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文/清华大学金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心张晓燕 吴辉航 葛慧敏 

在《数字经济时代下中国财富管理行业研究：互联网技术的经济影响（一）》中，作者已介绍了在宏观背景角度下的中国互联网财富管理服务。本篇中，作者采用互联网财富管理行业中比较典型的来自蚂蚁金服平台提供的用户数据，为中国互联网财富管理现状提供微观证据，并阐述互联网可行性对居民理财结果的经济影响。

线上理财用户人口特征

（一）越年轻的人，账户中理财产品占比越高，账户收益越高

图 3.4 展示了不同年龄组的线上理财占比与账户收益率情况。将样本中的用户按照年龄为30岁以下、30-60岁与60岁以上分为三组，其中30-60岁之间的一组用户人数最多。计算组内用户平均理财产品占比与平均收益率，可以得到不同年龄组的人理财产品占比均在逐步上升，而年龄较小的组，其平均理财产品占比更高，且理财产品占比增长更快；相应的，其平均账户收益率更高，波动更大。这可能是由于年龄越低的用户，其风险承受程度更高。

（二）男性用户账户中理财产品占比更高，收益率更高

图 3.5展示了不同性别的用户线上理财占比与账户收益率。在样本中男性用户比女性用户人数偏多，差距不大，分布较为平衡。其中男性用户账户内理财产品占比更高。从时间序列来看，男性用户和女性用户资产中理财产品占比增长速率相近，无显著差异。从账户收益率来看，男性用户账户收益率略高于女性用户，无显著差异。这可能是由于男性用户的风险承受程度往往比女性用户高。

（三）用户城市等级越高，账户理财产品占比越高，收益率越高

图 3.6展示了不同城市等级的用户线上理财占比与账户收益率。根据用户的居住城市的城市等级，将用户分位四组，分别为居住地城市等级为一级城市、二级城市、三级城市与四级及以下城市。其中居住地城市等级四级及以下的用户人数最多，居住地为一级城市的用户人数最少。通过分组计算每组组内用户账户理财产品占比与收益率的平均值，可以得到用户所在城市等级越高，其账户内理财产品占比越高，且不同组之间严格单调。同时可以看到在2020年前，城市等级越高，用户收益率越高。进入2020年后，居住地城市等级越高，账户收益的波动越大。这可能是经济发展更发达的地区用户的理财意识和能力相对更强。

（四）用户使用年限越长，账户理财产品占比越高，收益率越高

图 3.7展示了不同账户开通年限的用户理财产品占比与账户收益率。根据用户账户开通的时间，我们将用户分为三组。其账户开通月份数分别为33个月以下，33个月到60个月之间以及60个月以上。用户的账户开通时间越长，其账户内理财产品占比越高，平均收益率更高。这可能是由于账户随账户开通时间的增加，对平台的信任度增加。

图 3.7 不同账户开通年限用户线上理财占比与账户收益率

（五）参与线上理财人口特征的定量分析

为研究何种人参与线上理财程度更高，我们进行如下定量分析

估计方式为含时间效应的固定效应模型，标准差在时间、个体维度进行双重聚类。我们得到表3.1的回归结果。

根据回归结果，不同身份特征的用户群体，参与线上投资理财行为的程度存在显著的区别。总资产水平越高的用户，参与线上投资理财的程度越高，其中用户资产总额上升1%，用户账户内理财产品占比平均上升0.835%个百分点，为用户平均理财占比水平的0.14%，结果在1%水平下显著；用户所在城市等级越高，其线上投资理财参与程度越高，城市等级分别为1、2、3的用户，比城市等级为4的用户，理财产品占比分别平均高2.91%，1.32%，0.59%；普惠金融较为发达地区的用户，愿意投入的线上理财比例越高，用户所在地区普惠金融指数上升1%，用户理财产品占比平均上升0.1%。这可能是由于这部分群体的资产水平较高，投资需求更加旺盛，而线上理财能够有效降低投资的门槛，提升投资理财的便利性，实现这部分群体的投资需求。

男性、年龄越小和已婚用户愿意投入的线上理财比例越高，男性用户相比女性用户理财产品占比平均低-1.54%；用户年龄每增加一岁，理财产品占比平均降低0.12%；已婚用户相比未婚用户，理财产品占比平均高1.84%，婚姻状况不确定的用户相比未婚用户，理财产品占比平均低2.28%。先前的研究表明男性、年轻用户与已婚用户的风险忍耐程度更高，因此这部分用户可能更愿意承担投资风险，把资产投入风险资产中。

注册时间更长的用户愿意投入的线上理财比例越高，用户注册支付的时间每增加一个月，账户内理财产品占比平均上升0.066%。这可能是由于用户使用时间更长之后，对于使用的移动终端更熟悉，对线上平台的信赖程度越高，越放心参与线上理财。而用户上一期的账户收益率越高，下一期会愿意投入更多的资金在线上理财中，用户上个月账户收益上升100%，用户账户内理财产品占比平均上升0.65%。这是由于线上理财给用户带来了正向的收益，用户的效用得到提升，会更加认可参与线上理财业务。

表3.1 参与线上理财占比的影响因素

第四章 中国互联网财富管理服务对居民投资的经济效应影响

通过初步分析，我们对参与互联网财富管理用户的微观特征有了初步认识。进一步地，参与线上理财投资对用户账户表现产生怎样的影响，线上理财服务是否能够真正起到有效帮助居民提升投资收益、降低用户投资风险的作用？在本章中我们利用在蚂蚁金服平台上随机抽取的线上活跃用户的面板数据，详细计算样本中每个用户账户的收益表现和收益波动率，从而探究线上理财投资行为对其投资结果的影响。

一、用户线上理财与收益率

（一）用户线上理财投资的参与程度越高，用户收益率越高

本节主要通过面板数据数据研究线上理财投资行为对用户账户收益的影响的影响。在充分考虑到用户账户的资金流入流出情况计算得出其账户收益率后，首先利用如下模型对用户账户的总收益进行研究：

估计方式为时间效应的固定效应模型，标准差在时间、个体维度进行双重聚类。我们得到表4.1的回归结果。

根据回归结果，用户线上理财投资的参与程度越高，投资者获得的投资收益率越高。在样本期间从2018年1月至2020年9月，用户平均的理财投资占比增长了10%。在控制其他影响因素后，居民线上理财占比每增加10%，账户年化收益率相对于样本平均收益（均值为1.69%）上升17%。

（二）用户线上理财投资的参与程度越高，风险调整后收益率越高

进一步地，我们考虑用户账户风险调整后的收益。当投资者选择更多风险资产时，他承担了更高的风险，因此有可能收到更高的风险补偿。通过风险调整，我们研究除去风险补偿外，线上理财参与程度的增大对用户风险调整后收益的影响。回归结果显示，线上理财服务的参与程度越高，投资者收获的风险调整后收益率、夏普比率与信息越高。居民线上理财占比每增加10%，风险调整后的收益率提高平均值（-0.258%）的23%，夏普比率提高平均值的（1.837）2.2%，信息比率提高平均值（-0.822）的8.5%。

二、用户线上理财与风险

（一）线上理财服务参与程度越高，用户账户收益波动率越大

在考虑线上理财投资程度对账户收益表现的影响后，我们进一步研究其对用户账户风险的影响。我们利用用户账户收益波动率衡量用户面临的投资风险，进行如下分析

估计方式为时间效应的固定效应模型，标准差在时间、个体维度进行双重聚类。我们得到表4.2的回归结果。

根据回归分析结果，线上理财服务参与程度越高，投资者承受投资风险越高。在控制其他因素的影响后，居民理财占比每增加10%，用户账户收益波动率上升0.04%，相对于样本平均波动率（均值为1.396%）仅上升2.9%。说明其对风险影响的变动不大。

（二）收益波动率的增加主要来源于系统性波动的增加

进一步地，我们利用市场模型，将收益波动率进行分解，研究用户账户风险中的系统性风险和异质性风险。研究发现，在控制其他影响因素后，居民理财占比每增加10%，用户账户收益的系统性波动率上升0.04%，相对于样本平均系统性波动率（均值为0.37%）上升10.8%；用户账户收益的异质性波动率上升0.04%，相对于样本平均异质性波动率（均值为1.31%）上升1.5%。说明用户参与线上理财程度增加时增加的投资风险主要来源为系统性风险。

三、居民的线上投资行为的财富效应分析

不同资产水平的用户，其风险偏好与投资需求等方面都存在显著差异。而在财富管理行业，针对不同资产水平的用户，往往会提供不同的理财服务。因此，研究不同资产水平用户参与线上理财投资程度对其收益与风险的影响差异具有重要意义。

（一）资产水平不同，线上理财参与程度对收益影响不同

我们通过如下模型研究不同资产水平用户参与线上理财投资程度对其收益与风险的影响差异：

我们将不同资产水平线上理财参与程度对收益影响的回归系数作折线图形成图4.1，上下限表示系数95%的置信区间。从图4.1Panel A中能够看到，当资产水平上升时，线上理财参与程度对收益影响呈现先增大，后趋于平缓的趋势。进一步研究不同资产水平用户线上理财参与程度对用户风险调整后收益的影响来看，结果无显著差异。

（二）资产水平高的用户，线上理财参与程度上升波动下降

对于用户账户收益波动率而言，从图4.1 Panel B中我们看到当资产水平上升时，用户线上理财参与程度增加，用户账户波动率增加的值先增加后减少。在资产水平最高的组内，用户线上理财参与程度增加，用户波动率反而降低。进一步地，我们将用户账户波动率分解为系统性波动率和异质性波动率，发现用户资产水平上升时，用户线上理财参与程度对系统性波动率和异质性波动率影响模式基本不变。在资产水平最高的组内，用户线上理财参与程度增加，用户的系统性波动率增加，增值相较于资产水平低的组小；同时用户的异质性波动率降低。这说明资产水平最高的组内线上理财参与程度增加时，账户收益波动率的降低主要来自于异质性波动率的降低。这有可能是总资产高的用户，其理财能力更高，或者收到的理财服务建议更专业，能够通过有效配置账户内的理财资产来降低整个账户的异质性风险。因此，我们能够看到用户夏普比率和信息率会随着其线上理财服务的参与程度上升而上升，而且上升程度比总资产水平中等的用户群体更加显著。体现了高净值用户的账户收益能力。

四、疫情是否会影响人们的线上投资理财行为和投资收益

2020年1月底，新型冠状病毒传播引发疫情爆发，对居民生活、经济运行与国家管控都产生了巨大的冲击与影响。为防止病毒大规模爆发引起疫情的不断蔓延，国家出台了相应的防疫政策，各个地方政府也依据其当地疫情发展状况作出了相应的管控，多数地区居民都配合防疫政策在家隔离。这样的冲击对于居民理财的信息获取与可行渠道都产生了较大的影响。我们的抽样数据覆盖了疫情爆发先后用户的线上理财投资信息，为研究疫情对于居民线上投资理财行为合结果提供了理想的情景。

（一）疫情对居民线上投资理财行为对影响

1、疫情后用户参与线上投资理财的程度增加

受疫情影响，各地居民在疫情爆发后的一段时期内普遍进行居家隔离，向居民提供理财产品与服务的银行网点、基金公司与理财服务公司的线下网点也均处于休营状态。居民通过传统线下进行理财产品的购买与理财服务咨询的渠道被中止。同时疫情期间，居民普遍拥有更多的时间从线上获取相关的信息服务。这些都可能导致疫情前后居民线上理财行为发生变化。因此我们利用如下模型研究疫情对于居民线上投资理财行为对影响：

回归结果如表4.3所示。可以看出疫情后用户平均参与线上投资理财的程度显著增加，在控制其他变量对于线上投资理财的程度的影响后，疫情后用户平均理财产品占总资产的比重增加三个百分点，为样本用户平均值的一半。进一步地，为防止用户线上理财参与不断增长的趋势对结果产生影响，我们通过对财产品占总资产的比重变量求一阶差分去除趋势项，结果无显著变化。

同时，为研究疫情对用户线上投资理财行为产生的冲击是短时的还是长期的，我们进行如下模型分析：

我们将回归得到的系数画为折线图4.2，可以看到居民的线上投资理财的参与程度在疫情之后显著呈逐步上升趋势，且该效应在控制了市场收益率和去除时间趋势项后依然显著。

2、用户所在地区疫情越严重，用户参与线上理财程度增长越多

进一步地，由于各地区不同疫情严重程度不同，各地的管控程度也不想相同。疫情严重的地区，居民受到疫情的冲击就越强。因此我们利用用户居住城市在时间和横截面上疫情严重程度的差异性，进一步研究疫情对于居民线上投资理财行为对影响。

根据卫健部规定14天内地区无新增疫情确诊人数为0为低风险地区、14天内累计疫情确诊人数小于50人以内的为中风险地区，大于的则为高风险地区。我们利用各月各省新增疫情确诊人数，将该月新增疫情确诊人数为0的地区设为低风险地区，在0-50之间设为中风险地区，大于50的设为高风险地区。

我们将样本限制在疫情发生后的九个月，进行如下分析：

回归结果如表4.4所示，通过回归结果可以看到，处于中风险地区的用户支付宝账户中平均理财产品占比比处于低风险地区的用户高1%，处于高风险地区的用户支付宝账户中平均理财产品占比比处于低风险地区的用户高2.8%。在控制其他因素的影响后，处于中风险地区的用户支付宝账户中平均理财产品占比比处于低风险地区的用户高0.5%，处于高风险地区的用户支付宝账户中平均理财产品占比比处于低风险地区的用户高1%。这表示疫情越严重的地区，其用户平均线上理财参与程度会增加。进一步地，当我们将因变量进行一阶差分去除趋势趋势项时，结果仍保持不变。

研究结果从侧面表明疫情期间线下网点被迫关闭，难以直接接触用户，使得传统理财业务在产品销售、售后管理等方面都受到极大影响。在此期间，线上理财的方便性与易接触获取的优势凸显，各理财产品提供机构纷纷推出线上理财产品来维持自身业务正常开展，包括线上销售、线上征信、线上理赔等; 对居民而言，由于疫情期间复工复产的难度上升、不确定性增加，深刻改变了居民的风险偏好，居民风险管理意识有所增强，更加注重资产的稳定性，理财意愿整体上升。

（二）疫情对居民账户线上理财投资收益与风险的影响

在研究疫情对于居民线上理财行为的影响后，我们利用如下模型进行分析研究疫情前后线上投资理财比例参与度对收益与风险的影响：

回归结果如表4.5所示。分析结果表明线上理财对于用户收益率提升的效果，在疫情前后不存在显著的区别。相对于疫情之前，在疫情发生之后，线上理财对于用户风险调整后收益率的效果下降，这主要是由于疫情前后，市场的收益没有显著区别，而系统性风险上升导致的。相对于疫情之前，在疫情发生之后，随着线上理财对用户风险的提升效应会进一步上升，而这种上升主要是来自系统性风险上升导致的，对应的个人异质性风险没有显著的区别。

第五章 主要结论与启示

报告通过对中国互联网财富管理的宏观行业现状和微观用户数据进行综合分析，研究了中国互联网财富管理服务的发展历程与产生的经济影响，并对其未来的发展进行了展望。

研究发现，从财富管理需求与供给两端来看，中国财富管理行业需求依然处于高速增长阶段。而互联网技术的引入，为中国财富管理行业带来了巨大的能量，极大推动了财富管理行业的发展的发展。目前互联网理财服务服务规模逐渐起步，相较于传统财富管理服务，互联网财富管理服务存在诸多优势，因此其未来增长潜力巨大。同时由于这种新型的发展模式中存在某些风险问题，政府部门既出台了很多支持和扶持行业发展的法律法规，也出台了若干管理制度来规范行业发展管控行业风险。

从微观用户数据来看，用户参与互联网理财的行为主要受到其投资需求、风险承受能力、对线上投资渠道的信赖程度和投资收益率的影响，具体表现为总资产水平越高、年龄越小、开户时间更长、所在城市等级越高与普惠金融发展程度更高的用户，其参与线上理财的程度越高；男性与已婚用户参与线上理财的程度更高；用户上一期的账户收益率越高，下一期会愿意投入更多的资金在线上理财中。

从互联网财富管理对于参与用户带来的经济效益来看，线上投资理财服务这种新兴的金融服务模式，能够显著帮助用户提升投资收益率。用户线上理财参与程度越高，其账户的收益率与风险调整后的收益率均有所提升。而用户的收益来源是在自己的风险偏好范围内，选择性的多承担一些系统性风险，从而获得了风险溢价带来的回报。研究显示，线上理财服务的参与程度越高，投资者账户收益波动率越高。但是风险提高主要是由于用户承担了系统性风险导致，而非个体异质性风险。说明用户进行线上理财投资行为帮助用户有效的分散异质性风险，获得市场风险补偿收益。

用户参与线上投资理财服务对其投资结果的影响，在对于不同总资产水平的用户之间存在异质性。总资产水平越高的用户群体，更容易在投资线上理财服务中，获得更高的风险调整后收益。这是由于其有越强的理财能力，能够通过自己的资产配置能力，有效的降低个体异质性风险，同时承担系统性风险，从而获得风险溢价带来的回报，具体表现为在总资产水平高的用户群体中，用户风险调整后的收益上升程度相较于资产水平较低的用户高。且对于总资产水平高的用户群体而言，线上理财服务的参与程度越高，投资者会承受的投资总风险越低，进一步拆解发现，这种风险的降低主要来源于个体异质性风险的降低，而非系统性风险的降低。这说明总资产越高的用户群体，有越强的理财能力，能够通过自己的资产配置能力，有效的降低个体异质性风险。

进一步地，我们研究新冠疫情冲击对于局面线上理财行为的影响。研究发现，在新冠疫情的出现之后，中国居民的线上投资理财参与程度显著提升。这是一方面是由于疫情导致财富管理中传统理财服务供给被迫中断，线上投资理财成为居民日常投资理财的重要渠道，另一方面，疫情的爆发对用户的投资风险偏好与投资信息获均产生了不小的影响，用户的投资需求也在不断上升。

通过研究我们看到互联网财富管理服务对于传统财富管理行业所带来的巨大能量，因此应该进一步扩大互联网财富管理服务范围，其中包括传统金融机构与互联网金融平台应展开多样化合作。通过互联网金融平台提供的信息技术支持，传统金融机构理财服务对象能够进一步扩大，接触到广大的下沉人群，让更多家庭的财富管理需求得到满足。同时，具有相应资格的互联网金融企业应当把握行业发展趋势与疫情冲击对于居民投资观念与行为习惯的影响，进一步提供更加精细与更具创新的理财服务，扩大行业竞争力；通过独特的信息与投顾建议服务潜移默化地加强投资者教育，帮助居民进行稳定可行的投资。通过所有行业相关企业机构的竞争与合作，实现我国理财行业的不断发展与转型升级。

参考文献

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Jones, C. M., Shi, D., Zhang, X., & Zhang, X. Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data. Working Paper. 2021.

[Source]

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