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（作者吕晖，澳门科技大学法学院博士研究生，广发证券股份有限公司职员）

摘要：《上市公司重大资产重组管理办法》规定了强制业绩补偿制度，业绩承诺与补偿安排来源于市场的自发实践，以经济学的视角，在私人公司股权交易市场具有“柠檬市场”特征的情形下，自愿的补偿安排成为优质卖家一种有效地向买方传递信号的机制和筛选机制，但强制业绩补偿打破了市场平衡，所有卖家均需履行法定强制义务，扭曲了市场的价格发现机制。从规范分析的角度，业绩补偿的实质是一种估值调整机制，目的在于以法律手段遏制资产卖方高估值的冲动，以保护上市公司及其中小股东的利益。但规范运行效果的实证分析显示，业绩补偿的存在反而助推了目标资产的高估值，业绩承诺的达标率不高，业绩补偿实际执行时难以落实，根源在于业绩补偿在买卖双方之间错配了风险与利益。业绩补偿制度已经异化，应当予以取消，还市场主体以自治。

关键词：上市公司 重大资产重组 业绩补偿 法经济学

一、引言

我国现行《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第二条界定了上市公司的重大资产重组行为，[1]《重组办法》）第35条则规定了上市公司重组交易中的业绩补偿制度，要求上市公司在重组或发行股份购买资产交易中与交易对方（资产卖方）签订业绩补偿协议，由交易对方就交易目标未来三年的实际盈利数据进行承诺，当实际盈利数不足利润预测数时由业绩承诺方对上市公司进行补偿的制度。本文认为，业绩补偿制度包含了业绩承诺与业绩补偿两个行为，所以有学者也把业绩补偿称做盈利预测补偿、业绩承诺，[2]实则业绩承诺为因，业绩补偿是果，而业绩承诺的前提则是上市公司于重组交易时对目标资产采用了收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法进行估值定价。

根据笔者对我国上市公司公告文件的检索，业绩承诺与补偿的实践最早出现于我国上市公司股权分置改革中，[3]此后此种合约安排慢慢向上市公司重组交易扩展，许多资产卖方主动于交易协议中签署了业绩承诺与补偿安排，一方面既展现其对重组目标资产盈利能力的信心，另一方面也为重组方案获得上市公司董事会和股东大会的审议通过奠定基础。2008年，中国证监会总结监管经验首次制定《重组办法》直接把市场中的业绩补偿实践上升为法律规则，强制所有重组交易卖方承担业绩承诺与补偿义务。2014年证监会修订《重组办法》，区分不同交易类型，放松对业绩补偿的管制，规定只有当上市公司与控股股东、实际控制人或者其控制的关联人交易时，才必须签订补偿协议；除此之外的其他重组交易，由双方自主协商是否采取业绩补偿措施。[4]至此，我国重组交易中的业绩补偿制度基本定型，除了强制业绩补偿之外，对于市场化重组交易即便不再强制要求业绩补偿，但买卖双方博弈的结果显示仍然有不少交易自行选择了业绩补偿安排，业绩补偿已成为上市公司重组交易的固有特征。

二、从“柠檬市场”到“信号传递”：业绩补偿制度的经济学解释

（一）“柠檬市场”：信息不对称下私人公司股权交易市场

“柠檬市场”问题是由2001 年度诺贝尔经济学奖获得者之一、美国经济学家乔治·阿克洛夫（George Akerlof）首先发现并提出的。“柠檬”意为次品，阿克洛夫教授在文章中考察了二手车市场，发现旧车市场上在买方与卖方之间存在着明显的信息不对称。由于卖方往往比买方更清楚车的质量，因此好车车主只愿意以较高价成交，而次车车主却愿意以较低价出手。显然，买方知道市场上有一定比例的好车和次车，而在买方无法通过其他办法检查旧车质量的情形下，由于存在着买到次品二手车的概率，因此其出价就要打折扣。当市场上次车的比例大到一定程度，意味着买方给出的折扣也足够大，更低的出价将使得好车车主不愿意把再车投入市场。最后市场上只剩下了次车。[5]市场运行的最终结果，导致了“逆向选择”的发生，即“劣币驱除良币”。

在上市公司重组交易中，目标绝大多数为私人公司（private company）股权。私人公司是与公众公司（public company or publicly held corporation）相区别的一种公司类型，后者指其股份可以被公众投资者所持有的公司。[6]一个公司价值的大小，决定于其盈利能力的大小。这不仅和企业的产品结构有关，也和企业的市场营销有关；不仅和企业的技术力量有关，也和企业的组织制度有关；不仅和企业家的素质有关，也和企业中通行的习惯有关。[7]不对这些相关的信息进行把握，就不可能正确地判断企业的质量。对公司重要信息的掌握程度既直接影响了投资者对公众公司的投资决策，也是并购交易中买方决策的主要考虑因素。对于公众公司，现代各国基本建立了以强制信息披露制度为基石的证券监管法治，确保呈现“公共产品”特征的公众公司信息的供给，以减少社会交易成本。而私人公司的各项信息并不公开为社会所知，一般掌握在卖方股东及其管理层手中，买方与卖方之间关于公司信息的隔阂决定了私人公司股权交易市场也和二手车市场一样呈现出典型的“柠檬市场”的特征。对于交易中的买方而言，首要的担心就是“买贵了”或者说付出了同等的价格却买到了次品，而对于持有优质资产的卖方而言则担心买方不识货、“好货卖不出价”。如此一来，市场博弈的结果极有可能导致并购市场的萎缩，最终希望利用并购重组推动资源优化配置的目的必将落空。

（二）经济自发下的业绩承诺与补偿：中国特色的“信号传递”和“筛选机制”

为了克服“柠檬市场”中的逆向选择问题，斯宾塞教授提出了“信号传递”（signaling）理论，即在信息不对称的情况下，具备信息的一方会采取某种行动以克服信息不对称带来的问题。[8]斯宾塞教授以就业市场为例，指出应聘人对自己能力的了解往往比雇主更清楚，为了避免被“劣币驱逐”，能力高的人比能力低的人有更强的动机把和自己能力有关的信息传递给雇主，并且这种信息传递必须是能力低的人难以模仿的。在这一情况下，通过教育投资获取名牌大学的文凭以及高学历成为有效的“信号传递”方法，且难以为能力低者所模仿，只不过信号传递过程是需要付出成本的。具体到二手车市场中，卖主向买主提供商品退赔、维修等保证均是有效的“信号传递”方式，拥有私有信息（private information）的一方通过信息传递，消除了信息阻隔，优化了资源分配。

而经济学家斯蒂格利茨教授则提出了另一个解决逆向选择问题的方法，指出不具备信息的一方可以通过调整合同的形式“筛选”（screening）出有信息的一方。例如在旧车市场上，买方为了避免买到质次价高的二手车完全可以通过改变“一手交钱，一手交货，钱货两清”的合同设计，通过不同的合同策略以识别出拥有较高质量产品的卖方。假设一个二手车卖家宣称他的车质量优良，价值30万元，那么买方可以提供几个不同的合同支付条件供卖方选择。第一份合同，首付5万元，半年后再支付5万元，余款一年后付清。如果在一年内，旧车质量确实如卖家所宣称的那样优良，则一年后买方将按照合同约定支付全部货款。反之，若质量不能达到合同要求，则买方将不再支付任何款项。第二份合同，双方商定价格为20万元，成交时即付清。如果旧车的质量不能达到第一份合同所要求的承诺，卖主将不会选择第一份合同，因为他会冒很大风险，本来卖主可以得到20万元的卖价，但由于错误地选择了合同，很可能只得到5-10万元。通过制定出附带质量特征承诺的分期付款合同，买主可以将不同质量的旧车区别开来，逼迫卖主讲真话。[9]

模拟于旧车市场的交易，我们可以发现，当在上市公司重组交易中，买卖双方通过自主协商达成业绩承诺与补偿安排，恰恰是在市场“无形之手”指挥下形成的克服私人公司股权交易市场信息不对称的制度设计。

站在卖方的角度而言，愿意对目标资产未来一定期间的业绩实现情况进行承诺，在没有达到相应业绩时，由卖方按照业绩缺口对买方进行补偿，恰恰说明了卖方对目标公司盈利能力的信心，做出业绩承诺这一举动本身，即属于优质卖家向上市公司及其全体股东所发出的“信号”，而这一信号是难以为劣质卖家所模仿，因为对于劣质卖家而言，在合同不存在履行障碍的情况下，进行业绩承诺与补偿意味着一时得到的高对价只是暂时的，明知未来业绩无法达到预期的情况下，不但要“吐出所获得的对价”，对买方进行补偿，甚至还需承担合同违约责任。

另一方面，业绩承诺与补偿的合同条款设计也是一种相对有效的“筛选”机制，相较于买卖双方直接商定目标资产交易价格，买方支付价款、卖方完成股权交割的“一时性合同”设计，加入业绩补偿的使得股权交易合同的“总给付内容随着时间的延展才能逐步确定”[10]而更多地呈现出“继续性合同”的特征。因为特殊的条款设计，使得优质的卖家最终能得到全部交易对价而最终无需承担对价补偿义务，进而能够“筛选”出卖家的优劣。不过相较于股权分期付款安排而言，业绩补偿制度设计并非最优的“筛选”机制。

（三）取消强制业绩补偿制度的经济学解释

强制业绩补偿的制度之所以应该取消，在于其扭曲了市场运行机制，市场主体为了克服信息不对称而创造出来的“信号传递”和“筛选机制”，因为政府之手的介入失去了效果。原本基于自愿协商，优质卖家主动对交易目标进行的业绩承诺与补偿，却因法律规范的强制要求而对交易市场中的所有卖方一体适用，使得本只有优质卖家才敢于使用的“独特”的信号传递机制，在《重组办法》之下成了所有卖家都必须发出的整齐划一的信号，因为法律的强制，优质卖家发出的信号轻易地为劣质卖家所模仿，买家原可借此对卖家进行识别的信号不再有效。

另一方面，在市场自由竞争之下，劣质卖家经过对业绩补偿“成本-收益”的仔细衡量，与其日后进行业绩补偿，不如早日一次性收取交易价款，并愿意接受更低的交易价格，而优质卖家则本着对交易目标未来盈利能力的强烈信心，更有动力选择业绩承诺与补偿方案。不同交易策略的选择，本也可以帮助卖家对卖家进行“筛选”，同样地在法律强制之下，所有卖家都必须进行业绩补偿，本可以把卖家偏好与特征区别开来合同方案失去意义。更进一步地，既然不管目标质量好坏，法律均强制要求进行业绩补偿，对许多卖家而言，其最优的选择便是不管目标的实际盈利能力如何，尽可能做高业绩承诺，进而推高目标资产的估值，获得尽可能高的对价支付，后续的业绩补偿等到真的发生了再说。而这也就是强制业绩补偿反而助推了并购市场“高估值、高溢价、高业绩承诺”的“三高”乱象的重要原因，更不用说许多卖方在业绩承诺期内想尽一切办法冲刺业绩，甚至不惜进行财务造假。

三、业绩补偿是否还应该存在？——基于规范分析的进路

（一）业绩补偿制度的立法目的与规范价值

强制业绩补偿规则的价值取向在于保护上市公司及中小股东的利益，寄望通过业绩承诺与补偿机制遏制重组交易中目标资产的高溢价，这一立法目的也可以从负责上市公司重组交易监管的证监会有关人士的文章中得到印证。如有上市部工作人员撰文指出，“业绩承诺作为重大资产重组中防范目标估值虚高的重要机制设计，原以确保重组交易的合理性和公平性为目标”，[11]具体而言，“减少收益法应用导致的估值泡沫是盈利预测补偿制度出台的主要目的，即通过外部强制进行业绩承诺，引导上市公司并购重组时更加审慎应用收益法，减少损害公众股东权益的情况。”[12]

2014年修订的《重组办法》仅保留了两种需强制业绩补偿的情形：一是上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，二是因购买资产导致公司控制权发生变更的。对于市场化的重组交易，则不再强制进行业绩补偿，由上市公司与交易对方自主协商。这一修订的逻辑在于，区分上市公司不同交易行为的性质采取差异化的监管政策：“即市场化的交易仅需提供市场化的制度基础即可，而对非市场化交易，尤其是不能充分博弈、价格难以准确发现的关联交易，则进行必要的严格监管。”[13]对于《重组办法》修订后仍强制进行业绩补偿的交易，主要是考虑到交易对方要么是上市公司现有的控股股东、实际控制人，要么将通过交易成为上市公司的控股股东、实际控制人，存在高估资产价格侵占上市公司利益的动机，在利益取向上与中小股东并不完全一致，因而课以业绩补偿的法定义务。

（二）业绩补偿制度的运行机理

根据现行《重组办法》第35条的规定，业绩补偿制度适用的大前提是，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据”。定价是所有交易的核心，并购交易莫不如是，对企业价值做出判断，是上市公司重大资产重组交易的前提。现代公司金融学围绕企业价值判断发展出了成本法、收益法、市场法三种不同的估值技术。而第三十五条提及的“收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法”均指的是收益法的资产评估方法。所谓的收益法是指“通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估方法的总称”，[14]其理论基础是经济学中的贴现理论，对于企业而言，其未来所能带来的收益才是其价值的源泉，因此收益法成为并购交易中选用最多的估值方法。

顺理成章地，业绩补偿制度的具体设计及运行也就围绕收益法对目标企业价值的评估过程展开。以收益法中最常用的现金流量折现（DCF）模型为例，计算目标企业评估价值的过程中涉及的三个主要基本参数为：企业持续经营期间的预计未来现金流量、资本成本（即折现率）、现金流量持续年期。企业实际运营中，企业资产的盈利能力与生产能力决定了企业的现金流量，因而在计算企业未来现金流量时通常会根据企业历史经营及财务资料，预测未来一定期间的收入、成本、费用、利润资料，进而推算出企业现金流量。因此，在立法者的眼中，业绩补偿制度的设计也就变得简便易行，既然在收益法估值的过程中计算出了目标企业未来一定期间包括企业净利润在内的现金流量等财务数据，并且企业价值的评估结果与现金流预测呈正相关关系，为了遏制交易卖方高估值、高溢价动机，直接要求卖方按照不低于收益法估值结果得出的目标企业未来净利润数据进行业绩承诺，如未实现预测利润值的，由交易对方向上市公司进行补偿，确保交易估值的相对公平。但在承诺期限的设置上，立法者直接简单地规定为三年。

（三）业绩补偿实际运行效果背离了自身的规范目的

如前所述，强制业绩补偿制度旨在通过合约安排实现估值调整机制，防范目标估值虚高，并进而保障上市公司及中小股东的利益。但强制业绩补偿制度的实际运行结果反而背离了这一规范目的。

1、业绩补偿反而助推了高估值。第一，实证结果表明，强制业绩补偿助推了高估值。收益法之下目标企业未来现金流量的高低是决定企业估值高低的重要因素，强制业绩补偿原本寄望于通过要求交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，来抑制资产卖方的估值冲动。但实证统计显示，在2015年上市公司的重大资产重组中，有业绩承诺的目标企业比没有业绩承诺的目标企业，其平均估值溢价率要高出140%，业绩承诺对于高估值起到明显的支撑作用。[15]业绩承诺反而成为了目标估值的基础，俨然陷入了“人有多大胆，地有多大产”的估值怪圈。究其原因，除了卖家天然的逐利动机之外，对有“强制业绩补偿”做护身符的买方而言，也乐意睁一只眼闭一只眼，若再加上本应作为“看门人”资产评估机构的推波助澜，重组交易中“三高”现象的屡屡发生也就不难理解了。

2、业绩承诺无法实现成为上市公司重组交易中的普遍现象。根据中国证监会网站公布的2018及2019年度的《证券资产评估市场分析报告》，[16]2019年度由证监会并购重组委审核完成的上市公司重大资产重组项目中，目标资产未能实现该年度业绩承诺的比例高达1/3，2018年度该比例更高达41%。而在目标资产评估增值率超过10倍的高溢价重组中，2018年目标资产业绩承诺未完成比率进一步走高至53%。这只是单一年度的业绩实现情况，如果从整个业绩承诺期来考察，业绩承诺不达目标比率将进一步放大。对2019年度涉及业绩承诺的目标公司于整个承诺期的业绩实现情况进行统计分析，结果显示，随着业绩承诺对应年份的增长，承诺完成率逐年降低：其中属于承诺期第1年的业绩完成占比为100.00%，第2年为73.61%，第3年为61.82%，第4年及以上仅为33.33%。

即使完成了业绩承诺，许多公司也只是勉强达标。报告显示，2018年合计182家目标公司实现了业绩承诺，按照不同的业绩完成百分比进行分组，有143家公司业绩完成比率落在100%-120%区间，占比高达78.57%，2019年这一比率则为71.43%。如此大规模的公司“压线”实现业绩承诺，绝不仅仅是巧合，有学者指出“业绩承诺的管制诱发了上市公司的盈余管理行为，上市公司为达成业绩承诺，往往倾向于采用非经常性交易等盈余管理方法来规避业绩补偿。”[17]

如果说采用固定资产处置损益、政府补助、股东赠予等手段确认的非经常损益以满足业绩承诺要求尚属合法的话，强制业绩补偿的制度设计，使得业绩承诺人（资产卖方）有更强烈的动机不惜采取一切方法粉饰、操纵目标公司的业绩。在广东广州日报传媒股份有限公司支付现金及发行股份购买上海香榭丽广告传媒股份有限公司（以下简称“香榭丽”）这一交易中，交易卖方承诺目标公司香榭丽2013-2016年各年利润分别不低于 4,600万元、5,683万元、6,870万元和8,156万元。然而香榭丽通过制作虚假合同的手段进行财务造假，以达到完成业绩承诺的目的。根据证监会的调查，2013年香榭丽实际净利润为-11,526.42万元，通过制作虚假合同67份，净利润被虚增至4,685.43万元，2014年香榭丽制作虚假合同79份，虚增净利润19,027.51万元，2015年上半年虚增净利润6,498.76万元。[18]业绩补偿助推了高估值，高估值势必要求高的业绩承诺，而在“潮水褪去之后”广大投资者才发现虚高的业绩承诺只是在“裸泳”而已。

即便真的顺利完成业绩承诺，业绩承诺期的存在造成了“业绩断层”的怪像，承诺义务人只求目标企业三年内盈利的驱动力，造成了估值压力和投资风险的远期转移，增加了资本市场“后承诺期”监管压力，[19]承诺期满后目标公司业绩大幅下滑的现象更是屡见不鲜。

3、业绩补偿执行难，严重损害上市公司的利益。证券监管部门出于“父爱主义”的关怀，为了最大程度地保护上市公司及中小股东的利益，做出了强制业绩补偿的规则设计。然而，这只是“一种‘单边利益保护’机制，破坏了并购重组交易微观谈判的市场基础，”[20]其“本质是一个强制的‘保护单边利益’的‘对赌协议’”。[21]那么，为什么实践中还是有那么多的卖家愿意接受强制业绩补偿呢？

除了并购交易通过股票价格给交易双方带来显著的财富效应之外，前述的高估目标资产、承诺期内的盈余管理，甚至出现需要补偿情形的变更业绩补偿方式乃至“赖账”，都是卖家藉以实现利益平衡的“工具”。强制业绩补偿之下，交易各方在博弈中又形成了新的利益的高度统一。实践中，变相变更业绩补偿方式的例子比比皆是。如在海润光伏借壳申龙高科实现上市交易中，海润光伏原股东承诺的2011-2013年业绩均未实现，其中2011及2012年均在按照补偿协议对净利润差额部分进行了现金补偿，2013年原股东面对高达7.3亿元的现金补偿义务，直接提议召开股东大会修改业绩补偿方式，变更为以上市公司的资本公积金向出补偿义务人的其他股东按照每10股定向转增1.6股的方式进行补偿。[22]原本应由海润光伏原股东以自有现金向上市公司进行的补偿，却变成上市公司拿自己的资本公积向中小股东转股，拿本属于自己的东西对自己进行补偿，“慨自己之慷”可谓是中国资本市场独有之“怪现象”。

面对频频发生的业绩补偿变更，证监会上市部于2016年6月17日发布《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，明确“重组方的业绩补偿承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。……重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。”道高一尺，魔高一丈。面对新的监管规则，实践中又出现了“变更”业绩补偿的新方式——出售未能实现业绩承诺的重组目标，置出之后，剩余的业绩承诺与补偿也就无从谈起。只是此前高溢价买入的目标资产，此时再因业绩不好以平价或者折价卖出，一进一出之间究竟谁为交易埋了单？

除此之外，业绩补偿执行困难还在于交易对方获得的股份或现金对价无法用于业绩补偿。根据证监会于2015年9月18日发布的监管问答，于强制进行业绩补偿的情形，“交易对方应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。”实践中，重组交易对价大多以股份方式支付，以实现买卖双方利益的一致，当目标资产业绩优良时，卖方手中的股票自然也随之上升，而目标业绩不如预期时，卖方获得的股票成为进行业绩补偿的重要保障。只是规则实际运行时，却完全不如设计时预想地这般完美，待到要执行业绩补偿之时，上市公司可能发现，卖方手中的股票要么早已套现挥霍一空，要么早已质押给其他金融机构。

根据现行《重组办法》第46条的规定，重组交易对方获得股份支付对价一般情况下于股份发行结束之日起12个月不得转让，特殊情形为36个月不得转让，这又被称为股份的锁定期或限售期。而业绩承诺期限一般为三年，在为期12个月的限售情形下，当业绩承诺进入第二年或第三年需要进行补偿时，交易对方所得股票的法定限售期早已解除，于此之时，任何一个理性人的选择都极有可能是尽早减持套现，落袋为安。即便存在36个月的法定限售期，由于是否完成承诺业绩的判断依赖于审计结果，该审计结果往往随上市公司的年度报告一起披露，根据《证券法》第79条的规定，上市公司应当在每一会计年度结束之日起四个月内，报送并公告年度报告，加上法定限售期按月计算，业绩承诺则以年为单位，36个月的法定限售期仍旧无法完全覆盖业绩承诺期，资产卖方仍有机会提前减持手中的股票，使股份补偿的规范目的落空。

除此之外，即便在股票限售期内，为了提高手中股票资产的利用效率，业绩承诺人依旧可以将股票质押给金融机构借出资金，而当承诺人需要以股票对上市公司进行补偿而股票尚处于质押状态时，根据“物权优先于债权”的一般法理，卖方的业绩补偿责任源于交易双方签署的《业绩承诺与补偿协议》，上市公司享有的业绩补偿债权显然劣后于金融机构享有担保的债权，业绩补偿依旧无法完全实现。面对这一漏洞，证监会又以监管问答的方式“打补丁”。2019年3月22日，证监会发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，为保障业绩补偿的实现，要求业绩承诺方公开承诺：“保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定”；同时要求“上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。”同时《重组办法》第五十九条[23]对超期不履行业绩补偿协议的行为，规定一系列行政监管措施，以保障承诺履行。即便如此，当真正面临利益冲突时，交易对方公开承诺的“优先”补偿，恐怕也只能是“镜中花，水中月”，这样的规定除了让监管部门自陷尴尬之外，也只是让本已无力补偿的交易对方多一层行政监管措施的“枷锁”。

（四）业绩补偿的实质与根本缺陷

通过对业绩补偿制度的规范分析，我们可以发现重组交易中的业绩补偿之所以产生，在于交易双方为了解决目标企业未来盈利能力的不确定性问题，其实质是一种估值调整机制。通过这一合约安排，交易双方暂时在目标资产定价问题上达成一致，随着业绩承诺的实现与否，由交易卖方对买方进行补偿或者买方对卖方实施业绩奖励，从而实现对目标企业估值的动态调整，确保相对公平。

但业绩补偿的根本缺陷在于买方单独承担了目标资产估值过高的风险，因为现有安排下上市公司作为买方一次性把交易对价支付给卖方，而后当目标实际盈利不及承诺，估值过高需要由卖方进行补偿以实现调整时，前文“血淋淋”的现实告诉我们承诺人要么将股票减持套现挥霍一空，要么股票早已全数质押无法补偿，而现有的股份限售法定要求乃至证监会新打的公开承诺确保补偿义务履行的“补丁”，也都于事无补。正如有学者所言，收购对价一旦落入卖方之手，常常也就成了“肉包子打狗”，上市公司再要他们实践对赌承诺，难免镜花水月，望洋兴叹。[24]

在买卖双方之间，业绩补偿制度错配了风险，相对于上市公司而言，交易对方可能信誉较低，风险偏好更高，但却一次性获得了全额支付，非但没能进行恰当的制度设计平衡风险偏好的差异，反而把更多的支付利益分配给卖方，这也一定程度解释了卖方为什么愿意做出更高的业绩承诺，进而助推了目标的高估值。

四、结语：回归市场自治，取消强制业绩补偿

本文关于强制业绩补偿的经济学分析已经表明，这一制度的存在反而让市场主体创设出识别卖家优劣的机制不再有效，而对业绩补偿规范价值与目的、实际运行效果的分析也证明了其自身的异化，为上市公司重组交易中的“高估值、高溢价、高业绩承诺”乱象推波助澜。资本市场的生命在于其自由市场的本质，任何管制的设定都应服从于将资本市场理解为自由市场的理念——以“市场检验”为首要原则，强调私法自治和理性者自我判断的价值。[25]业绩补偿制度的作用在于为交易双方提供估值调整工具，希望保证交易作价的相对公平，这一目的的实现不一定非要通过法律的强制性规定。

为了克服业绩补偿存在的缺陷，市场化重组交易的实践中出现了盈利能力支付计划[26]的交易安排，盈利能力支付计划源自美国并购交易的实践，被称为盈利支付机制（Earnout），也是一种调节并购价款的交易安排，它使得买方不是在股权交割日向卖方支付所有的价款，而是双方同意在股权交割完成后的一定期限内，由买方根据目标公司的表现来支付（或者不支付）额外的并购价款。[27]虽然盈利支付机制也并非十全十美，但却可以完全替代业绩补偿同样实现估值调整的目的，每个人都是自己利益的最佳照顾者，市场主体的自由博弈与理性选择，在实践中的碰撞摸索，往往能快速到达效率的彼岸。而法律的强制性与稳定性要求在上市公司重组交易的博弈中，反而成为效率的阻滞，放松对交易定价的机械监管，让市场主体自由选择必要的估值调整和风险规避的手段和措施，才是保障市场自由与自治的题中应有之义。

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注释：

[1] 上市公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者进行其他资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为是上市公司重大资产重组。为了行文的简便，下文将上市公司重大资产重组统一简称为“重组”或“重组交易”。构成重大资产重组的具体指标计算参见《重组办法》第十二条。

[2] 参见宁清宇：《上市公司重大资产重组中的业绩补偿制度研究》，载《金融法苑》，2015年第2期。

[3]《宁夏大元化工股份有限公司股权分置改革说明书》是笔者检索到第一份出现“业绩承诺”字眼的公告档，由于连续亏损面临退市风险，大连实德投资有限公司从地方国有企业手中受让非流通股，成为大元股份新的控股股东。为了推动股权分置改革同时增强广大投资者对新股东入主的信心，实德投资于股权分置改革法定承诺之外做出去特别业绩承诺，承诺大元股份2005年度经审计的主营业务利润和扣除非经常性损益后的净利润均为正数，且被出具标准无保留意见的审计报告。不过该次伴随着控股权变更的股权分置改革并未对承诺人无法实现业绩承诺，作出补偿安排。详见《宁夏大元化工股份有限公司股权分置改革说明书》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2005-11-28/16231106.PDF，2021年5月9日访问。在随后的福耀玻璃工业集团股份有限公司的股权分置改革方案中，公司非流通股东对公司未来三年的业绩增长情况向全体流通股东作出明确承诺，同时约定当业绩未实现时，非流通股东将承担进追送股份的补偿责任。详见《福耀玻璃工业集团股份有限公司股权分置改革说明书》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2006-01-16/16378708.PDF，2021年5月9日访问。业绩补偿安排出现于上市公司资产重组交易则首见于武汉道博股份有限公司2006年9月的重大资产置换交易中，新星商贸作为公司新入主的控股股东为了解除上市公司因持续亏损可能面临的退市风险，向公司置入房地产资产，为了避免置入资产业绩的不确定，新星商贸主动承诺置入资产于2007年度将为道博股份产生2,945.58万元的投资收益，若上述收益未能实现，新星商贸保证于道博股份2007年度审计报告出具后的30个工作日内，以现金方式向道博股份补足。详见《福耀玻璃工业集团股份有限公司股权分置改革说明书》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2006-01-16/16378708.PDF，2021年5月9日访问。

[4] 详见2014年修订的《重组办法》第35条第3款。

[5] See George Akerlof, The Market for ‘Lemons’: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Quarterly Journal of Economics 488, 500 (1970).

[6] 如美国《示范商事公司法》第1.40条将公众公司定义为“股份在证券交易所交易，或者在一个由全国证券业协会成员组织的市场中经常性交易的公司”。

[7] 盛洪：《寻求改革的稳定形式》，上海财经大学出版社2002年版，第377页。

[8] See Michael Spence, Job Market Signaling, 87 Quarterly Journal of Economics 355, 375 (1973).

[9] 韩丹主编：《公司金融理论》，陕西师范大学出版社2016年版，第230页。

[10] 屈茂辉、张红：《继续性合同：基于合同法理与立法技术的多重考虑》，载《中国法学》，2010年第4期。

[11] 方重、程杨、肖媛：《并购重组业绩承诺的现况与监管》，载《清华金融评论》，2016年第10期。

[12] 作者所称的盈利预测补偿制度即业绩补偿制度，参见赵立新、姚又文：《对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议》，载《证券市场导报》2014年第4期。

[13] 赵立新、姚又文：《对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议》，载《证券市场导报》2014年第4期。

[14] 刘起霞、黄通斌主编：《资产评估学》，上海交通大学出版社2018年版，第44页。

[15] 方重、程杨、肖媛：《并购重组业绩承诺的现况与监管》，载《清华金融评论》，2016年第10期。

[16] 中国证监会：《2018年度证券资产评估市场分析报告》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/kjb/gzdt/201907/t20190709_359136.html，2021年5月18日访问；中国证监会：《2019年度证券资产评估市场分析报告》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/kjb/gzdt/202008/t20200820_381949.html，2021年5月18日访问。

[17] 刘浩、杨尔稼、麻樟城：《业绩承诺与上市公司盈余管理——以股权分置改革中的管制为例》，载《财经研究》，2011年第10期。

[18] 参见《中国证监会行政处罚决定书（叶玫、乔旭东）》（[2021]20号）。

[19] 赵立新、姚又文：《对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议》，载《证券市场导报》，2014年第4期。

[20] 方重、程杨、肖媛：《并购重组业绩承诺的现况与监管》，载《清华金融评论》，2016（10）。

[21] 赵立新、姚又文：《对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议》，载《证券市场导报》，2014（4）。

[22] 参见《宏源证券股份有限公司关于海润光伏科技股份有限公司股东协商变更业绩补偿方案之独立财务顾问核查意见》，资料来源：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2014-04-30/63954601.PDF，2021年5月18日访问。

[23] 该条第二款规定，“交易对方超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施，将相关情况记入诚信档案。”

[24] 张巍：《资本的规则II》，中国法制出版社2019年版，第399页。

[25] 蒋大兴：《资本市场的自治与宽容——资本市场价值取向的个规检讨》，载《河南省政法管理干部学院学报》2005年第4期。

[26] 在上海神开石油化工装备股份有限公司关于收购杭州丰禾石油科技有限公司的交易中，买方将以卖方将以管理团队所作的2014-2017年度累计实现净利润的预测为基础，交易价格总额上限为21,600万元，其中6,000万元为预付金额，其余部分将根据杭州丰禾承诺期内实际达到的净利润水平进行相应调整。参见《上海神开石油化工装备股份有限公司关于收购杭州丰禾石油科技有限公司60%股权的可行性研究报告》，资料来源：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200390517. PDF,2021年5月19日访问。

[27] See Ernst &Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice, https://pdf4pro.com/view/share-purchase-agreements-ey-3b6efd.html, 2021-05-19.

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