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研究医药板块，疫苗必然是绕不开的细分领域。

疫苗堪称是人类医学发展史上的一个里程碑。从18世纪的牛痘接种预防天花到19世纪的狂犬病疫苗，再到20世纪的白喉类毒素疫苗、流感疫苗以及近两年的新冠病毒疫苗……经过多年的发展，疫苗早已成为全人类预防与控制传染病的重要手段。而在市场庞大的刚性需求驱动下，疫苗行业极具经济效益和长期稳定增长的潜力。

正因如此，疫苗也值得广大投资者持续关注，而本文将从演变轨迹、行业壁垒、代表性公司等方面来详细阐述疫苗赛道的投资逻辑。

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回溯疫苗行业的发展历程，大体可分为以下几个阶段：

（1）萌芽时期

12世纪，中国开始用人痘接种来预防天花；18世纪英国出现牛痘接种预防天花的手段，疫苗成为免疫手法进入人类医学界。

（2）第一次疫苗革命

19世纪末到20世纪初，巴斯德通过处理病原微生物使其失去或减低毒性，发明减毒活疫苗技术，狂犬病疫苗、卡介苗等成为这一时期的标志，而基于医学界对病原微生物的发现，实现了从强毒性向减毒活疫苗的蜕变。

（3）第二次疫苗革命

20世纪中叶开始，医学界从病原体分离提取具有免疫原性的蛋白组分制成疫苗，发明了白喉类毒素疫苗和破伤风类毒素疫苗；其中，以化学的方法提取、纯化细菌表面夹膜多糖而制成的多糖-蛋白结合疫苗，是20世纪中叶疫苗发展史中重要的成就之一。

（4）第三次疫苗革命

20世纪70年代开始，分子生物学的发展使人类可以在分子水平上对微生物的基因进行操作，发明了基因重组疫苗技术，代表药物是乙肝疫苗（酵母和CHO）、流感疫苗等。

（5）第四次疫苗革命

进入21世纪，随着基因组学的发展，人类开始开发以基因组为基础的疫苗发展策略，称之为反向疫苗学。5价轮状病毒疫苗、流感活疫苗即是通过反向疫苗新技术研制。

不难发现，每一次疫苗革命都是由技术进步推动——这是行业跃进式发展的核心驱动力；而每一项新技术皆会催生多种重磅产品，在满足市场需求的同时，也推动着整个行业的持续前进。

技术进步之外，监管升级也是疫苗行业不断进步的又一关键因素。

以美国为例。回顾美国疫苗行业的发展历史，曾多次发生过疫苗株变异、灭活工艺缺陷、质检不过关等问题，疫苗行业的敏感性引发了监管部门的高度关注，美国政府前后花费了超过100年的时间来构建完善有效的监管体系，有两次最重要的立法值得关注：一是1902年出台的《生物制品控制法》，严格的生产销售许可制让很多药企退出或望而却步；二是1986年出台的《国家儿童疫苗伤害法案》，强制实行疫苗“无过失责任制”补偿，使很多企业无法承担变多的诉讼赔偿而退出竞争。在此过程中，行业出清不断加速，共有数十家疫苗企业退出，不过也促成了美国疫苗行业的日渐成熟。

相比于发达国家，我国疫苗行业起步较晚，经过多年的发展，虽然已是全球最大的疫苗生产国，但整体技术实力和产品结构仍算不上领先。与美国类似，我国疫苗也面临着安全质量问题这一顽疾，不过这也倒逼了行业监管的趋严，其中代表性事件有二：

其一，山东非法疫苗事件。

2016年3月，山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗。事件一出，舆论哗然。2016年4月25日，国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，要求疫苗采购通过省级公共资源交易平台进行、疫苗生产企业应直接向县级疾控机构配送二类苗，疫苗行业改为“一票制”，对企业规模、经营水平、组织冷链运输的能力要求提高。

其二，长春长生疫苗事件。

2018年，一篇刷爆网络的自媒体文章《疫苗之王》揭发了长生生物疫苗事件，震惊全国。同年11月11日，国家市场监管总局发布《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》，2019年6月29日正式稿颁布。《新疫苗法》首次将疫苗管理的相关要求由部门规章上升到法律的层面，监管更为严格，对疫苗企业实行严格的准入管理，引导和股利疫苗企业规范化和集约化生产。

在行业监管不断趋严的背景下，我国疫苗行业中的一批小规模、低竞争力的企业出清，行业集中度有所改善；同时行业进入门槛提高，有效改善了原有混乱的竞争格局。总体上看，我国疫苗行业正在朝着健康可持续发展的方向迈进。

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与一般的新药研发不同，疫苗行业具有极高的行业壁垒，原因有三：

第一，监管更严格。由于疫苗的使用者通常是健康群体，其中又是以小孩为主，因此对于疫苗质量的要求最为严苛，监管也更为严格，多数国家都是对疫苗实行全产业链、全生命周期的监控。

第二，前期投入更大。由于疫苗研发的安全性和伦理学要求更高，因此前期投入无疑更大。研发周期上，创新疫苗从概念到上市一般都要8~12年；研发投入上，过去欧美市场一个新型疫苗从立项到上市，全部研发投入常常要达到10亿美金甚至更多；临床数量上，疫苗临床研究规模通常都要求在几千人乃至上万人之多。

第三，产业化难度更高。由于疫苗的建造和运营疫苗生产设施需要巨额投资，对于生产操作人员专业性要求更高，并且一条产线往往只能生产一种配方的产品，导致生产的固定成本较大但产能却颇为有限，故而疫苗的产业化难度系数要比一般的新药研发更高。

上述三点，其实也正是疫苗龙头企业的竞争优势所在。

事实上，正是由于疫苗研发周期长、投入资金多、产业化难度高等现实原因，并且无法像慢性病治疗药物那样可以长期使用，故而在2000年以前，全球大部分药企致力于疫苗研发投入的积极性并不高。不过进入新世纪以来，随着全球经济社会的加速发展，交通日益便捷，无形中加快了各种传染病的蔓延；叠加各国政府对于疫苗行业的高度重视，以及人们预防保健意识的不断提高，种种因素的作用使得疫苗行业步入高速增长的轨道之上。根据Kalorama Information的统计，2004~2008年，全球疫苗行业发年复合增长率约为28.4%，显著高于2000年之前的增速。来自《Evaluate Pharma World Preview 2020》的预测数据也显示，到2026年，全球疫苗市场规模将有望达到561亿美元。

在我国，虽然2016~2018年的疫苗非法经营事件给行业带来了巨大冲击，但在后续相关法律政策不断完善、国人预防保健意识日益提升等因素的影响下，我国疫苗市场已然步入了快速增长的全新阶段。数据显示，我国疫苗市场按照销售收入计算，规模已由201年的233亿元增至2019年的425亿元，预计到2026年将有望超过1000亿元。

值得一提是，市场机构普遍认为，2020年是我国疫苗行业的转折点，理由有三：

一来，随着2019年《中华人民共和国疫苗管理法》的出台，疫苗产品的安全性、有效性及质量均得到了更为有效的监管和控制，同时在国家鼓励疫苗生产规模化、集约化并支持疫苗基础研究和应用研究的背景下，我国疫苗市场集中度将显著提升，龙头企业优势将更加凸显；

二来，虽然我国疫苗行业起步较晚，但国产大品种如HPV疫苗等即将迎来产品的放量期，同时部分在研品种也即将迎来收获期；

三来，2020年突如其来的新冠肺炎疫情，致使全世界都将生物医药行业的重视提到了前所未有的高度，尤其是新冠疫苗的研发和使用，各国都将大量的资源和技术投入其中，客观上加速了全球疫苗行业的发展进程，同时也为疫苗企业在后续产品研发中提供了参考和学习的机会；而新冠疫情也增强了人们的健康防护意识，唤醒了人们对于疫苗在预防传染病方面的认知，这显然有利于疫苗渗透率的进一步提高。

正因上述种种，疫苗行业已然进入了全新的发展阶段，在相关龙头公司有望持续受到利好的同时，其中蕴藏的投资价值更是不可小视。

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在A股市场，代表性疫苗公司主要包括智飞生物、万泰生物、沃森生物、康泰生物等，几家公司各有千秋。

以智飞生物为例，公司是一家集疫苗等生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口于一体的民营公司，疫苗产品涵盖预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病领域。由于营销能力和履约能力出众，智飞生物与国际医药巨头默沙东建立起稳定的合作关系，并独家代理默沙东的多款产品，其中最为重磅的便是四价、九价HPV疫苗，在持续旺盛的市场需求下，智飞生物独家代理的HPV疫苗必然会继续扮演公司“现金奶牛”的角色。

不仅如此，智飞生物自主研发能力同样优秀，近些年陆续推出了AC-hib联合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）、注射用母牛分枝杆菌（微卡）、重组亚单位新冠疫苗等在内的多款自研产品。其中，AC-hib三联疫苗成为全球独家产品，填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联苗的空白；EC+微卡有望成为结合领域的“最优解”；重组亚单位新冠疫苗在2021年为公司创造了大量收入，等等。

综合来看，经过了几个月的调整，疫苗板块目前整体估值已经来到了相对合理的区间，几家代表性公司上市以来的平均市盈率分位值为18.25%，具备较高的安全边际。

然而对于疫苗行业，市场似乎总是存在一些担忧：一来，近些年行业安全事故频发，引起了国家的高度重视，各项重磅政策相继出台，长远来看必然是推动行业的健康可持续发展，但短期的监管趋严仍会在一定程度上对公司经营产生影响；二来，质量安全问题的潜在风险，可能会引发“疫苗犹豫”——即不愿意或拒绝接种疫苗，继而对疫苗研发和产业化的进展造成阻碍；三来，疫苗研发的每一期临床阶段都存在失败的可能性，若研发结果不及预期，很有可能会改变市场预期的乐观态度。

不过话说回来，疫苗毕竟是目前唯一从预防角度出发扼杀疾病的医疗手段，并且伴随着技术的不断成熟与监管带来的行业日渐规范，我们依然看好行业的经济效益和长期成长性，而行业的投资机遇也理应要大于潜在风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

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