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摘要：游戏驿站（GME）事件因机构投资者对于GME公司股票的重度卖空而起，多空博弈引发股票价格异常波动及投资者损失。这一事件反映出美国证监会（SEC）制定的SHO规则在执行中存在漏洞，导致针对GME股票的卖空头寸过高和风险积聚。就美国SHO规则与国际证监会组织（IOSCO）及欧盟SSR规则对比来看，卖空交易的监管逻思路整体较为趋同，既充分肯定了卖空交易对于市场的价值，并强调信息披露、约束裸卖空等，也存在监管强度上的差异。审视我国卖空交易制度，主管部门作出了集中授信加交易前端控制的强监管安排，可有效防止卖空头寸失控和交割失败，应予坚持。在此基础上，应考虑扩大卖空交易证券范围，激发市场活力；完善信息披露，维护交易公平，减少市场操纵；并可以考虑调整卖空价格限制方式，以及引入特定情景下的断路器规则，以维护证券市场稳定运行。

关键词：游戏驿站（GME） 卖空头寸 信息披露 风险控制

卖空交易，是投资者卖出并非自身所持有证券牟利的一种交易方式。[1]如果卖空方预判某只证券价格会下跌，可先借入证券在高价位卖出，待证券价格下跌后再低价买进并还券，赚取价差。[2]国际证监会组织（IOSCO）认为，尽管各国对于卖空交易定义各不相同，但卖空具有两个共同特征：（1）证券出售；（2）卖方在出售时不拥有该证券。[3]

2021年初，游戏驿站（GME）事件因机构投资者对于纽交所上市公司GME股票的做空而起，引发散户的逼空，前后持续一个多月。事件过程中，GME公司股价从20多美元暴涨至466美元，后一路下跌到100多美元，[4]引发了证券市场广泛关注。这一事件涉及社交媒体对于投资行为的影响、个人投资者聚集交易、做空交易带来风险敞口、证券经纪商限制交易合法性等诸多问题。本文则关注其中涉及的卖空交易监管，以GME事件为起点对于美国、欧盟等地卖空监管规则进行研究；并结合境外卖空监管的发展趋势，基于我国卖空交易业务实践，对于相关规则进行分析评述并提出完善建议。

一、美国故事：GME事件中的卖空监管问题

（一）故事背景：SHO规则及其演进

美国对于卖空监管始于1938年。2005年1月，美国证监会（SEC）颁布SHO规则对于卖空进行系统规制。此后，SHO规则经历了数次修改，主要是减少规则适用的例外情形，加强交易控制和卖空价格限制。2008年国际金融危机发生后，SEC采取了临时性的204T条款，并在2009年确定为最终的204条款，旨在明确卖空交割失败后的补券安排，减少交割失败对于市场的冲击。2010年，SEC在SHO规则中又加入了201条款，主要限制交易价格，防止特殊情况下持续的市场操纵和滥用卖空造成证券价格进一步下降。[5]

经历前述修改之后，SHO规则主要包括以下内容：一是200规则，即标记要求。投资者向经纪商下单卖出时必须标明卖出申报是普通卖出申报（long），还是卖空申报（short），抑或是豁免申报（short exempt）。二是201规则，即断路器价格测试规则。当证券价格在当日跌幅超过10%时，触发断路器价格测试规则，当天以及第二个交易日所有卖空申报的价格将受到限制。交易平台必须确认卖空申报价格经过相关测试之后，即申报价格不低于最新成交价，才能执行撮合交易。三是203（b）规则，即“定位”（location）要求。投资者的经纪商在执行卖空申报及卖空交易时，需要有充分的理由明确后续交割环节，投资者可以借到相应证券进行交割。此处的“定位”,就是要求在卖空交易之前明确证券的来源，抑制裸卖空滥用。[6]卖空方需要在卖出前“定位”证券，也对曾出现大量交付失败的经纪自营商强加了附加的交割要求。[7]四是204规则，即强制交割。参与证券集中交割的经纪商在投资者出现证券交割违约的情况下，必须在一定期限内买入或借入证券以向买方以及买方对应的经纪商进行交割，防止交割失败对于买方及其经纪商带来的风险传导。可见，美国监管当局对于卖空监管较为宽松，没有完全禁止裸卖空，而是加强证券“定位”要求和强制交割来防范裸卖空造成的交割失败风险，并强调卖空标识信息披露，以及通过断路器价格测试规则来应对特殊情况下的个券异动。

（二）故事启示：GME事件暴露的监管漏洞

美国SHO规则自2010年以来整体维持稳定状态。新冠肺炎疫情以来，美国股市经历了较大波动，[8]曾有市场呼声要求重启2008年国际金融危机时期禁止卖空的临时性措施。SEC作为主管部门并未采取行动，并在官方渠道表达了对于卖空交易价值的认可。[9]

2021年1月11日，GME公司发布利好消息，引发市场追捧和股价上涨。尽管如此，部分华尔街机构投资者并不看好这个线下游戏产品经销商的估值，开始实施针对GME的卖空操作。截至2021年1月26日，卖空方的空头头寸高达55.1亿美元，是GME流通市值的140%，[10]处于重度卖空（heavy short）的状态。在此背景下，一些对手方开始在社交媒体上号召投资者买入GME股票抬升股价对抗华尔街空头。在反华尔街情绪的影响下，众多散户抱团买入GME股票，把股价抬升到2021年初价格的20多倍，造成了卖空方的重大损失。[11]后续，严重虚高的GME股价在高位并未持续太久后开始暴跌，许多原先高价买入GME股票的散户也遭遇巨大损失。[12]整个事件前后持续一个多月时间，GME公司股价经历了大幅波动，给全市场留下了一个“散户大战华尔街”的美国故事，也暴露了美国卖空交易监管存在的问题。

1.借券“定位”约束失效。GME股票卖空比例达140%，市场上卖出的数量比GME现有股份多出了40%，有些股票并不存在但是却被通过交易系统卖出。[13]这表明，SHO201规则关于证券需要被借入或者“定位”方可被卖空的要求未能有效执行，导致没有落实证券来源的裸卖空情形出现，严重影响市场的正常交易秩序。在美国国会举行的针对GME事件的听证会中，议员Andy Barr也提到这一问题，询问如何确保卖空的证券确实被借入或者已经“确定来源”了。后续交割方面，根据彭博数据库统计，有超过100万股GME股票出现了交付失败，意味着买方没有收到证券。根据SEC的数据，2021年初，GME股票交割失败的数量有明显跳升。[14]造成这一结果的原因多种多样，有一种可能是卖空方无法在交割环节前借入证券造成的交割失败。

2.卖空头寸风控失位。如前文所述，卖空方的卖空头寸过高是引发散户大举买入进行逼空的导火索之一。华尔街机构投资者出现个体理性下的集体非理性过度卖空，最终被散户捉住机会逼空。根据统计，2021年1月，在GME卖空交易中空方损失约200亿美元，大多为机构损失，其中对冲基金Point72损失7.5亿美元；对冲基金Citadel损失约20亿美元；对冲基金Melvin Capital的损失则为至少40亿美元。[15]这暴露了对冲基金等卖空方对于全市场卖空头寸的风险控制不到位。SEC等主管部门对于卖空交易的市场监测和约束也存在问题，没能通过行之有效的交易监测系统和交易执行系统对于卖空头寸进行监测控制，造成全市场针对GME的过度卖空，为后续的多空博弈和价格异动埋下了伏笔。

3.监管干预失时。综观SEC等主管部门在GME事件中的反应，1个多月时间里监管当局迟缓且无力。2021年1月27日，在GME股票多空博弈如火如荼，股票大幅飙升以及全球广泛关注的基础上，SEC才发表了非常含蓄的声明，称其正在密切监视、评估近期股票市场上所出现的极端波动，并表示将积极维持公平有序市场，保护投资者不被操纵。[16]第二天，SEC发出投资者警告，呼吁投资者保持理性、不要过度投资价格剧烈波动的证券。[17]2月中下旬，多空博弈已经降温后，反倒是引起了美国国会的关注，开始组织听证会对整个事件进行调查。可见，SEC在整个事件中的反应显得疲软无力：仅仅发出了几次投资者警告，没有果断采取限制或者禁止交易的干预措施，放任了多空厮杀和市场波动，也遭受了卖空方及散户投资者的广泛诟病。[18]

综上所述，GME事件核心是卖空交易头寸控制问题。美国SHO券源“定位规则”的执行出现漏洞，卖空方风控不到位，监管机构监测和额度控制失位，多重因素导致了卖空头寸过大，引发散步逼空。这与SEC对于卖空交易较为宽松的监管态度直接相关。GME事件再次提醒全球投资者和监管当局，需要高度关注卖空中的交割保障约束，有效实施卖空头寸监测和额度控制，并提高监管当局的响应速度和干预力度。

二、放眼全球：2008年国际金融危机以来卖空监管趋势

对比来看，IOSCO和欧盟在2008年之后的卖空监管原则/规则与美国SHO规则体现出了一定的趋同性，即强调卖空交易的制度价值，突出信息披露的重要性，但比SHO规则表现出了更强的监管色彩，更有利于防止卖空交易的头寸失控和市场异动。

（一）IOSCO卖空监管原则

在香港证监会（SFC）的牵头下，英国、日本、法国等国证券监管机构[19]承担了IOSCO关于卖空监管的课题，并最终以IOSCO名义提出了卖空的监管的四个原则，代表了主要经济体证券监管当局对于卖空监管的相关共识。虽然IOSCO的卖空监管原则较为宽泛化，不能作为具体规则的直接援引适用，但为全球市场卖空监管提供了重要方向。其监管逻辑是，在明确的限制性约束和有效的执法之下，对于卖空交易市场情况进行监测把握，重视信息披露及透明度以维护市场有效和理性；并允许监管规则的适当例外情形，针对做市、对冲等行为予以监管豁免，体现灵活性和包容度。

四条原则具体如下：第一条原则强调，卖空应受到适当的控制。通过有效的规则来约束卖空行为是第一支柱，以减少或最小化可能影响金融市场有序，有效运作和稳定的潜在风险。就何为适当的控制，IOSCO也列举了卖空限制的一些方式，比如可卖空证券的范围控制、杠杆比例限制、流程控制和交割限制。[20]第二条原则规定，卖空方应向市场或市场主管部门及时提供信息报告。IOSCO认为强化卖空报告是有效卖空监管的第二支柱。要实现第二条原则所设想的提高卖空透明度的水平，各国应考虑以某种形式向市场发布卖空信息。目前，卖空报告主要有卖空标记（flagging of short sales）和卖空报告（short positions reporting）两种模式，前者是指对于具体卖空交易进行标识，后者则强调对于卖空额度、卖空比例等多维度交易数据的披露或报告。[21]第三条原则强调监管执法的重要性。有效的合规和执法系统是卖空监管制度的第三大支柱，监管机构应具有全面的检查、调查和执法权力。第四条原则提出，监管规则应允许某些类型交易的适用例外。此类活动可能包括善意对冲、做市和套利活动等。由于这些活动通常为市场带来流动性和风险对冲，应考虑在适当情况下为这些活动增加灵活性，豁免规则适用。

（二）欧盟SSR规则

欧盟通过《卖空及CDS监管规则》（Regulation on short selling and certain aspect of credit default swaps, SSR）构建了卖空监管的制度框架，其对卖空监管也强调信息披露和市场透明度，但相比于美国的监管框架更加强调卖空的交割保障以及卖空中止或者监管机构禁止卖空的干预权力。SSR规则主要体现在以下几个方面。

一是信息披露即交易透明度。在SSR第一章总则条款之后，第二章就直接规定了净卖空头寸透明度要求。根据其安排，卖空头寸的信息披露包括报告监管部门和公开披露两种安排。就报告监管部门，第5条规定卖空方在净空头头寸达到报告门槛或者下降到该门槛以下时，应该向监管部门履行报告义务。该报告门槛的标准为净空头头寸达到某一股票发行在外股本金额的0.2%。同时,为了实现对该头寸的动态监控，SSR规定在该净空头头寸每往上增加0.1%时,也应向监管机关报告。就公开披露而言，SSR第6条规定，卖空方在净空头头寸到公开门槛或者下降到该门槛以下时，应该将卖空头寸的详细信息向市场公开，公开门槛的标准为该净空头头寸到达某一股票发行在外股本金额的0.5%。与报告门槛的要求一样，该净空头头寸每增加0.1%时，卖空方也应向市场披露相关头寸的详细信息。

二是禁止裸卖空和补券防范交割失败。SSR第三章规定了卖空交易的券源要求以及无法交割之后的补券流程。第12条第1款规定，卖空股票需满足以下条件之一：卖空方已经借入股票，或已作出替代性的、能够产生与借入股票相同法律效果的安排；卖空方已经签订了借入股票的协议，或者拥有一项绝对可执行的根据合同法或物权法所产生的请求权,该权利的行使将使得卖空方获得相关股票的所有权；卖空方和第三方之间达成一项定位相关股票的安排足以让卖空方产生到期能够获得相关股票的合理预期。可见，此处规则相较于借到证券才能卖空的要求稍有宽松，作出借入安排也可以卖空，无法完全避免交割失败的发生。为了防止交割失败的对手方风险传导，SSR第15条规定了中央对手方自动买入证券防止交割失败，以及相应的对于卖空方交割失败的惩罚性措施。[22]

三是监管例外。SSR第4章规定了第三国交易以及做市商例外。第16条规定，在多地上市情形下，主交易场所在第三国的股票卖空在很大程度上被豁免。第18条规定，做市商在做市活动中的卖空交易在一定程度上被豁免。

四是卖空监管，强调了股价快速下跌的断路器规则和异常情况的卖空禁止。SSR第5章规定了监管部门对于卖空的监管权力，其中第23条规定，如果某一股票的价格和前一交易日的收盘价相比下降10%以上则监管机关应该考虑禁止或者限制该股票的当日以及第二日卖空交易。如果在下一个交易日收盘时，该股票的价格和第一个交易日的收盘价格相比，又进一步下降了5%以上，相关监管机关可以将该禁止或限制措施再延长不超过2个交易日。SSR第20条也规定，当发生严重威胁金融体系稳定以及市场信心的不利事件时,监管机构可以禁止证券卖空交易，或者对证券卖空施加限制性的条件；对于和证券卖空具有相似经济效果的金融衍生品等金融创新交易，监管机构也可以采取禁止或者其他限制措施。

（三）趋势总结：趋同与差异

趋同方面，一是强调信息披露。吸取2008年国际金融危机中监管当局对于市场形势缺乏了解的教训[23]，防止市场无序和恐慌，主要经济体已日益关注金融交易的监测监控和信息披露，以发挥信息披露的市场揭示功能。[24]二是强化交割保障，原则上禁止裸卖空。IOSCO原则、SSR规则以及SHO规则均要求一定程度的交割保障，但对于交割保障要求不够彻底，并不强制要求借入证券方可卖空，而是要求“定位”到证券来源或者有借入证券的协议以及类似借入安排。这种折中路线并不能完全防止无券卖空情形的出现，可能会导致重复卖空头寸失控，并可能导致交割失败风险。三是设置市场异动情况下的常规应对机制。这主要通过断路器规则或断路器价格测试规则来实现。前者是在证券价格大幅下跌后暂停卖空交易；后者是在证券价格大幅下跌限制卖空申报价格，要求申报价不低于最新成交价。两者思路类似，都属于市场异动情况下的常规稳定机制，在实施一定时间后予以解除适用。

差异方面，主要体现在监管强度和对于卖空禁令的态度上。欧盟市场并没有放弃在特殊情况下的卖空禁令措施。与美国SHO未规定卖空禁令的宽松态度不同，欧盟SSR规则明确规定了监管当局禁止卖空的权力。2020年新冠肺炎疫情以来，全球市场经历了股市的较大波动，法国、意大利、比利时等欧盟国家的证券监管部门在第一季度实施了短暂的限定证券范围的卖空禁令[25]，体现出了比SEC更加强硬果敢的监管态度。

三、中国实践：我国卖空交易监管架构和风控安排

境外卖空规则在2008年国际金融危机之后经历了一系列改革调整，体现出一定的趋同性，也存在着监管强度上的差异性。回望我国，卖空交易在2010年才正式试点起步，因此充分吸收了危机之前境外卖空监管“宽松软”的经验教训，以交易安全为价值导向，构建了较为完善的监管格局和风险控制安排。

（一）卖空交易的发展历史和监管格局

在我国，卖空交易称为融券交易，是融资融券中的交易类型之一。融资交易即借入资金买入证券等待价格上涨后出售获利，融券交易即借入证券卖出获得资金，待证券价格下跌后低价买回证券还券获利。[26]2006年6月，证监会发布的《证券公司融资融券试点管理办法》规定，证券公司经证监会批准后可开展融资融券业务试点，向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出。2008年6月，国务院颁布的《证券公司监督管理条例》规定，融资融券为证券公司业务类型之一。2010年3月，证监会正式推出证券公司融资融券业务试点。2011年10月，证监会颁布施行《转融业务监督管理实行办法》，规定证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务，即转融通业务。2012年8月和2013年2月，中国证券金融公司分别推出转融资、转融券业务，标志着我国融资融券业务投资者（证券公司、证金公司）业务链条模式正式开启。

目前，我国融资融券业务已形成了由证监会行政监管、证券交易所交易管理、证券金融公司监测监控、证券业协会自律管理相结合的监管体系。其中，证监会依据《证券法》授权制定融资融券管理办法，审核、批准证券公司融资融券业务资格，稽查处理市场违法违规行为，统一监管融资融券业务活动。证券交易所制定融资融券交易细则设定融券证券范围，依托技术平台实行融资融券业务的前端控制，实时监控融资融券异常交易行为。证券金融公司对证券公司融资融券业务运行情况进行监控，监测分析全市场融资融券交易情况。证券业协会制定证券公司融资融券业务合同的必备条款和风险揭示书的标准格式，规范证券公司融资融券业务流程与投资者保护。

（二）以集中授信和交易前端控制为基础的风险控制安排

1.集中授信模式以及信息披露。现阶段我国的融资融券业务采用了集中授信的业务模式，即仅由获得业务资质的证券公司对客户融资融券，并仅由证券金融公司向证券公司提供转融通服务，其他机构不得提供融资融券服务。[27]这一模式下，在卖空交易中由获得资质的证券公司向投资者借出证券，在每个证券公司端口形成了卖空交易风险控制的第一道阀门；在转融通业务中，统一由证券金融公司向证券公司借出证券，在证券金融公司端口形成风险控制的第二道阀门。这两道风险控制阀门对于全市场卖空交易明细和交易总额进行严密统计和整体把握，可以有效地了解交易行情，控制全市场的卖空头寸风险。

相应地，信息披露方面形成以券商为基础的融资融券统计和披露安排。根据《证券公司融资融券业务管理办法（2015）》第四十六条规定，证券公司在每日收市后向证券交易所报告当日客户融资融券交易的有关信息。证券交易所对证券公司报送的信息进行汇总、统计，并在次一交易日开市前予以公告。具体要求方面，沪、深交易所《融资融券交易实施细则》第四章信息披露和报告中详细规定了证券公司的报送义务及交易所的信息披露安排。证券公司需向证券交易所报送当日各标的证券融券卖出量、融券偿还量和融券余量等数据。证券交易所在每个交易日开市前，根据证券公司报送数据，向市场公布前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量和融券余量等信息，以及前一交易日市场融资融券交易总量信息。

2.交易前端控制禁止裸卖空。我国融券交易严格禁止裸卖空，要求必须落实交割保障。《证券公司融资融券业务管理办法》第三十八条规定，证券交易所接收到融券卖出指令时，会对证券公司融券专户是否有足额的相应证券供客户融券卖空进行前端检查，有足额证券才能达成交易，否则交易所交易系统认定为无效指令并予以拒绝。

可见，卖空方必须从证券公司处借入证券后方可予以卖出，是客观的先借到券再卖出，而非主观的卖出时可合理预期借到券。目前，我国证券交易系统已经实现了账户前端检查，没有对应证券的卖出申报将不予执行，从技术上完全拒绝了裸卖空行为的发生。这种模式下，不存在虚增证券数量的证券卖出，有利于防止卖空头寸失控，维护市场稳定，也从根本上解决了卖空交易后的交割失败问题。

3.实施多维度交易约束。在集中授信和交易前端控制的基础上，监管规则对于卖空交易的券种范围、申报价格以及杠杆比例等也作出了相应的安排。

（1）限制可卖空券种（限制融券范围）。沪、深交易所融资融券交易实施细则对于卖空的证券标的作出了正面和负面要求。对于股票而言，就其上市时间、流通股本及市值、股东人数提出了要求，此外不得出现换手率或成交额过低、日均涨跌幅均值与基准指数涨跌幅均值偏离度过高、波动幅度过高等情况，筛选出整体规模较大、投资者人数较多且波动幅度较为平缓的股票作为卖空标的，控制单只证券的卖空风险。目前，沪市可以作为融券卖出标的的股票为800只，深市可以作为融券卖出的标的股票为1000只。两市进行卖空交易的股票占全部股票的41%，不到全市场股票数量的一半，可卖空券种受到约束控制。

（2）限制卖空申报价格。沪、深交易所融资融券交易实施细则对融券卖出的申报价格作出了规定，要求不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。这一规定要求卖空订单不能形成新的低价，而只能跟随市场最新价格卖出或者高于最新价格卖出，可视为呵护市场的一种考虑。

（3）限制杠杆比例和单券卖空额度。《证券公司融资融券业务管理办法》限定了证券公司向单一客户或者单一证券的融资、融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标，约束证券公司的业务敞口。沪、深交易所融资融券交易实施细则对于投资者卖空的杠杆倍数进行了限制，规定融券保证金比例不得低于50%。投资者最多使用两倍杠杆进行卖空交易，防止过度交易的头寸风险。此外，交易实施细则对于单券融资规模也进行了限制。单只股票的融券余量达到该股票上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该股票的融券余量降低至20%以下时，恢复其融券卖出，并向市场公布。可见，围绕着出借方（证券公司）、借入方（投资者）和卖空标的（证券）三个维度构建了额度及杠杆比例控制措施，防范卖空交易对个券及全市场带来的冲击。

四、未来进路：我国卖空监管的完善建议

卖空交易被普遍认为有利于提高市场信息传递效率，增强价格发现机制，抑制证券价格的非理性波动，[28]促进对高估证券的重新定价。[29]我国证券业协会等官方机构也认可卖空交易的价值，认为卖空有助于降低证券市场的投机性与波动性，促进价格发现；并有助于增加金融市场的流动性。[30]与认为卖空交易不道德的观点相反，一些卖空方把自己视为“骗局发现者”“证券市场巡逻队”，[31]通过自己的投资分析和卖空交易来向市场揭示某些证券背后暗藏的风险和估值问题，提醒投资者作出合适的投资决策。因此，长期而言，通过调查研究，清除那些资质差的公司，有利于市场的健康发展。[32]另外，卖空交易的风险主要体现在投资者损失风险和对于市场的冲击两个方面。对于投资者而言，卖空方的投资风险理论上是上不封顶的。如果证券价格没有如其预期的一样下跌，而是持续上涨，那么需要在市场上以上不封顶的高价买券偿还原来的证券借贷。[33]极端情况下，当多头抱团推高证券价格时候，卖空方买回证券的成为可能是非常高的。[34]对于全市场而言，卖空带来了市场混乱、市场操纵和交割中断三点潜在风险。[35]卖空过多可能会造成证券价格快速下降，引发投资者的恐慌离场和市场混乱。正是由于卖空对于证券价格的影响力，也可能被利用进行市场操纵。就裸卖空而言，可能导致交割失败，进而造成交易链条的风险传导。

鉴于融券卖空造成市场失序主要是由于卖空的程度和速度会加快市场价格下滑，[36]导致潜在的投资者恐慌性退出，[37]因此需要高度重视头寸控制信息披露，对卖空规模进行实时监测和控制，防止过度卖空，并防范裸卖空带来的交割失败风险。美国GME事件中，功过是非也主要围绕卖空头寸、交割保障、监管干预等主题展开。在卖空监管方面，我国现有规则的风险控制已较为完善，因此无需“美国感冒中国吃药”，而是应该见贤思齐，见不贤自省，坚守安全运行的基石，又进行适当的打磨完善。

（一）坚守根基并卸下包袱：扩大融券卖空范围

我国卖空交易（融券业务）开始试点至今，以客户—证券公司—证券金融公司为业务链条的集中授信模式已较为成型，并一直作为市场组织的基础稳健运行至今。相比于分散授信模式，集中授信模式体现了监管者的安全观。[38]虽然没有分散授信模式下市场主体活跃借券的便利，牺牲了一定的效率，但是集中授信模式下监管当局可以通过证券公司和证券金融公司两道安全阀门监测全市场交易数据，并控制整体卖空头寸。此外，证券市场中现券交易已经实现了交易前端控制，从根源上杜绝了卖空交易中无券挂单出售的可能性。进而，市场上不可能出现比现券更多的卖空申报，也不会在后续交割中出现交割失败。

在此基础下，融券券源扩容是业务改革的发展方向。[39]我国融资业务与融券业务的发展一直处于严重失衡的状态，融资规模远远大于融券规模，[40]一个重要原因是可融券范围过窄。因此，可以考虑放开可卖空证券的范围限制，改白名单制度为黑名单制度，即原则上允许全部证券的卖空交易，仅证券价格异常波动等特殊情况下禁止卖空，便于投资者实施多空策略，发挥卖空交易价值。

目前，科创板已经进行了全板块证券均可以进行卖空交易的实践。根据科创板融资融券业务规则，所有科创板公司在上市首日即可作为融券标的。[41]从科创板融资融券业务数据来看，改革已初见成效，融资业务和融券业务发展相较全市场更为均衡。2019年7月以来，融券余额占两融比重维持在30%~40%，融券卖出额占两融交易额比重在20%~30%波动，[42]符合国际成熟市场的均值水平[43]，且市场运行较为稳定，没有因卖空交易在全券种的推广造成全板块或个股异动情况。鉴于集中授信和交易前端控制已经较好地把控住了整体风险，卸下包袱实现全市场券种可卖空应为可行的改革举措。

（二）完善信息披露：实施重大空头头寸披露及特定情况下的卖空标识制度

目前，我国已经形成了以证券公司信息报告为基础的头寸报告制度，并以汇总形式公开披露全市场的卖空额度、杠杆比例等信息，相当于落实了卖空头寸报告制度，但没有针对单个主体/单笔交易的信息披露安排。单个主体/单笔交易的信息披露可以使知情交易者通过卖空机制将坏消息释放出来，反映市场状态；而非知情交易者通过逐步学习提升投资水平[44]，因此可予考虑实施。

单个主体的卖空信息披露方面，重大空头头寸信息报告制度规定，投资者对个别证券的卖空头寸达到最低门槛条件时，必须进行信息申报并披露。这一制度有利于维护市场的公开透明，特别是保障中小投资的知情权。交易信息披露可以帮助投资者更新自己对于标的证券内在价值的判断，作出正确的交易决策，防止一些投资者利用信息不对称的市场滥用，较少市场失灵[45]，从而促进市场公平，抑制重大空头利用卖空交易进行市场操控。当然，卖空方则希望卖空策略不被知晓，防止自己的私有信息丧失优势。[46]过于严厉的信息披露要求可能会导致空头寻找不良信息的减少和市场流动性的减少，进而影响到卖空制度的生命力。因此，需要设定好空头头寸信息披露的阈值，在促进市场透明与促进投资者实施卖空策略方面达到平衡。[47]

单笔交易的卖空信息披露方面，卖空交易标识制度要求将每个卖空交易申报标识出来。如前文所述，在IOSCO监管原则所提及，在美国市场也有所实践。但是，卖空标识可能对市场产生“噪声”，[48]引发过度解读（Problems of interpretation）[49]，甚至是市场恐慌。对比来看，欧盟SSR规则没有进行这一安排，反映出不同监管机构的担忧。鉴于此，建议把卖空标识作为特别冷却手段。即市场平稳状态下，卖空申报订单不予标识；市场过热状态下，如证券价格连续多日上涨，进行针对该证券的卖空申报标识，向市场告知卖空证券的明细交易情况，提醒投资者该证券已经逐渐被卖空，应考虑适时退出。[50]后续，可以在证券价格恢复平稳后再取消卖空标识制度。

（三）防范市场异动：改进卖空价格限制及交易停止安排

目前，我国实行的是限制卖空申报价格并搭配证券价格异常波动卖空禁止的交易风险控制措施，即要求卖空申报价格不能低于目前市场最新价格，防止打压证券价格；另外，如果证券价格出现异常波动则实施卖空禁令。

在卖空价格限制方面，证券交易平稳状态下是否有必要实施申报价格限制值得探讨。市场稳定时期或者是价格持续走高的情况下，需要发挥卖空的价格平稳作用，通过较低的卖空申报价格来引导证券价格下行是发挥卖空交易价值的应有之义。要求卖空价格不低于最新市场价格，相当于要求卖空申报产生一个维持甚至是促进价格上行的效果，显然与卖空交易的定位不符。因此，建议在证券价格没有出现持续下跌的情况下不要限制卖空订单的价格，允许以低于市场价一定幅度内（10%）的价格申报；待证券价格达到一定下跌比例后进行卖空价格限制，实施类似于断路器价格测试规则的安排。

卖空交易停止方面，我国直接规定了监管机构在市场异常波动下可实施卖空禁令，但没有实质常规的触断机制。[51]在启动卖空禁止之前，建议可先考虑断路器规则类似的中止卖空，并搭配明确的恢复交易安排。这一模式下，在中止机制启动的当个交易日以及下个交易日予以暂停卖空交易，在其后的第二个或第三个交易日恢复，投资者有一定的时间了解并消化市场负面信息，也有明确的恢复交易预期，对于市场连续交易的干扰较少。后续，如果采取了市场暂停恢复交易后仍然继续异动，则中止提醒已经无法达到稳定市场的效果，可由监管机构实施卖空禁令，形成多层次的交易停止安排。

五、结语

我国资本市场近年来以市场化、法治化、国际化为建设方向，强调建制度、不干预、零容忍。当前推行的重大改革注重尊重业务基本内涵、借鉴国际最佳实践、立足中国市场特色和发展阶段三大原则。[52]这也应成为卖空监管的指导方向和未来进路。卖空交易具有独特的市场价值，也可能对于投资者和全市场造成潜在危害，需要在尊重业务逻辑的基础上实现制度建设的市场化、法治化。2008年国际金融危机以来，IOSCO、SEC等组织针对卖空监管进行了系统的反思和改革，形成了一定趋同性、差异性的监管制度，可以为我国卖空监管所借鉴参考。2021年初的GME事件则实证检验了美国卖空监管制度的效果以及存在的问题，体现出了卖空监管中头寸控制、监管干预的重要性。

遵循卖空交易的业务逻辑，借鉴国际经验教训，最终的改革进路则需要落地到中国业务实践。我国目前卖空交易的集中授信模式加上交易前端控制，可以从根本上防止卖空头寸失控、裸卖空交个失败等欧美市场的“老大难”问题。但卖空交易整体活力不足，制度价值未能充分体现。因此，我国卖空监管的未来改革进路不仅要严格落实风险控制，也要松弛有度，在提高市场效率、激活制度价值方面着力，改进信息披露提升市场透明度，并可考虑为防止市场异动建立起更为充分合理的价格约束及卖空停止机制。

（齐萌，上海政法学院国际法学院副教授；徐承志，上海财经大学法学院博士研究生。本文为国家社科基金2019年度项目《公司债券违约市场化处置机制研究》阶段性成果。）

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注释:

[1] 卖空包括以下流程：卖空方（投资者甲）判断某只证券S价格将要下降。甲与出借方乙签订借入证券合同，借入这只证券，借贷费用为C，获得使用相应证券的权利，并约定在一定期限后偿还证券。甲将从乙处借入的证券对外卖出给丙，获得对价A。卖出证券后，在其后的交割日甲将借入的证券交割给丙。后续，甲希望根据其预料的那样证券价格开始下降，然后以更低的价格B买回证券还给乙了结证券借贷。在整个交易中，投资者甲将获得A-B-C收益。理论上，价格下跌越多，A-B的差额越大，投资者甲获得的收益越大。

[2] 投资者也可以通过期货/期权市场进行卖空交易，在标的证券价格下跌时以实物交割或者现金交割的方式获得收益。本文关注证券现货市场典型卖空交易，故期货/期权市场卖空交易模式不作详述。

[3] IOSCO: Regulation of short selling，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD292.pdf，2021年7月25日访问。

[4] Wind数据显示，GME股票最高成交价483美元，2月底成交价为100美元。

[5] Key Points About Regulation SHO，资料来源：https://www.sec.gov/investor/pubs/regsho.htm，2021年7月25日访问。

[6] 按照卖空方在卖出证券时是否真实持有证券为区分，卖空分为有交收保障的卖空和没有交收保障的卖空。前者是指卖空方已经借入证券然后再将证券出售，可以确保向买方足额及时交割证券。后者也称裸卖空，是指卖空投资者还未借入证券即在市场上挂单出售，待需要交割时从市场上借入证券进行交割。这一交易机制下，容许卖出并不在手的证券理论上卖出数量将不受限制，可能造成市场上卖出申报大增，造成市场抛售假象，引起证券价格滑坡风险。此外，如果卖空方在交割时不能获得证券，或者无法在规定的时间借入证券，就会出现交割失败（fail to deliver）的情况。

[7] \[美\]弗兰克·F.法博齐、史蒂文·V.曼编著：《证券金融——融资融券与回购协议》，宋光辉、李楠、田金华译，机械工业出版社2014年版，第148页。

[8] Wind数据显示，道琼斯指数从2020年2月21日的29214.67点下跌至3月27日的18213.65点，跌幅超过1万点。纳斯达克指数从2020年2月21日的9691.95点一路下跌至3月27日的6631.42点，跌幅超过3000点。

[9] 2020年3月30日，SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）在接受CNBC采访时明确表示，不应该禁止卖空，这是正常运作的市场所需要的，市场需要能够做空。资料来源：https://www.cnbc.com/2020/03/30/sec-chairman-jay-clayton-short-selling-should-not-be-banned.html，2021年7月25日访问。

[10] 黄世忠、李诗、于骁然：《游戏驿站股票现象的解析与启示——基于行为金融的视角》，载《财会月刊》2021年第5期。

[11] 上海交通大学上海高级金融学院、上海交通大学中国金融研究院课题组：《游戏驿站GAMESTOP（GME）事件核心问题分析与评价》，资料来源：http://www.cafr.cn/Contents/images/Research/20210209040846.pdf，2021年7月25日访问。

[12] Wind数据库显示，GME股票价格从1月27日的347.5美元跌到了2月19日的40.59美元。

[13] 2021年2月18日的国会听证会上，议员Nydia Velazquez提出相关质疑，资料来源：https://prospect.org/power/gamestop-mess-exposes-the-naked-short-selling-scam/，2021年7月25日访问。

[14] Fails to Deliver Chart，资料来源：https://sec.report/fails.php?tc=36467W109，2021年7月25日访问。

[15] 上海交通大学上海高级金融学院、上海交通大学中国金融研究院课题组：《游戏驿站GAMESTOP（GME）事件核心问题分析与评价》，资料来源：http://www.cafr.cn/Contents/images/Research/20210209040846.pdf，2021年7月25日访问。

[16] Joint Statement Regarding Ongoing Market Volatility，资料来源：https://www.sec.gov/news/public-statement/joint-statement-ongoing-market-volatility-2021-01-27，2021年7月25日访问。

[17] Statement of Acting Chair Lee and Commissioners Peirce, Roisman, and Crenshaw Regarding Recent Market Volatility，资料来源：https://www.sec.gov/news/public-statement/joint-statement-market-volatility-2021-01-29，2021年7月25日访问。

[18] 徐超：《“逼空”背后是草根对华尔街的怒火》，载《新华国际》2021年2月1日第008版。

[19] 参与的监管机构包括美国、英国、日本、德国、法国、中国香港等国家（地区）监管当局。

[20] 一些司法管辖区（例如中国香港）只允许卖空符合某些合格条件的股票（范围限制）；在某些司法管辖区中，要求在将股票卖空之前预先借入股票，而其他司法管辖区（如美国）有“定位”要求（禁止裸卖空）。在加拿大、中国香港和日本的卖空活动受价格限制规则等交易管制的约束（交易规则）；在澳大利亚、加拿大、日本和中国香港等司法管辖区，将订单提交到交易所市场执行时，要求卖空的“标记”（信息披露）；在日本等司法管辖区，保证金要求也被用作控制卖空的工具（杠杆控制）；在大多数辖区中，对于在标准结算周期内未交付库存的交易，存在某种形式的强制买入或平仓要求，旨在弥补库存的交付失败（交收安排）。

[21] IOSCO: Regulation of short selling,2009，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD292.pdf，2021年7月25日访问。

[22] SSR第15条明确，在成员国建立的为股票交易提供清算服务的中央对手方应该建立符合下列要求的机制：第一，如果卖空方在结算到期后的4个交易日内,仍然不能交付相应股票,为了保证结算活动的正常进行，清算所将自动启动补购程序；第二，如果购入该股票在客观上不可行,清算所将给予买方与交付日该股股价等同的金钱赔偿,因结算失败给买方带来的任何其他损失也应该同时以金钱方式赔偿；第三,导致交付失败的卖空方将向清算所偿还因上述两项产生的任何损失。

[23] 美国金融危机调查委员会著：《美国金融危机调查报告》，俞利军、丁志杰、刘宝成译，中信出版社2012年版，第ⅩⅩⅢ页。

[24] 罗黎平：《证券卖空交易信息披露及监管问题研究》，中国社会科学出版社2017年版，第35页。

[25] Sharon Nunn Adam Kulam, Short-Selling Restrictions During COVID-19，Yale School of Management，资料来源：https://som.yale.edu/blog/short-selling-restrictions-during-covid-19，2021年7月25日访问。

[26] 中国证券业协会编：《融资融券业务知识手册》，中国财政经济出版社2010年版，第3页。

[27] 陈共炎主编：《融资融券投资者手册》，中国财政经济出版社2010年版，第41-42页。

[28] 李志生著：《融资融券——制度与市场效应》，北京大学出版社2020年版，第125页。

[29] IOSCO,Regulation of short selling，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD292.pdf,2021年7月25日访问。

[30] 中国证券业协会编：《融资融券业务知识手册》，中国财政经济出版社2010年版，第6页。

[31] 凯思林·F.斯泰莱著：《卖空的艺术》，崔世春译，上海财经大学出版社2019年版，第23页。

[32] 陈思进：《散户抱团能战胜机构吗？》，载《金融博览（财富）》2021年第3期。

[33] 以GME事件为例，GME股价在2021年初以26美元左右的价格开始上涨，并在几周内飙升了466美元。假设一个卖空方认为26美元价格过高未来将下跌而进行卖空，在26美元的价格做空了100股，并期待该股票跌至10美元，赚取价差。卖空方后续需要付出每股400多美元的成本买回股票向出借方归还股票。

[34] 上海交通大学上海高级金融学院、上海交通大学中国金融研究院课题组：《游戏驿站GAMESTOP（GME）事件核心问题分析与评价》，2021年2月，资料来源：http://www.cafr.cn/Contents/images/Research/20210209040846.pdf，2021年7月25日访问。

[35] IOSCO,Regulation of short selling，2009，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD292.pdf，2021年7月25日访问。

[36] 齐萌：《融资融券交易监管法律制度研究》，法律出版社2013年版，第158页。

[37] IOSCO,Report on transparency of short selling,2003，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD147.pdf，2021年7月25日访问。

[38] 齐萌：《融资融券交易监管法律制度研究》，法律出版社2013年版，第104页。

[39] 2019年8月，沪深证券交易所修订融资融券交易细则，将融券标的范围由950只扩充至1600只，提高标的中的中小板、创业板股票占比。

[40] 张云亭:《融资融券与投资者行为》，中信出版社2019年版，第323页。

[41] 2019年4月30日，上海证券交易所、中国证券金融公司和中国证券登记结算公司联合发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，放宽了券源范围、证券出借规则等，并允许9家券商试点融券约定申报制度科创板优化出转融券业务细则，实现券源扩容、流程提效、费率市场化。

[42] 天风证券研究报告：《融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度！——两融业务的国际比较研究》，资料来源：http://data.eastmoney.com/report/zw_industry.jshtml?encodeUrl=P5F6iEulPcMkiPTC90lXgKJ

K1zVUvXwYtw4BljtHR6I=,2021年9月23日访问。

[43] 华泰证券研究报告：《融券新生态，卡位新赛道证券行业新龙头系列七——融券业务深度研究》，资料来源：https://m.hibor.com.cn/wap_detail.aspx?id=2ad6f155491f9846e0b114e80a051a79,2021年9月23日访问。

[44] 王攀娜：《卖空机制对分析师行为的影响研究》，经济管理出版社第2019年版，第14页。

[45] IOSCO,Regulation of short selling，资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD292.pdf，2021年7月25日访问。

[46] 罗黎平：《证券卖空交易信息披露及监管问题研究》，中国社会科学出版社2017年版，第50页。

[47] 欧盟SSR规则之下，即设置的双层信息披露安排，空头头寸达到相应量级后才向全市场披露。SSR第6条规定,卖空方在净空头头寸到公开门槛或者下降到该门槛以下时,应该将该头寸的详细信息向市场公开,公开门槛的标准为该净空头头寸达到某一股票发行在外股本金额的0.5%。

[48] 袁怀宇：《卖空机制与中国证券市场运行绩效研究》，经济科学出版社2011年版，第61页。

[49] IOSCO,Report on Transparency of Short Selling,资料来源：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD147.pdf，2021年7月25日访问。

[50] 卧龙：《游戏驿站抱团大作战全解》，载《股市动态分析》2021年第3期。

[51] 缪因知：《裸卖空、卖空型操纵与股指期货做空监管》，载《财经法学》2015年第6期。

[52] 证监会主席易会满在2020年“5·15全国投资者保护宣传日”活动表示，注册制改革必须坚持三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征，资料来源：www.xinhuanet.com/2020-05/16/c_1125993086.htm，2021年7月25日访问。

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