本文共字，预计阅读时间。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过四百多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，日益激烈的竞争促使全球证券交易所通过兼并收购等方式扩大自身业务规模，巩固市场地位，从而形成了多家市值庞大、产品多元、客户丰富的全球性交易所集团，全球证券交易行业集聚现象明显。

尽管全球各大交易所集团各据一方，但在平静表面下依旧潜藏着激烈的竞争。证券交易所集团有的偏向于向外汇、大宗商品交易方向发展，有的偏向拓展交易后服务能力，有的则注重扩大在数据、指数方面的影响力。就整体而言，当前主流的全球证券交易所集团都比从前更多地关注非交易业务，并将其视为未来增长点。

交易所行业变革和创新的驱动力并不仅仅来源于已经形成强大市场影响力的老牌交易所集团，一些新进入者也正试图利用技术优势颠覆既有的行业格局。2020年9月，三家新创交易所（MEMX、LTSE和MIAX PEARL）同时拿到了美国全国性证券交易所牌照。也有一些证券交易所另辟蹊径，通过为普通交易者提供庇护的方式在证券交易行业中开辟细分市场，从而在日益激烈的竞争中谋得一席之地。

面对新兴交易所的挑战，传统交易所集团通过数字化转型向非交易业务领域探索，纽交所、纳斯达克近两年通过直接上市（DPO）、大力发展特殊目的收购公司（SPAC）等举措，积极抢夺高新技术企业，以进一步巩固其在发行上市领域的竞争力。

技术进步与金融创新的迅猛发展，使得交易所传统的管理和运营模式面临前所未有的挑战，也对我国交易所的发展提出了新要求。

证券市场概述

证券市场是指股票、债券等有价证券发行和交易的场所，其萌芽可追溯到16世纪的西欧，彼时法国和比利已经开始交易国家债券。18世纪的欧洲，股份制公司如雨后春笋般涌现，由其发行的股票和各类债券也广泛流通了起来，而为其提供流通场所的证券市场就此形成。

证券市场有三大基本要素：市场参与者、交易工具和交易场所。如果把证券市场比作一个超市，那么市场的参与者——证券发行人、中介机构和投资者则分别就像超市的供货商、经销商和顾客一样串联起整个市场；其中流通的各类有价证券如股票债券等这些交易工具就好比超市里的商品；而交易所则对应为超市本身。

通常根据具体功能，我们将证券市场进一步分为“企业为筹集资金而向投资者出售新证券”的发行市场，即一级市场，和“供已发行证券流通”的交易市场，即二级市场。通俗一点，企业发行股票，无论是IPO还是增发，这些股票经由券商被投资人首次认购，这是一级市场的投资行为。还是这些股票，发行后在投资人之间自由交易流通，这是二级市场的投资行为。债券市场的情况也与之类似。

证券市场不断的发展与完善为资金需求方提供了有效的融资渠道，为资金供给方提供了可靠的投资对象。通过引导市场中资金的流动，证券市场在资本市场中发挥了优化资源配置，推动社会经济增长的积极作用。

证券交易所

证券交易所是一个购买和出售股票、债券和其他有价证券的市场。证券交易所汇集全国的交易信息，统一撮合买卖双方，最大限度的体现公平和透明交易的原则。证券交易所一般分为两种：会员制和公司制。会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人，其会员以证券经纪商和证券交易商为主，我国沪深两市都属于会员制证券交易所。公司制证券交易所是以营利为目的、采取公司形式（主要为股份有限公司）的证券交易所，目前国外如纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（Nasdaq）等诸多知名交易所都属于公司制证券交易所。

图1 交易订单在市场参与者间的流动

资料来源：作者整理

目前全球主要交易所集团均已完成从早期的单一模式（即单纯提供上市和交易服务）向多业务模式的转型（即在传统的上市和证券交易服务之外提供交易后服务、数据服务以及交易软件和技术服务等等）。由于各家交易所集团的发展策略与优势资源各不相同，当前以业务版块划分的收入结构彼此之间差异较大。尽管如此，随着传统业务利润空间不断收窄，全球主要交易所集团无一例外地选择将（1）包括交易清算和存托管服务在内的交易后服务以及（2）包括资本市场基础数据和指数服务在内的数据服务作为最核心的利益增长点而着力发展。

Petry（2020）对13家证券交易所于1998—2017年间在公司年报中披露的收入数据进行分析，结果显示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入来源，占比约为50%，此后该项收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。与之呈鲜明对比的是，衍生品交易收入占比从1998年的3%上升到了2017年的21%；数据、指数、技术和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比从2000年的25%左右上升到了2017年的超过50%。

非交易所交易市场

非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外进行的交易。在大多数发达经济体中，除了证券交易所，公司的股票还可以在许多不同的场所进行交易。在这些非交易所交易市场中，最重要的是美国的另类交易系统（ATSs）和欧洲的多边交易设施（MTFs），它们为交易的买方和卖方牵线搭桥。尽管ATSs不像国家证券交易所那样受到严格的监管，但是它们必须注册为经纪交易商，并遵守《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATS无需公开披露其交易服务、业务或费用。MTFs作为欧洲流行的金融交易平台，其业务作为投资服务在欧盟监管框架下受到监管。除此之外，交易也可以在金融机构（如经纪商、交易商或投资银行）的内部交易系统进行（Internalisation）。当一家机构以这种方式“内部化”客户订单时，它通常会将客户的订单与自己的证券库存相匹配。欧美证券市场的非交易所市场交易规模较大，以美国为例，2015年，在纽交所上市的股票中仅有33%的交易是在纽交所集团旗下的交易所进行的，其余三分之二的交易是在其他场所进行的（其中非交易所交易市场占一半）。纳斯达克的情况与纽交所类似。

表1 纽交所和纳斯达克上市股票在各交易场所交易市场份额

（资料来源：Changing business models of stock exchanges and stock market fragmentation，OECD）

 

全球证券交易所发展历程

交易所的诞生

在400多年前的欧洲，胡椒和黄金一样贵重，可以用作新娘的嫁妆，可以代付租税，甚至可以替代金银付账。香料贸易超过10倍的利润空间吸引欧洲的探险家们前赴后继，远渡重洋，自此开启了17世纪远洋贸易的黄金时代。在荷兰，商人们对远洋贸易的追逐催生出了世界上第一家股份制公司——东印度公司、世界上第一张股票——荷兰东印度公司股票，以及世界上最早的股票交易所——阿姆斯特丹股票交易市场。

（1）荷兰东印度公司的诞生

胡椒原产于印度，距离欧洲各港口有十万八千里之远，取之向来不易。但对丰厚利润的追逐使得越来越多的人成立远洋贸易公司，竞相出海。商人们对香料供应来源不遗余力的追寻，促成了全球贸易的兴起，重新划定了世界经济的版图。高收益与高风险常常相伴相生，远洋贸易的风险是巨大的，在来往途中通常会产生极大的损耗，一趟下来损失2/3的水手稀松平常，小规模的贸易公司难以承受这样的损耗。从1595年至1602年间，荷兰陆续成立了14家以东印度贸易为重点的公司，为了避免过度的商业竞争，由荷兰政府牵头决定将这些公司合并成一家联合公司，也就是荷兰东印度公司，世界第一家股份公司就此成立。

（2）世界上第一张股票

公司成立以后，为了壮大自身实力，并保持在远洋贸易中的竞争优势，荷兰东印度公司开始向民间募集资金，这就是世界上第一张股票的由来。由于所有人都可以通过购买股票成为公司的股东，这让荷兰东印度公司在短时间内集聚了大量民间财富，公司得以迅速壮大，取得能与英法竞争的实力，并且一定程度上统一了香料的价格，形成了国家级的贸易垄断。

（3）最早的股票交易

对于那些购买东印度公司股票的人来说，每当船队贩运回来的时候，持有股票的人都可以选择以黄金、现金或者香料等形式进行分红，由于东印度公司的分红期限是10年，而很多商人想要提前套现，由此产生了股票交易的需求。1609年世界第一家股票交易市场阿姆斯特丹证券交易所自此成立。该证券交易所于2000年9月和巴黎证券交易所、布鲁塞尔证券交易所合并，组成了世界上第一家跨越国境的交易所——泛欧证券交易所。

由于东印度公司对外贸易的收益一次比一次高，荷兰人购买东印度公司的股票数量也越来越多。伴随着交易市场活跃度的升高，市场上的资金源源不断流向了东印度公司。在资金的驱动下，东印度公司的商船陆续到达了更多的亚洲国家。随着东印度公司财富的不断积累，荷兰阿姆斯特丹交易所的影响力也不断提升。欧洲各个国家为了筹集资金纷纷选择在阿姆斯特丹交易所发行债券，其中英国公债和荷兰公共债券都是当时阿姆斯特丹交易所主要的交易品种。各国公债的发行使得资金从四面八方涌入荷兰，其他国家在羡慕的同时也开始竞相效仿，如1773年成立的伦敦交易所（英国）和1790年建立的费城交易所（美国），证券交易所的黄金时代正式开始。到了19世纪初，以伦敦和纽约为中心的股票市场已颇具规模，其中的上市公司大多为银行、保险公司和贸易公司。

从会员制到公司制

20世纪90年代新自由主义经济和技术进步推动交易所市场化改革。

从创立之初到二十世纪80年代，交易所的组织形式没有发生太大变化。在此期间，几乎所有的交易所都采用了会员所有制。会员制证券交易所不以营利为目的，全凭会员自治自律、互相约束，参与交易所经营的会员可以在此进行股票交易。

20世纪70年代，发达国家开始放松金融管制，全球开始掀起金融自由化浪潮。美国的May Day（1975）、英国的Big Bang（1986）以及欧盟的Investment Services Directive （1993）等一系列法案的推出取消了证券交易的固定佣金制度，允许外资参与国内股票市场，废除了订单只能在交易所执行的规定，打破了行业垄断和进入壁垒。

与此同时，科技进步从根本上改变了交易所。从20世纪90年代末开始，传统的面对面互动已逐渐被电子交易取代。完全电子化的行业新秀，如洲际交易所ICE、欧洲期货交易所（Eurex）和OM很快就在各个资产类别中获得了巨大的市场份额。计算机技术普及和全球经济不断一体化，加剧了交易所的竞争，百年来会员制结构的缺点也显现出来。过去，只有会员才能参与交易，交易所不以赢利为目的，所有权和经营权不相分离，没有激励没有奖惩，经营效率上不去，要引进新技术又需要大量资金。唯有踏出舒适圈才能改变现状。

1993年斯德哥尔摩证券交易所率先改革，成为全球第一家公司制证券交易所。此后20年的时间里，全球交易所纷纷效仿，从传统的会员制转变为了公司制。Petry（2020）的数据显示：到2013年，全球最重要的交易所（N=50）都已完成了公司制改革（中国的交易所例外），而到2018年，其中的70%已经成为了上市公司。

从交易所到交易所集团

21世纪全球资本市场不断集中，交易所集团陆续出现并主导整个行业。

2000年以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的进一步加深，日益激烈的竞争促使全球证券交易所通过兼并收购的方式扩大自身业务规模、巩固市场地位，从而形成了多家市值庞大、产品多元、客户众多的全球性交易所集团。

‐ 芝加哥商品交易所集团运营着全球最大的期货市场Globex、最大的固定收益交易平台NEX，并拥有标普道琼斯指数提供商S&P DJI的部分股权；

‐ 洲际交易所集团经营着全球最大的股票市场——纽交所，以及伦敦国际金融期货交易所（IFFE）、纽约期货交易所（NYBOT）和英国国际石油交易所（IPE）等几家衍生品交易所，构成了全球第二大衍生品市场；

‐ 纳斯达克集团运营着标志性的纳斯达克股票交易所和其他28家来自美国和欧洲的证券交易市场，其技术被全球100多个市场平台所采用；

‐ 芝加哥期权交易所全球市场公司拥有全球最大的期权交易所（Cboe）以及欧洲最大的股票市场Bats；

‐ 德意志交易所集团拥有指数提供商Stoxx、欧洲最大的衍生品市场Eurex和全球最大的国际中央证券存管机构（ICSD）Clearstream；

‐ 伦敦证券交易所集团旗下拥有指数提供商富时罗素（FTSE Russell）和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

根据CapitalIQ数据显示：2020年全球交易所收入423.9亿美元，六大交易所集团的营收合计占比约为65%，且从2017年之后“马太效应”日趋明显。

图2 六大交易所集团营收占比

（资料来源：CapitalIQ数据库，作者整理）

从金融中介到全球金融基础设施提供商

2014年后交易所开始关注非交易业务的长期增长机会。

场外交易的盛行、IPO数量的逐年下降以及股票交易业务盈利前景不佳等因素迫使交易所开始多元化发展以打造其在未来竞争中的相对优势。

今天的交易所在功能和形式上与以前大有不同。交易所通过在其市场组合中增加新的资产类别、时区和国家来实现业务的横向多样化，并通过购买中央对手方（CCPs）、指数和数据提供商等其他金融服务商来实现纵向多样化。由此，交易所的商业模式和交易所行业本身的结构都发生了巨大的变化。

通过数据分析不难发现：早期的交易所并购目的主要集中于扩大交易业务的规模以及向衍生品、大宗商品交易市场进军，如2006—2008年间的股票和衍生品市场并购浪潮。2014年后，在最近的一轮整合浪潮中，非交易业务带来的长期增长机会成为了新的核心并购动机，而市场数据提供商、指数提供商以及其他基础设施服务提供商一时间成为了炙手可热的标的资产。

交易所已经凭借自身实力成为了金融市场最强大的参与者之一，它们组织和控制着金融市场的几乎所有内容：从市场数据、指数、金融产品、交易平台到清算等交易后业务，在此过程中，他们还制定了市场的交易规则。简而言之，交易所成为了最重要的全球金融基础设施。通过旗下掌控的各项业务，交易所某种程度上具备了“改写游戏规则”能力，并凭借该能力进一步限制和影响依规则行事的参与者的行为——其中包括了（上市）公司、投资者甚至政府。

全球证券交易所发展现状

美国仍是全球最大的资本市场

根据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）的数据，美国仍是全球最大的股票市场，并且是最具深度、流动性和效率的市场之一。2020年，美国股票市值合计约为50.8万亿美元，占全球股票市场总市值（112万亿美元）的45.3%，是作为全球第二大市场——中国大陆股票市场的4.1倍。过去10年，美国市场份额平均为36.3%，低谷时期的2010年为29.8%，2020年达到顶峰。

图3 2020年全球股票市场市值统计

（图片来源：SIFMA Research Quarterly—4Q20）

根据各交易所集团的公开数据显示，2020年全球营收规模最大的交易所集团分别为洲际交易所集团、纳斯达克集团以及芝加哥商品交易所集团。

在盈利方面，2020年净利润规模最大的三家交易所集团分别为芝加哥商品交易所集团、洲际交易所集团和香港交易所。

信息服务已成为交易所行业收入增长的主引擎

根据Burton-Taylor国际咨询2020年6月发布的报告，2019年交易所向非交易性业务领域的多元化发展促进了行业的增长。从收入构成来看，信息服务收入（包括市场数据，指数和参考数据）在2019年增长了7.7%，已经成为是该行业收入增长的主引擎。此外，2019年市场技术和访问部分的收入增长了6.6%。值得注意的是，2019年交易、清算和结算部分收入仅增长1.5%，增速为自2015年以来最低。上市和发行人服务部分的收入在2019年增长了1.8%。

欧美证券交易所发展与变革的驱动因素

全球证券交易所大体遵循如下的战略发展规律：集团化发展（横向合并）、业务链拓展（纵向一体化），即全球市场扩张和多样化经营。

近年来，以大数据、云计算、人工智能、区块链为代表的现代信息技术的迅猛发展，以及资讯愈加多样化的传播途径和更快的接收速度，都加剧了全球证券交易所间的竞争。此外，金融全球化的趋势让各国政府及监管机构开始逐渐解除金融市场准入、交易等诸多限制，提高面向国际市场的开放程度，以吸引更多投资者的资金进入，增强本土资本市场的竞争力。

在监管的推动下非交易所交易日渐盛行

近些年来监管政策打破了交易所行业垄断和进入壁垒，给行业注入更多竞争因素。这些政策通过上市地与交易地的分离、提高信息透明度、连接不同类型交易平台使之互联互通，从而形成更有效的竞争等方式，为更具技术优势的新兴交易平台提供了弯道超车的大好机会。自此背景下，交易所不得不谋求变革以打造其在未来竞争中的相对优势。

（1）欧洲

2007年生效的欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）在欧盟区域内建立起了统一的金融服务市场，并给欧盟的金融市场注入了更多的竞争因素。由于该法案允许股票在其挂牌的国家证券交易所之外的场所进行交易，一时间涌现出大量包括经纪商暗池（Broker Dark Pools）和多边交易设施（MTFs）在内的另类交易平台。在此期间诞生了一些可与老牌交易所匹敌的新兴交易平台，其中最成功的莫过于Chi-X Europe，其巅峰期的交易量甚至可与伦敦证券交易所相媲美。新兴交易平台抢老牌交易所饭碗成为了在MiFID影响下欧洲证券交易行业的新常态。

自2007年11月1日MiFID正式实施以来，该政策在促进欧洲市场一体化、增强市场竞争以及降低交易成本等方面发挥了重要作用。然而随着场外和暗池交易系统数量的不断增长，一连串问题也随之而来，如市场结构过于碎片化、数据搜集成本增加以及监管难度加大等。

针对这些问题，MiFID的修正版——MiFID II于2018年推出。欧盟试图通过该项修正法案限制暗池和场外交易，希望能够将更多的股票交易拉回证券交易所。然而事与愿违，根据Rosenblatt Securities的研究显示，自从MiFID II问世以来，交易所的核心业务大幅缩水。数据显示，公开市场的股票交易量在欧洲总交易量的占比在2017、2018和2019年分别为44.81%、42.18%和36.55%，呈逐年下降的态势。

（2）美国

纽约证券交易所成立于1817年，可谓是美国历史最悠久的证券交易所之一。得益于资本市场固有的网络效应，纽约证券交易所长期垄断着美国证券交易行业。然而随着美国经济在二十世纪五、六十年代的快速发展，机构投资者占比逐渐提高，直接促进了场外市场的快速发展，并增加了对降低投资成本、提高交易系统效率的需求。在有着明确市场需求的情况下，以纳斯达克为代表的电子交易网络通过先进的交易技术，不断缩短交易价差和交易时间，对投资者产生了强烈的吸引力，得以迅速发展并开始与老牌交易所——纽约证券交易所争夺市场份额。最终，由于技术的发展，美国资本市场形成了以纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所双寡头的证券交易市场格局。

随着场外市场的迅猛发展，美国资本市场的分散程度日益增长，随之而来的就是不断激化的同业竞争以及交易效率降低的问题。1975年，美国国会通过了“交易直通条例”，试图建立一套统一的证券交易报价系统，以价格为关注点，通过提高信息透明度在进一步增加市场竞争程度的同时连接不同类型的交易平台，使之互联互通，从而提高市场整体的交易效率。

2005年，SEC颁布了NMS修正案，该法案继承了“交易直通条例”中“最优执行”的订单路由原则，使得具有更先进技术的交易平台有机会获得更多的订单。在该法案的激励下，各类型交易平台，甚至是常年占据垄断优势的纽约证券交易所都不得不卷入了技术革新的浪潮，投入大量资源用以提高交易技术。

在交易技术的加持下，垄断带来的优势逐渐不再那么明显。2005年以前，纽约证券交易所的市场占有率基本稳定在70%，纳斯达克约占20%，其他电子通讯网络（ECN）合计约占10%。然而在NMS修正案实施以后，纽约证券交易所市场占有率约为40%，纳斯达克与之相差无几，而其他ECN合计约占20%。由此可见，美国通过有关政策的制定，尤其是NMS修正案的颁布和实施，在投资市场有着明确需求的情况下，通过促进各类型交易平台间的竞争提高了交易技术的发展，而交易技术的发展又反之加剧了平台间的竞争，形成了良性循环。

金融全球化和数字化引发新一轮行业变革

随着全球化和电子交易技术的不断发展，使原本“划地为牢”的各地区、各主要国家的交易所开始面临越发严峻的来自海外同业的竞争压力。在此背景下，交易所不得不谋求变革以打造其在未来竞争中的相对优势。

（1）全球化

近30年来，越来越多的跨境资本市场整合使交易所逐步暴露于全球市场，为了生存，交易所需要通过参与和涉足全球市场来谋求进一步的发展。为了拓展新市场并赢得新客户，从二十世纪九十年代开始，许多交易所开始对其业务进行国际化，在世界各地开设办事处以接触当地金融行业。1987年，芝加哥商品交易所成为了第一家开设国际办事处的交易所，到了2002年，当时排名前20位的交易所合计拥有48家国际办事处。到了2018年，排名前20位的交易所已合计建有212家国际办事处。

此外，全球化使交易所行业掀起了大规模的并购浪潮：第一轮并购浪潮在很大程度上属于防御性的并购，参与并购的交易所目的在于扩大其股票和衍生品的市场规模。彼时行业内流传甚广的口号是“流动性吸引流动性”——规模很重要。金融危机过后，交易所开始了新一轮的并购，这次并购则更具攻击性。面对传统交易业务利润的不断下降，交易所们纷纷选择进入邻近的市场。他们开始在市场数据、指数以及固定收益电子交易领域中寻找并购目标。其中最著名的案例莫过于2020年伦敦证券交易所出价270亿美元收购Refinitiv，后者是仅次于彭博的全球第二大市场数据公司。

然而，由于交易所仍然被理解为对各国经济具有战略重要性的准公共/国家机构，因此，许多国家对该行业的进一步合并存在着政治或监管方面的保留意见，几次以失败告终的高调并购，如2011年新加坡交易所（SGX）与澳大利亚证券交易所（ASX）的合并、2012年纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）与德意志交易所的合并、2017年伦敦证券交易所LSE与德意志交易所的合并、以及2011年伦敦证券交易所与多伦多证券交易所（TMX）的合并的失败都清晰地证明了这一点。因此，交易所开始尝试通过组建联盟、成立合资公司、交叉上市、共同开发产品、连接交易平台等方式建立市场之间的联动性。

不断深化的全球化进程推动交易所从国家出发，逐步开始活跃于全球，并成为全球最重要的金融基础设施提供商。

（2）技术进步

技术进步带来了交易方式的变革，算法交易、高频交易、DMA、Co-location等服务改变了传统的交易方式，这些新的交易方式在提高市场效率的同时也对传统交易所发起了挑战。

近几年，传统交易所不得不将信息技术以及数据业务放在未来发展的重中之重。此外，纳斯达克、伦交所、港交所和澳交所等交易所还致力于发展区块链、云技术、机器学习、知识图谱等前沿技术，部分技术已被实际应用。

以伦敦证券交易所为例，伦敦证券交易所在信息技术和数据业务的布局开始于二十世纪九十年代中期，通过1995年11月和2011年12月先后两次对Pearson集团旗下富时指数集团的股权收购，富时指数公司成为伦交所全资子公司，由此加快了伦交所在信息服务领域的发展进程。随后，伦交所又在2014年12月和2021年1月分别完成对指数公司罗素（Russell）以及金融数据分析公司路孚特（Refinitiv）的收购。一系列收购不仅让伦交所的业务板块延伸至美国资本市场，而且进一步加强了其在信息业务领域的优势。根据伦敦证券交易所集团2019和2020年度财务报表，2019和2020年度信息及技术服务收入分别为9.21亿美元和9.43亿美元，占其总营收的44.8%和44.4%，成为伦交所最主要的营收来源。经过多年的发展，伦交所已经不仅只是公司上市和股票交易的平台，更演变为一个投资者共享的大数据库。

欧美证券交易所面临截然不同的新格局

近年来全球资本市场发生了较大变化，在资本市场不断集中的同时数字化进程也在不断加剧，且在各个地区的发展方向各有不同、各有特点。其中对于欧洲而言，监管在资本市场的转型中发挥了重要作用，相比之下在美国，则是技术发展扮演了最为重要的角色。

监管政策引发欧洲交易所并购浪潮

泛欧交易所背靠欧盟依旧致力于横向扩张，德交所和伦交所受地缘政治制约加快了纵向多元化的步伐。欧洲证券市场分散程度较高，目前共有43家区域性证券交易所，但几乎所有的欧洲知名证券交易所都归属于五个重要的证券交易所集团，即伦敦证券交易所集团、德意志证券交易所集团、泛欧证券交易所集团、纳斯达克—OMX以及瑞士证券交易所集团（SIX）。

如今纳斯达克—OMX主要控制着北欧和波罗的海市场。中欧和东欧地区的交易所行业相对更为零散。西欧地区则形成了四大证券交易所集团（伦敦证券交易所集团、德意志证券交易所集团、泛欧证券交易所集团和瑞士证券交易所集团）分庭抗礼又相互合作的格局。2020年夏天，当西班牙马德里证券交易所（BME）被瑞士证券交易所集团收购后，泛欧交易所失去了一个巩固其欧元区地位的大好机会。

泛欧证券交易所（Euronext）是欧元区主要的交易场所，也是证券交易所之间融合的一个非常典型的例子。2000年9月，荷兰阿姆斯特丹证券交易所、法国巴黎证券交易所、比利时布鲁塞尔证券交易所等3家交易所通过合并方式设立了泛欧交易所集团。随后，泛欧交易所又先后收购了伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）和葡萄牙证交所（BVLP），最后又与纽交所合并，成立纽约泛欧交易所（NYSE Euronext）。2013年11月，洲际交易所收购了纽约泛欧交易所，次年泛欧交易所通过IPO再次成为一家独立的公司。2018年泛欧交易所收购爱尔兰证券交易所。2019年，泛欧交易所又购买了挪威的奥斯陆证券交易所。至此，泛欧交易所的势力范围已经覆盖阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本及巴黎等多地的证券交易所。2020年10月9日，伦交所同意以43.25亿欧元的价格将其旗下意大利证券交易所整体出售给泛欧证券交易所。2021年3月，欧盟委员会宣布批准该笔交易，最新信息显示该交易将于2021年6月正式完成，届时泛欧交易所将拥有超过1800个证券发行主体，总市值达4.4万亿欧元，成为欧洲最大证券交易所集团。

新进入者试图利用技术优势挑战美国金融市场

与欧洲去碎片化的发展趋势不同，近年来美国市场出现了一群试图打破美国现有格局且极富竞争力的新进入者。其中最具影响力的当属在2020年9月集中面世的三家持牌的全国证券交易所：会员交易所（MEMX）、长期证券交易所（LTSE）以及迈阿密证券交易所（MIAX）。这些新进入者由于不满传统交易所集团，即ICE、Nasdaq以及Cboe通过对美国证券交易市场的垄断地位在数据传输、交易、上市等领域收取的高昂费用，决心凭借低廉的价格向主导美国证券交易市场的“三巨头“发起挑战。加上新进的这三家挑战者交易所，美国全国证券交易所形成了“13+3”的新格局。尽管这些新创交易所尚未吸引到大量成交量，截止2020年底的三家交易所股票市场合计份额占比尚不足1%，但气势如虹，发展潜力巨大，未来很有可能会削弱纽交所（ICE旗下）、纳斯达克和芝加哥期权交易所在全球市场的控制权。目前三家交易所集团（ICE、Nasdaq、Cboe）旗下的12家交易所在美国的股票交易中占比超过二分之一，其总交易额达占交易所交易总额的90%以上。由于证券交易所在美国运营需要得到美国证券交易委员会（SEC）的批准，证券交易业务的入行门槛极高。在已有的少数竞争者市场份额过高、潜在竞争者难以进入市场的情况下，美国的证券交易所行业竞争严重缺乏，形成垄断局势。

垄断造成美国证券交易相关服务，尤其是市场信息服务的价格居高不下，也理所当然地招致了其他领域中金融机构的不满。在过去20年，证券交易商从投资者处获得的佣金收入持续下降，而占据垄断地位的证交所依旧对其会员交易商收取极高的市场信息服务费，两者同时作用下证券交易商的利润空间被大大压缩。另外诸如订单回扣、过高的交易费用等问题也增加了交易市场的复杂性，加深了证券交易商与证交所之间的利益冲突。

垄断的另一问题是过于庞大的市场力量容易导致市场监管失灵。SEC曾经试图纠正证券交易市场中信息服务与交易费用过高的问题，但以失败告终。2018年，SEC发表了一份法律意见，重申了其在2008年描述的交易所费用备案标准，并得出结论认为纽交所和纳斯达克在审查中未达到上述费用标准，随后纽交所和纳斯达克分别向哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院对SEC的这一结论提起上诉。2020年6月5日法院裁定，监管机构不得对交易所收取的交易数据费用提出质疑。此外，SEC曾就交易费用和返现模式进行试点研究，但遭到纽交所、Nasdaq和Cboe联合起诉，最终因SEC败诉，研究被迫终止。2019年10月，SEC回绝了Nasdaq和纽交所关于提高特定数据费用的要求，但定价过高的问题仍然未能得到解决。

图4 美国股票交易市场份额

（数据来源：SIFMA Research Quarterly—4Q20）

面对证券交易所的垄断局势，一些金融机构选择进入已经成熟的证券交易市场，试图增加这一市场中的竞争。2020年9月集中面世的三家挑战者交易所的共同目标在于降低费率，但其在组织结构和商业模式上各不相同，各有特点：

MEMX，由城堡证券、摩根士丹利、高盛、富达和贝莱德等在内的9家世界顶级金融机构（主要为券商和投行）创立并拥有，是目前美国唯一的会员制证券交易所。平台最初给予每100股28美分的较低返现，并在交易的另一端收取25美分，因此每交易100股将会损失3美分。此外该交易所还免除了市场数据费，希望通过对市场数据费施加压力在监管讨论中为券商行业发声。

MIAX此前拥有三家期权交易所，合计约占全美期权市场份额的15%。MIAX同样免除了市场数据的费用，并为做市商在自身平台上递交订单提供每100股32美分的返现（这一水平接近于现有交易所提供返现金额的上限）。Miax Pearl Equities的成立一方面意味着一个拥有三家期权交易所的交易所集团向股票交易领域展业，另一方面也意味着金融机构不甘一味被传统交易所集团割韭菜，尝试反客为主，主动向交易市场运营领域渗透。

LTSE，总部位于美国加州硅谷，创立于2015年，于2019年5月10日正式获得SEC许可。LTSE从利益相关者、长期股东、董事会监管、决策制定、薪酬制度五个方面提出了长期性原则。创始人Eric Ries称：“LTSE的设立旨在消除困扰市场的短期压力，使投资人和公司更关注长期的发展。”这家交易所希望，其上市标准（强烈关注公司治理）能够被投资者所看重，从而吸引企业来此上市。

虽然三家新创交易所的加入在短时间内尚不足以对原有交易所行业构成显著威胁，但其具有打破现有格局，重塑美国资本市场结构的重要意义。尽管市场结构在短期内会变得更加复杂，但随着时间的推移，这些新交易所带来的创新以及为投资者带来的更多选择的机会，可能最终会使美国股票市场受益。

（本文刊于《数字金融观察》第4期）

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。首图来自图虫创意。