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文/清华大学金融科技研究院金融安全研究中心周道许 陈旭 杨明豪

2022年4月6日人民银行就《金融稳定法》公开征求意见，对中国金融稳定和风险防范进行顶层设计和统筹协调。《金融稳定法》的出台将为维护地方金融安全、地方政府债务化解和城投公司规范运作提供重要的制度保证。本报告从地方政府和金融机构的实际需求出发，深度挖掘城投公司和地方政府债务形成的历史沿革、原因和风险，提出“控制总量、盘活存量、保持流量、提高质量”的债务化解思路和 “重任思城投、化债需城投、发展靠城投”的新时代城投公司新定位。同时，将地方城投公司置于国企改革的视角下，提出城投公司以央企改革为榜样，坚持依法合规、市场化经营、政企分开三原则，践行在发展中化解债务、主体整合平稳淘汰弱体机构、依资源禀赋构建企业战略、引入社会资本完善法人治理结构、关键岗位市场化选人用人五项具体改革举措。

一、地方政府债务形成的原因及风险分析

（一）地方政府融资平台产生的背景、定义和内涵

对于融资平台的定义，首次出现在官方文件是2009年。中国人民银行调查统计司《关于开展政府融资平台贷款情况调查的通知》(银调发【2009】37号)，在通知中提到“由各级政府出资设立通过划拨土地、股权、规费、国债等资产或以财政补贴、政府担保作为还款承诺，所组建的一个资产和现金流均可达到融资标准的，政府实际控制的企事业、机关法人”。随后，2010年6月10日国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）、2010年7月30日财政部、发改委、央行和银监会快速响应国务院文件精神，联合发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预【2010】412号）、2013年4月19日银监会从业务监管的角度出台《关于加强中国银监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发【2013】10号））。这些文件均对地方政府融资平台进行了定义。不同的文件，措辞有所不同，但对融资平台的要素特征均有共同的描述：一是，资产由政府划拨形成；二是，收入主要由财政补贴和经营性收入共同构成；三是，将融入资金投入到公益性及半公益项目中。

很多学者，也从自身研究的角度对融资平台进行了定义。巴曙松认为“所谓地方政府投融资平台，实际上广泛包括地方政府组建的不同类型的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中”。任蕊认为，“地方政府融资平台是指由地方政府发起，充分利用国家土地、股权、规费以及国债等资产，必要时再辅之财政补贴作为还款承诺所设立的各项资产符合融资标准的公司”。

我们认为，“融资平台”并非法律意义上的概念，其产生是在特殊的历史时期，地方政府在城市化和全球化的进程中、在地方官员晋升锦标赛的选拔体制、当时的中央-地方政府财政体制和金融分权的体制框架下，为满足交通、市政等基础设施建设，应对全球经济金融危机、疫情等非传统安全威胁所形成的外部性冲击，以及完成中央交付的政策性事务等需求，利用国有土地制度所形成的公共部门预算“软约束”这一由财政和金融制度所形成的事实，规避公共部门举债的法律和金融限制后所形成的历史产物。

这一特殊的组织形式首创于1998年，即国开行与安徽省政府为规避《预算法》、《担保法》和《贷款通则》的约束，形成的“地方融资平台、打捆贷款、先贷款后开发”的“芜湖模式”。后经历了大发展、严监管和政策徘徊期，其命运几经沉浮。期间，对地方政府融资平台具有标志性的事件是2014年9月，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号），该文件明确政府和企业责任，规定政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。2015年1月1日起施行的《中华人民共和国预算法》也规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。上述两个文件，已经明确了从2015年1月1日以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。即2015年1月1日以后，融资平台不再是地方政府合法的融资工具。

（二）城投公司取代融资平台承担重任

虽然很多学者及金融机构从业人员将地方政府融资平台等同于城投公司。但在笔者看来，2014年以前具备融资平台属性的地方国有企业，由于主要职能是为地方政府融资，可称为地方政府融资平台。但2015年后，融资平台不再是地方政府合法的融资工具，公司信用与地方政府信用切割。且从2010年3季度开始，原中国银监会对融资平台进行名单制管理，纳入名单的企业自2015年后融资受到严格限制，融资平台基本退出了历史舞台。未纳入银监会融资平台名单内的企业（或新成立的地方国有企业）信用已经与地方政府信用在法律法规层面相切割，理论上不是地方政府的融资平台，仅为根据《公司法》成立的一般国有企业。但由于这些企业仍然具备本文前述的融资平台特性，且自身市场化水平有限，很难通过自身经营实现自负盈亏，该类企业又区别于一般产业类国有企业，笔者将2015年后继续为地方政府发挥融资功能（但名义上信用已经切割）且承担地方基础设施建设任务，不在银监会融资平台名单内的企业称为城投企业。（由于城投公司和融资平台具有相同的特征，下文两个概念混同使用）据笔者了解，城投类企业和产业类国有企业在金融机构的内部立项审批流程和风控标准均有所不同。

2015年，正值中国经济面临较大的下行压力，人民银行多次降息降准为经济注入流动性，这个阶段监管部门一方面对城投公司的融资有较大的容忍度，另一方面监管的标准也逐步清晰明确。在这样的背景下，虽然与政府的信用切割，但地方城投公司的融资规模却得到了大幅的提升，其中：

银监会主要对银行和信托公司进行监管，出台了各类监管办法，对纳入银监会名单内的融资平台贷款进行了严格限制，但未纳入名单内的城投公司只要符合相关的指标要求（比如现金流覆盖要求），即可实现从银行和信托公司的融资；

证监会（和交易所）主要对券商进行监管，2015年1月中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债的发行主体范围从上市公司扩大到非上市公司，为地方政府融资平台利用资本市场进行直接融资扩宽了重要的融资渠道。但办法中明确“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台”。因此，证监会和交易所在审批发行人的主体资质时，借鉴了银监会的融资平台名单，即名单内企业不符合发行公司债的要求。非名单内企业，再通过鉴别融资平台所属地方政府现金流和营业收入占总体的比例等指标来判断融资平台是否具备发行公司债的条件。

发改委主要负责企业债券的审批，2015年5月，发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金【2015】1327号），鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，放宽对满足特定领域的城投发展限制。

银行间交易商协会主要负责非金融企业债务融资工具的审批，2015年6月，银行间交易商协会发布《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品。

银行信贷融资、信托公司非标融资、资本市场三大债券平台齐发力，营造了规则相对明确，政策支持力度强劲的融资环境，加之地方政府和城投公司均有较强的融资和投资建设动力，这个阶段城投公司融资规模呈跨越式发展的趋势。据统计，城投公司在资本市场发行债券规模从2015年的1.82万亿上升到2020年的4.08万亿，年复合增长率达到17.52%。

（三）城投信仰与地方政府隐性债务伴生发展

长期以来，地方城投公司由于在人权、事权、财权等方面与地方政府深度绑定，在与金融机构开展融资业务时获得了地方政府的信用背书，主要包括：地方政府党委、人大、政府或相关委办局为城投企业的股权融资或债权融资出具担保函承或诺函；协调机关事业单位资产为城投公司提供抵押或质押；直接协调财政资金为城投公司偿还负债本息等。即使没有这些明确、书面的增信手段，地方政府主要领导出于维护地方融资环境的考虑，也大都会为城投公司的融资进行个人背书。因此，形成了中国资本市场独特的“城投信仰”。即在各类资产类别中城投类资产属于相对安全的资产，受到金融机构的偏爱。

中央早在2010年中央经济工作会中就提出了“加强地方政府性债务管理”，并要求国家审计署于2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计。根据审计结果，截止到2013年6月底，政府负有偿还责任的债务余额10.89万亿，政府负有担保责任的债务2.67万亿，政府可能承担一定救助责任的债务4.34万亿，债务合计17.89万亿（资料来源：国家审计署），在这一阶段中央文件并未提到隐性债务的概念，但通过审计摸清了家底，基本确认了政府债务余额并安排了相应的债务化解资金。

如前文所述，2015年后，非银监会融资平台名单内的城投企业登上了历史舞台，在宏观政策的刺激和地方政府的微观鼓励下，开始大规模举债融资。由于城投公司普遍缺乏市场化创造盈利能力，且缺乏足额、高质量资产，故而利用地方政府信用进行融资成为其主要的融资策略。在一段时间内，地方政府出具的各类“担保函”、“承诺函”、“项目回购协议”、“收益补偿协议”甚至成为了各类金融机构风控的标配条件。但2015年后，法律法规已经明确将城投公司的信用和地方政府的信用切割，这一策略实质上。因此，笔者将2015年后，地方政府在法定债务限额外，以各种形式，违规（违法）为城投公司提供信用增信，帮助城投公司举债所增加的债务，称为地方政府的隐性债务。

由于城投公司债务规模和地方政府隐性债务规模增长过快，2017年中央政治局会议首次用到了“地方政府隐性债务”的概念：“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。财政部要求各地方政府将截止到2018年8月31日的隐性债务余额上报至财政部地方政府全口径债务监测平台，对全国地方政府的隐性债务余额进行摸底排查。据了解，各地方政府和城投公司一方面出于完成财政部任务要求的考虑，另一方面也出于期待政策性资金帮助化解城投债务的考虑，均积极上报了隐性债务的规模，本次摸底排查较为彻底充分。

财政部隐性债务名单出台后，隐性债务名单逐步取代了银监会的融资平台名单，成为监管机构对城投公司融资限制的重要抓手。由于2014年底后，纳入银监会统计的地方政府融资平台名单内企业基本丧失了融资功能，加之很多地方政府由于历史沿革原因，区域内平台公司大都存在“几块牌子，一套人马”的现象。当一个平台纳入银监会融资平台名单后，可以将该平台的人、财、物整体划入另一平台，从而规避银监会融资平台名单的限制。因此，2015年后新增的债务规模大都为非银监会融资平台内的城投企业。而这类企业融资又增加了地方政府的隐性债务规模。因此，从2018年3季度后，信贷、信托等非标融资及三大资本市场平台的发债融资不管是监管机构还是金融机构的风控审核，都将隐性债务作为合规性审核的重要标准，仅兼顾参考银监会的融资平台名单。涉及财政部隐性债务名单，特别是进一步增加地方政府隐性债务的城投公司融资受到了严格的限制。

2021年7月中国银保监会出台《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发【2021】15号）要求，对于地方政府存量隐性债务要“妥善化解”，并“严禁新增地方政府隐性债务”，同时在15号文中采用了“打消财政兜底幻觉”的表述，进一步明确了2015年以来城投公司融资必须与地方政府信用切割的制度要求。

（四）小结

地方政府融资平台、城投公司及政府隐性债务均非法律层面的概念，对于定义和内涵进行讨论，应放在其产生的大背景下进行分析，并从城投公司和金融机构的实务操作中寻求应用场景和意义。

地方融资平台诞生于特殊的历史时期，为地方经济的发展起到了重要的推动作用，但也为地方政府带来了巨量显性和隐性的债务规模。人民银行、银监会、证监会、财政部、发改委均从各自职责的角度出台了相关的法律法规和监测标准，相关标准随着资本市场的发展逐步进行了规范和统一，为城投公司化解债务规模和可持续发展奠定了有利条件，城投公司的发展机遇与挑战并存。

二、地方政府债务风险容易演变成地方金融风险

如前文所述，地方政府债务包括：纳入预算管理的地方政府一般债务和专项债务，未纳入预算管理的地方政府隐性债务。对于政府隐性债务财政部已经于2018年三季度在全国范围内进行了较为彻底的摸底统计，并形成了隐债名单，各监管平台也均参考财政部的隐债名单制定各自的监管标准，各地方政府也均通过纳入财政预算、发行专项债券置换等方式将隐性债务转变为显性债务。除此以外，城投公司自身的债务，主要包括：在三大平台发行的债券、银行信贷融资、信托非标融资、地方金融资产交易所发行的债权融资计划、供应链融资、地方兄弟公司或地方政府往来款融资、股权类明股实债融资等。这部分债务，其中一部分在财政部统计的隐债范围内，未来视情况将逐步转化为政府显性债务，从而减轻城投公司债务负担。但笔者了解到，大量信托公司已经在排查自2015年后，向地方政府收取的各类违规担保函，一旦担保函被认定为无效，政府的隐性债务规模会进一步缩小，但城投公司的整体债务水平不会减少。同时，在笔者看来，城投公司自身的表内、表外负债（且未被纳入财政部隐债统计孔径内），虽然形式上与地方政府信用切割，但由于长期以来积累的“城投信仰”，金融机构均习惯于将城投公司信用与地方政府信用绑定，即使一个县级城投公司出现风险违约事件，都会对本县甚至本地级市、本省的融资环境造成舆情影响，造成金融机构集体恐慌，轻则进一步提高本地区的融资成本，重则造成金融资源的踩踏挤兑，对地区经济造成不良影响，地方政府出于维护整体融资环境，也不得不承担在出资范围之外的责任。

因此，城投公司自身的债务（且未被纳入财政部隐债统计孔径内），虽然不属于地方政府的隐性债务，但其规模大，隐蔽性高，与地方政府信用仍存在相当程度的绑定，且属于地方财政和金融重要的交汇点，与民生和发展又息息相关，仍属于需要化解的重大风险范畴。下文将从地方治理风险和融资平台债务风险的相互传导、融资平台债务风险向金融系统风险扩散两个角度对地方政府债务与地方金融风险的关系进行分析。

（一）地方治理风险和融资平台债务风险的相互传导

地方财政支出缺口是融资平台长期存在且不断发展的根本原因。一方面，地方财政支出缺口由地方财政收入规模和支出规模决定，支大于收，财政缺口呈扩大趋势是地方财政难以摆脱的现状。人民群众对美好生活的向往，尤其是随着经济的发展而不断形成的对社会公共服务的需要使得政府的支出规模将不断上升。另一方面，我国经济仍处于从计划经济向市场经济转型的过程中，部分地区民生就业、经济发展仍严重依赖于以政府为核心的过渡型经济模式之中，财政支出同当地就业民生直接挂钩，且随着时间的推移不断加强，一旦财政支出力度减弱，当地民生就会受到较大的冲击，严重的会造成地方治理危机。

1.城投公司是地方民生保障的重要承载者

在以城市建设为核心的城镇化过程中，大多数的地方政府基本不可能仅依靠税收快速推进城市的建设，基于国有土地出让收入的土地财政，或者更贴切说，土地金融是地方政府获得城市建设资金的核心源泉。在这一快速推进的过程中，我国形成了房地产+土地+金融的财政金融三角循环模式，通过土地金融实现城市建设，再由房地产完成资金的回收，并投入下一轮循环。这一循环实现了人口、土地和产业向城市的聚集，向工业和服务业的聚集，从而实现了经济的快速增长。当然，这一循环同时也推高了城市房地产价格，房价收入比在这一时期飞跃式上升，在2019年达到了28.4，远高于世界主要经济体平均水平。这一三角循环在促进产业和人口向城市集中的过程中，也通过极高房价和较低的社会公共服务水平不断滋生着抑制人口和产业发展的因素，社会矛盾在这一过程中不断积聚，治理风险也不断累积。为了应对这些问题，地方政府又不得不依赖财政支出推动经济增长来缓解这些风险带来的影响，并在长期以房地产为产业支柱的经济结构下形成了路径依赖，依靠大量建设公益性项目等一次性投入解决当地长期的民生就业问题，从而积累了大量的地方性债务。融资平台则在这一过程中成为了债务的主要受体和当地民生保障的具体承载者。基于公益性项目和准公益性项目所形成的融资平台债务，可以说既有政府的“发展债”，也有政府的“民生债”。

2.城投公司直接成为地方百姓的债务人

按照我国金融集中监管要求，个人资金主要通过银行、信托、证券等金融牌照向有产业竞争力的实体经济流动。在一段时间内，地方政府从金融创新、先行先试的角度，设立了地方金融资产交易所。地方金交所成为了地方城投公司，特别是信用等级较低的城投公司重要的融资平台。在该平台下，地方城投公司将自身的应收账款（或收益权）打包直接向地方老百姓出售，发行“定向融资计划”。由于应收款实现了“出表”，城投公司既实现了融资又未扩大债务规模，但实质上仍承担刚性兑付义务。此模式无金融机构参与，老百姓的风险意识差，专业能力低，仅凭借对地方政府的“信任”进行投资理财。一旦出现兑付风险，将直接影响地方百姓的钱袋子，进而加大地方政府的治理难度。

因此，化解融资平台债务和化解地方政府治理风险往往像是在坐“跷跷板”，在主力化解融资平台等地方债务时，“三保”等地方民生治理的保障力度不免会受到影响。

（二）融资平台债务风险向金融系统风险演变

1.金融机构从自身的利益出发，愿意向城投公司投放资金

在大资管时代，金融机构一方面依靠自身的信用进行表内融资，另一方面通过资产管理，汇集社会资金，巨量的表内和表外资金需要寻求确定性高、收益高、风险低的资产进行配置。具有政府显性和隐性背书的城投类资产成为大类资产配置中最为重要的一类资产。另一方面，由于城投公司资产规模大，资金成本敏感度低，金融机构与城投公司的合作，除信贷层面外还可拓展到储蓄存款、中收业务、投行业务、托管业务等全方面合作，进一步增加了金融机构与城投公司的合作动力。即便在2010年国家相关部门对融资平台进行管控时，在实现经营目标和防止融资平台业务风险暴露的驱动下，金融机构依旧愿意同融资平台进行合作，通过表外业务层层嵌套形成融资通道，也即各类“金融创新”的手段避开监管，为融资平台不断输送金融资源。2017年金融工作会召开，将强化监管作为重点，防范系统性风险作为底线，拉开了金融强监管的序幕。穿透式监管、表内表外业务统一考核和“影子银行”的相关监管政策使得银行为代表的金融机构在客观因素的倒逼下难以继续维系对融资平台的支持力度，这才使得融资平台债务的扩张在金融层面有了较强的遏制。但是，在融资平台的存量债务已经形成的情况下，监管力度的加强及再融资渠道不断收紧客观上会进一步加重其债务偿还压力，也使其不得不寻求更加隐蔽且成本高昂的融资渠道。这一方面形成债务“滚雪球”的恶性循环，另一方面也通过金融市场的定价机制引发利率上升、资产价格下降，银行资产质量恶化，加剧金融机构资产负债表、收入和资产负债率压力。

2.金融监管的显性集权和隐性分权模式，使地方财政与金融深度绑定

财政分权是在两级或多级政府体系下，依企业行政隶属关系形成财政收入组织方式、控制方式的行政性分权和以分税制为基础的经济性分权。金融分权是指中央与地方在金融监管权、金融稳定权、金融资源配置权和金融公司治理权等方面的权力划分。我国当前财政分权结构不匹配是地方政府支出缺口较大的根本原因，而金融分权结构不一致所导致的金融显性集权和隐性分权，监管权集中于中央，但对各地金融机构的干预和影响力又分散于各个部门和地方政府。这种分权结构的不匹配使得金融风险和财政风险通过地方政府预算软约束机制相互转化，从而加剧系统性金融风险，处置不当的话还会沿国家金融风险路径最终转化为政府救助责任并形成国家财政风险。同时，随着经济下行、全国统一市场建设带来的要素流动自由程度上升和区域间转移支付制度改革的相对滞后，区域间发展资源和民生资源的分化将进一步加速，地方政府间的发展竞争也将进入到新的高峰，地方政府将有更大的动机通过融资平台等手段集中区域内的金融资源以满足其区域竞争的需要。在缺乏相应协调机制下，财政分权结构和金融分权结构在其自身和两者间的不一致将加深金融机构和融资平台间风险共振程度。这个现象在2017年4月财政部、发改委、司法部和一行两会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号）进一步收紧地方城投公司的融资环境后变得更加突出。从金融机构的角度，以信托公司为代表的非标融资，受到严格限制，很多信托公司甚至“一刀切”的停止了城投公司的非标融资；对于债券等标准化融资，银行（除本地企业外）、保险、公募基金都从控制风险的角度不愿意下沉信用，风险偏好要求提高，信托从非标到标准化资产的转型尚有很长的路要走，私募的资金规模有限，导致大量地市级及区县级弱主体平台公司手拿监管批文无法顺利完成融资，只能进一步借助地方行政的力量影响地方城商行、农商行等本地金融机构投资本级政府债券，地方财政和金融深度绑定现象进一步加剧。

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