶”责任承担顺序及按比例连带原则。由于新《证券法》未明确中介机构承担连带责任的主观要件，故有的法院直接将受到行政处罚等同于中介机构知道或应当知道虚假陈述行为而不纠正，进而判决中介机构与上市公司构成共同侵权，承担完全连带责任。此等责任认定方式将导致中介机构承担过重的连带责任。将中介机构执业不严谨的行为等同于串通虚假陈述行为，将导致证券服务行业执业时的重大风险，从长远看不利于注册制改革。

2021年5月21日，ST中安发布公告，称上海高院对ST中安投资者的索赔案作出终审判决，维持中安科向投资者支付投资差额损失，维持中安消对中安科应履行的赔偿义务承担全额连带责任。同时，上海高院部分改判，此节改判引发关注。上海高院将招商证券及瑞华会计师事务所承担全额连带责任改判为按比例连带责任，分别为25%、15%。该案是我国股票市场首次判决虚假陈述责任方承担按比例连带责任，很好地贯彻了《民法典》第一百七十八条“连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定”的法律规定，遵循“过罚相称”原则，并未过分放大中介机构责任，体现出“追首恶”的裁判理念。此种判决方式，精细化处理担责范围，防止一方承担全责后，相互追偿问题的出现，同时投资者在申请执行判决时预先设计了指向性限制，且判决按比例连带，可在相当程度消减新《证券法》未区分主观过错判决完全连带责任的不利影响。

在注册制背景下，中介机构特别是保荐人须明确“看门人”职责定位，立足本位，同时服务好投资方与融资方，此乃检验保荐人专业能力的重要标准。而证券发行上市涉及发行人、保荐人、会计师事务所、律师事务所等多方主体，合理划分各自责任应为归位尽责的应有之义，监管层和司法界需厘清各方主体责任边界，准确划分各自责任，倒逼中介机构形成各司其职、各负其责、相互制约的投融资新机制。故证券市场需确立追“首恶”的民事赔偿责任分配机制及民事责任承担顺序。新《证券法》第一百六十三条规定控股股东、实控人、董监高、保荐人和其他中介机构均承担连带赔偿责任，但各主体导致虚假陈述的责任程度不同，发行人是信披的第一责任人，作为“内部人”的控股股东、实控人、董监高对虚假陈述有“首恶”责任。若不区分连带责任顺序，将导致责任混同，使主次责任不分，将使追责逻辑不清。实践中，投资者将所有责任方均列为被告，积极向经济能力较强的中介机构求偿，如贸然判决全额连带责任将导致实际承责与行为及过错程度错配。即使赋予中介机构另案追偿权，大部分发行人或上市公司早已经济恶化，即使判决追偿，也多会流于程序空转，最终使“追首恶”的目的落空。

判断中介机构是否应对上市公司虚假陈述行为造成的损失承担全部连带责任，关键是判断该机构是否对虚假陈述行为“知道或应当知道”；如是则为“故意”，构成共同侵权，对全部损失承担连带责任，此乃法定责任，不因任何情形而改变，此为适用《虚假陈述规定》第二十七条的唯一情形。如否则为“过失”，无论过失程度，皆应根据具体的过错比例承担“按比例连带责任”，其中重大过失的按比例连带责任可达100%，此时援引的法律依据为《民法典》第一百七十八条。另外，原则上其他中介机构担责比例不应超过作为保荐人的券商担责比例，并根据不同行为的原因力，准确认定各中介机构责任，衡平各方法益，避免非“首恶”承担“首责”，具体应考察投资者等对特定虚假陈述有无信赖基础，根据主观过错状态合理确定完全连带责任和按比例连带责任模式，将收费标准和赔偿责任挂钩等（见图6）。

（三）“重大性”司法认定与行政处罚的关系

1. 不宜以未经“前置程序”裁驳投资者起诉。《虚假陈述规定》确立了证券赔偿诉讼需经过前置程序，即投资者欲起诉虚假陈述案件时，除满足《民事诉讼法》规定的起诉条件外，还需提交行政机关作出的行政处罚决定或法院刑事裁判文书。该前置程序历经十余年，对解决原告举证难、避免滥诉等方面发挥了积极作用，但也因限制诉权饱受诟病。回顾最高人民法院关于证券虚假陈述前置程序存留上态度上的变化（见表5），可推知证券虚假陈述民事赔偿诉讼前置程序废除已渐成现实。现已实现了债券虚假陈述前置程序的直接废除。未受行政处罚的中安科案件的判决，也可推知股票虚假陈述前置程序的废除已是大势所趋。故不宜以未经“前置程序”裁驳投资者起诉。

前置程序取消后，势必对司法审判诸多环节造成重大影响。从审判实践出发，前置程序取消后的司法应对，特别是针对中介机构，如未获行政处罚，如何在认定重大性方面实现行政执法与司法审判的良性协同，事关我国资本市场健康发展与法治化系统生态的建立。[28]

2. 行政处罚仅为认定“重大性”的充分非必要条件。“重大性”指可能对投资者决策产生重要影响的信息。《九民纪要》第八十五条对“重大性”作出规定，虚假陈述已被监管部门行政处罚的，应认为是具有“重大性”的违法行为。如一方抗辩处罚决定行为不具有“重大性”，法院不予支持。但《九民纪要》仅从正面论述，具有行政处罚可被认定为具有“重大性”。但并不意味未受到行政处罚则不具有“重大性”。中安科案中，上海高院在中介机构未被行政处罚的情况下判决承担责任，意义重大，从司法认定上压实了中介机构“看门人”勤勉尽责义务，也预示法院在虚假陈述案件中裁判功能的转变。上海经验表明应结合个案判断行为是否具有“重大性”，而非反向套用《九民纪要》对“重大性”认定的充分条件，在没有行政处罚时作出否定“重大性”的判决（见图7）。

（四）对中介机构是否勤勉尽责的审查重点

1.过错推定原则在勤勉尽责审查中的具体运用。经对中介机构行政处罚案件梳理后可知，其违法行为大部分为“未勤勉尽责”。新《证券法》里有四处“勤勉尽责”表述，三处为规范中介机构。勤勉尽责标准适用的即过错推定，具体适用时可通过举证责任倒置，由中介机构举证证明其无过错而免责。分析前述60份给予中介机构行政处罚案件[29]时，中介机构“未勤勉尽责”主要表现为未严格遵守执业规范要求。具体表现为以下几项（见图8）。

行政处罚实务中中介机构一般会在听证程序中申辩或提出行政复议，主张其无过错。其理由具体表现为图9所示几项内容。

对上述申辩或复议申请理由，行政监管部门通常认为：中介机构应对出具的专业意见并非履行一般注意义务，而是履行特别注意义务；在履职过程中，中介机构应全面收集查验材料，独立审慎发表专业意见；在核查验证不充分或调取资料不完整的情况下，即使发行人故意隐瞒，也不能作为中介机构免责的事由；援引其他中介机构资料时，对其他专业机构出具的报告无独立核查义务，但需要履行普通人的一般注意义务；应按程序充分认真地制作审核底稿，未履行专业注意义务的，应承担责任。

民事审判中也应按照上述标准认定中介机构是否“勤勉尽责”，以保持行政监管与司法裁判的协调统一，如中介机构主张上述免除责任，需证明已完全履行执业规则，尽到特殊注意义务，且无故意或重大过失。否则，即应推定该中介机构存在过错，应承担赔偿责任。对中介机构是否勤勉尽责，法院审查重点如表6所示。

2. 应结合监管部门规范性文件实质审查中介机构是否尽到勤勉尽责义务。新《证券法》第十条、第一百三十条、第一百四十二条、第一百六十条、第一百六十三条均规定中介机构应勤勉尽责，其为中介机构通用行为准则，通过对行政处罚和判决的梳理，上述条文也为对中介机构处罚或判决承担责任时高频援引条款，可见勤勉尽责义务的认定是对中介机构定责的关键环节。

鉴于前置程序取消已大势所趋，此背景下，将有越来越多未受到行政处罚的案件直接进入诉讼程序，这就需要一方面由中介机构努力举证已勤勉尽责，另一方面应加强与监管部门的沟通协调，由法院将证监会及其他部门规范性文件列入参考范围，审查中介机构提供证据是否符合相关规范性文件的要求，进而评判中介机构是否需要担责。

以上市公司收购中财务顾问机构是否勤勉尽责的认定为例（见表7），为规范上市公司收购程序及权益变动中的信息披露行为，证监会发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号、第16号、第17号，分别就权益变动、上市公司收购、要约收购等信息披露进行了格式指引，独立财务顾问须按照《格式指引》及《上市公司收购管理办法》严格履行勤勉尽责义务，规范信息披露。

3. 通过工作底稿的完整性和真实性两方面系统还原勤勉尽责程度。底稿完整性是勤勉尽责的基础，在监管部门处罚认定中，工作底稿为勤勉尽责程度的重要依据，如不完整反映中介机构工作开展不到位、尽职调查不全面、意见发表依据不充分，此也为认定中介机构责任的证据。故审查工作底稿完整性是法院认定中介机构是否勤勉尽责的重要依据。[30]

工作底稿形成过程客观记录了中介机构工作实施过程，无底稿定是未勤勉尽责，[31]但有底稿也不一定勤勉尽责，故法院也要着重审查底稿的真实性。实践中，中介机构不应对原底稿进行替换，以保证真实性，如法院在审理时发现底稿已被替换，可推定中介机构未勤勉尽责。同时法院可通过发票、函证、入库单等抽查部分底稿，复核底稿真实性（见表8）。

四、结语

现代金融的核心和基石是资本市场，资本市场的长足发展，对提升我国全球资源配置能力具有重要意义。证券市场高质量发展需要勤勉尽责且高度专业化的中介服务，更需要金融监管与司法审判合力推动，以规范市场行为，规制市场秩序，故需统筹做好资本市场改革发展和稳定重点工作，树立正确监管和裁判导向，完善中介机构参与证券业务活动的制度规则，细化工作标准及流程，厘清各主体责任边界，推动按照“责任承担与过错相结合”原则合理界定中介机构在虚假陈述民事赔偿案件中的担责范围及担责方式，让“看门人”尽责，让“睡觉者”担责，努力形成各司其职、各负其责、相互制约的机制，有效化解注册制改革中积聚的法律风险，激发各方活力，引导中介机构承担“发行前台”的工作，利用资本市场枢纽功能充分发挥注册制优势，为打造世界一流证券市场提供法治支撑。

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注释：

[1] 本文中的中介机构指为证券发行、交易提供服务的各类机构，包括证券公司及《中华人民共和国证券法》第一百六十条规定的证券服务机构。

[2] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第56-57页。

[3] 结合最高人民法院司法大数据平台、中国裁判文书网、法信、Alpha系统等搜索用具，将时间选取2017年1月1日至2021年6月1日，案由设置为证券虚假陈述组合检索，随机抽取120件案件，得到裁判文书样本。

[4] 第九次《全国法院民商事审判工作会议纪要》第六章第七十九条至第八十五条专章对证券虚假陈述案件审理几个焦点问题进行了指引。

[5] 通过中国证券监督管理委员会官网，搜索“证券期货监督管理信息公开目录/按体裁文种查看/行政处罚决定”得到初步样本，并结合易董平台公开数据完善。本文所称的行政处罚决定包含2010年1月1日至2021月6月1日，证监会及其派出机构、财政部及各地专员办给予的行政处罚，随机抽取60份组成样本。

[6] 详见上海高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书。

[7] 参见苏维华：《〈关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定〉有待完善的几个问题》，载《山东审判》2015年第1期。

[8] 详见四川省高级人民法院（2020）川民终293号民事判决书。

[9] 详见上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书。

[10] 详见四川省成都市中级人民法院（2019）川01民初582号民事判决书。

[11] 详见上海高级人民法院（2020）沪民终200号民事判决书。

[12] 详见浙江省杭州市人民法院（2020）浙01民初1691号民事判决书。

[13] 详见辽宁省高级人民法院（2018）辽民终790号民事判决书。

[14] 详见广东省高级人民法院（2018）粤民终439号民事判决书。

[15] 参见缪因知：《论证监会信息披露规则的不足》，载《法治研究》2016年第2期。

[16] 参见赵英杰、杨卓：《美国证券发行承销商法律责任研究———以承销商职责界定和判断其是否尽职为视角》，载《证券法苑》2016年第1期。

[17] 参见郭雳：《证券市场中介机构的法律职责配置》，载《南京农业大学学报》2011年第 1期。

[18] 详见广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民初3866、3867、3869号民事判决书。

[19] 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》（第二辑），法律出版社2019年版，第235页。

[20] 中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第二十二条：“对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。”

[21] 中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第六十一条：“证券服务机构及其签字人员应当严格按照依法制定的业务规则和行业自律规范，审慎履行职责，作出专业判断与认定，对保荐机构提出的疑义或者意见，应当保持专业独立性，进行审慎的复核判断，并向保荐机构、发行人及时发表意见。证券服务机构应当建立并保持有效的质量控制体系，保护投资者合法权益。证券服务机构应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。”

[22] 参见黄辉：《中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议》，载《证券法苑》2019年第3期。

[23] 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十三条规定，证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。

[24] 参见莫壮弥：《违反权益披露义务的法律责任》，载《金融法苑》2016年第2期。

[25] 参见刘凌云等：《关于证券中介机构证券虚假陈述民事责任规则的几点辨析意见》，载微信公众号“金杜研究院”，2021年4月23日。

[26] 参见林郁馨：《投资人保护中心与证券团体诉讼实证研究》，载《月旦法学杂志》2014年第6期。

[27] 参见郭雳：《证券欺诈法律责任的边界：新近美国最高法院虚假陈述判例研究》，载《中外法学》2010年第4期。

[28] 参见萧鑫：《证券做市交易与市场操纵的界分》，载《比较法研究》2019年第1期。

[29] 存在一个行政处罚中有一个以上违反执业要求规范的行为，图6同。

[30] 参见邢会强：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第123页。

[31] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2020年版，第137页。

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