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2018年3月2日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，作为养老基金领域的纲领性文件，该文件的发布标志着我国养老基金产品开始进行规范化的运作阶段。初期养老目标基金将采用基金中基金（Fund of Funds，以下简称为FoF）的形式。在发达市场，FoF形式的产品在养老金融投资中已占据主要地位。截至2021年6月30日，中国市场上已成立公募FoF共142只，合计规模为1343.65亿元。其中，以养老为目标的基金产品占绝大比例。本文分析了国内主要FoF产品的构成要素、结构、回报和投资策略。通过将FoF的特征与养老目标基金（Target Pension Fund，以下简称为TPF）标准的比较，我们得出结论，FoF与TPF是中国养老金融未来主要的发展方向。以美国经验来看，目标日期基金（TDF）对养老金融行业发展具有极大推动作用。

中国公募FoF行业的发展与现状

2016年末，中国证监会发布了有关FoF的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，允许资产管理公司设立上市FoF。根据该指引，FoF应当将80%以上的基金资产投资于其他公开募集的基金份额，且需遵循组合投资原则，而这些共同基金的投资规模必须不低于2亿元人民币并至少保留一年的历史记录。为了强化分散投资，防范集中持有风险，该指引提出，除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部FoF持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20%。

2017年可谓中国FoF的发展元年；2018年底，市场上FoF共有24只，资产净值合计108.17亿元；2020年底，FoF增至142只，资产净值合计910.54亿元。2018年底至2020年底，两年时间内FoF数量增长4.92倍，规模增长7.42倍。

中国公募 FoF 的市场表现与配置策略

Wind统计数据显示，截至2021年6月30日，全市场162只公募FoF的规模合计达1343.65亿元。162只FoF的平均规模为6.37亿元，其中，有6只FoF的规模超50亿元，23只FoF的规模超10亿元。规模排名前20的FoF中，有11只是偏债基金，还有8只是偏股基金，1只是平衡型基金。2021年以来，业绩排名前十的FoF，回报均在4个点以上，超10个点的FoF仅有1只。回报最高的是天弘标普500A，2021年以来的回报是15.39%。截至2021年7月29日，有27只产品出现微亏，其余产品全部实现正收益，平均回报为1.59%，同期沪深300的跌幅为6.93%，普通股票型基金和混合型基金的回报分别是8.31%和5.89%。业绩领先的FoF在2021年二季度加仓了医药类基金、科技工业类等偏成长风格的板块配置。有基金经理认为，未来基金将重点配置三大方向人才：一是选股策略体系能够平衡短期盈利和估值的均衡成长策略、价值成长策略的基金经理。二是能力圈覆盖高端制造、科技、出口相关等估值合理及业绩增速高的行业的基金经理。三是港股投资能力强的基金经理。公募FoF最偏爱的公募基金类型是：中长纯债型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。对于理论上能提供低相关性另类资产，如商品、量化对冲、海外QDII等品种的配置较低。整体上看，大多数公募FoF所投资的底层资产类别还是落脚于股票和债券。

中国公募 FoF 的产品特点以及与 TPF 的契合度

中国证监会规定不允许资产管理公司投资于结构复杂的基金或衍生品。FoF在中国不允许有衍生品风险敞口。《养老目标证券投资基金指引（试行）》从子基金规模、FoF和子基金经理经验、仓位费率、资产配置策略风险控制等方面规定了TPF的标准。总的来说，这些条件很容易得到满足，现有的FoF可以作为潜在的TPF。

在分析当前可用的FoF时我们注意到，我国目前FoF产品在定位上存在偏差。当前我国的FoF产品大多属于利润导向型基金，主要目的为获取较高超额收益率。未来，FoF作为大类资产配置工具的一个发展方向，是公募基金从利润导向型向目标导向型的转变；国内关于FoF的相关法律法规不完善，投资限制多；目前我国FoF类产品正处于一个发展起步阶段，在资产配置端，表现出的问题可以概括为软硬件均有欠缺；资金端缺乏优质长线资金。投资者并没有深入了解FoF的功能和真正意义，而仅仅是将FoF作为一个挑选基金的工具。

美国目标日期基金的发展经验

按照当前公募FoF产品所使用的大类资产配置策略，可以将FoF产品分类为：目标日期型产品、目标风险型产品以及从宏观基本面出发的偏主观型产品。美国的养老金融行业全球领先，运营历史悠久，限制较少。其中，目标日期基金（TargetDateFund，以下简称为TDF）是最主流的养老金融产品之一，其简单、清晰的产品特点更适合国内普通个人投资者。TDF以目标日期策略为资产配置核心，该类策略使用下滑曲线模型（GlidePath），组合中的权益类基金占比会随着目标日期的接近而逐渐降低，使基金产品的投资风格随着投资人生命周期的延续，从“进取”转变为“稳健”，再转变为“保守”，是专门满足养老投资需求的一类策略。

本文将重点对美国TDF和FoF的发展、影响及其现状进行讨论，供中国资产管理业参考。

美国TDF发展历程

TDF于20世纪90年代由巴克莱全球投资者公司（BarclaysGlobalInvestors）在美国市场首次推出。普通投资者随着年龄的增长，几乎没有调整投资组合（如债券和股票的占比）的意识和时间。据证明，尽管投资者的风险偏好已经随着时间推移而变化，但自从他们第一次确定风险偏好后就很少进行调整。

TDF通常会在接近和超过基金的目标日期时重新平衡其投资组合，使其不再关注增长，而更关注收入。这样的一站式解决方案吸引了私营部门养老金的普通投资者，因为个人投资者只需要考虑在选择基金时将退休日期与目标日期相匹配。此外，2006年的《养老金保护法》允许雇主自动为雇员注册401K计划（1981年创立的一种延后课税退休金计划，相关规定在国税法中第401条款中，因此简称401K），并提供TDF作为默认选择。因此，到2015年底，在401K计划参与者中，约有60%的人持有TDF，而2006年这一数字为28%。401K计划也为TDF的规模作出最大贡献。截至2021年3月31日，美国TDF资产总额为1.7万亿美元，比2020年12月增长4.7%。退休账户持有TDF的大部分（85%），其中67%通过缴费确定型计划（以下简称为DCplan）持有，18%通过个人退休账户（以下简称为IRA）持有。

美国 TDF 产品设计分析

第一，典型的TDF底层产品构成方面，TDF通常由四种基础基金组成，根据目标日期的权重不同分为国内股票、国际股票、固定收益和短期货币市场基金。最大的TDF供应商包括先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）、普信（T.RowePrice），这三家资产管理机构共同占据了

TDF70%的市场份额。不同公司资产类别可能完全相同，但持仓可能非常不同。对于富达这样的传统资产管理公司来说，持仓结构通常是其旗下的共同基金，而对于先锋TDF来说，它们纯粹是由指数基金构成的，这使得其TDF总体上比同行更便宜。例如，为了获得国际股权的风险，富达TDF使用了自己旗下的基金产品，如富达国际增长基金、国际价值基金、国际小型基金和EM基金。相比之下，先锋公司只持仓先锋公司总国际股票指数基金。

DCplan和IRA为TDF的增长作出贡献。自2005年以来，从DCplan流入到TDF的复合增长率为25.8%，人们经常认为，推动这一高增长的原因是TDF是DCplan中提供的默认投资选项。然而，同期从个人退休账户流入TDF的复合增长率为24.6%，这仅比DCplan略有滞后。同样的高增长可能表明，即使没有默认选项，人们也已经意识到TDF产品的好处，并自行决定投资于TDF产品。

第二，以美国先锋Vanguard2025TDF为例，多种因素可能使其规模最大，并对未来的TDF结构产生影响。在市场上的各种TDF中，规模最大的是Vanguard2025TDF（以下简称为先锋），截至2021年5月31日，规模接近450亿美元。我们选择了包括先锋在内的市场上四家最大2025TDF，并比较了它们的关键产品特点。

成立日期方面，在我们看来，TDF的规模与基金的成立时间无关。先锋基金的规模比FidelityFreedom2025TDF（以下简称为富达）多出127亿美元，但它们的成立日期大致相同。

总费用率方面，基金费用可能是某些基金受到投资者青睐的因素之一。与同行相比，先锋的总费用率仅为0.13%，富达为0.63%。如前所述，先锋能够将其总费用率保持得如此之低，是因为先锋公司在构建TDF时只使用指数基金。

资产周转率方面，当资产价值增长时，TDF基金需要根据预设的下滑曲线进行重新平衡，从而导致失衡。重新平衡还会触发交易费用，这又增加了总费用率。先锋的资产周转率相对温和，为21.4%，而富达的资产周转率最高，为26%。

业绩和成交量方面，T.RowePriceRetirement2025TDF（普信基金）的年化回报率最大，为11.43%，但过去5年它的波动率最大。在风险调整后的基础上，先锋的年化回报率10.56%。AmericanFunds2025TDF（美洲基金）的夏普比率是最高的，这主要是由于其在5年内的强劲表现，但其自成立以来的年回报率是最低的。我们相信，投资者将重视自成立以来的业绩，以及该基金在风险调整的基础上提供的高于平均业绩的能力。

在我们看来，一个好的TDF应该在基金的整个生命周期内保持一致的业绩，资产周转率低到使基金达到平衡所必需的程度，良好的费用管理，以及尽可能直观的资产配置策略，有了这些特点，即使投资者没有健全的财务知识也能被吸引，TDF市场的后起之秀也可能在竞争中迎头赶上。

第三，TDF的主要缺点在下行市场中有所体现。TDF受到广泛批评的缺点之一是回报率参差不齐。如果在预定日期前发生重大金融危机，资产价值将大幅下降，这将对退休计划产生不利影响。有鉴于此，一些资产管理公司利用衍生品来管理下行风险，而另一些公司则在TDF中增加了对通胀敏感的资产类别，如大宗商品和房地产，以使投资组合风险更加多样化。

中国TDF市场发展展望

首先，中国市场震荡加剧，FoF投资转向平衡。根据Wind资讯，截至2021年7月，中国TDF产品合计67个。相比美国市场，TDF在中国市场虽然产品数量多，但是规模占比并不高，投资者对使用此类产品实现养老投资的参与度尚不高；而目标风险型基金（TargetRiskFund，以下简称为TRF）风险特征清晰，不但可以作为养老投资也可以作为一年至三年期的稳健投资，受到投资者的青睐，是中国公募FoF中数量最多、规模最大的一类。从规模上看，投资者最偏好持有期为一年的FoF产品。这也侧面反映出来，中国FoF市场仍是利润导向型而非目标导向型，市场中真正以养老为目的的长期资金占比并不大。

其次，中国TDF产品设计将很大程度上参考美国经验。中国TDF产品的设计可以参考美国市场的产品设计，不过市场不同也会导致重大差异。

基金结构上，美国TDF可以投资任何基金，不受基金规模的限制，国外股票和债券投资是美国TDF投资的组成部分，中国的TDF不会投资于小型基金。从理论上讲，通过合格的境内机构投资者(以下简称为QDII）产品投资海外资产是有可能的，但是考虑到市场形势和对QDII产品的控制，目前仍有种种障碍。这些因素综合起来会对TDF多元化产生负面影响，也是目前中国TDF产品发展的瓶颈。从长远来看，随着中国逐步开放金融市场，使得TDF市场能够发展其深度，以适应中国日益复杂的养老金市场。

衍生品的使用方面，美国监管允许在TDF中使用衍生品和替代品来管理风险。然而，中国规定禁止在TDF内运作复合型基金，因此，即使出于风险管理，TDF也不能投资于衍生品或对冲产品。考虑到TDF产品较长的时间跨度，随着中国的衍生品市场不断发展，这一规定也许会有所放松。

分销渠道方面，就TDF的市场需求而言，401K计划中的默认投资选项为美国TDF的发展提供了极大助力，这一选项自动产生了市场对TDF的需求。然而，在中国并没有默认投资选项的设置，TDF预计将由个人自行购买。互联网平台的流行给中国TDF提供了多样化的销售渠道。

总结与市场展望

TDF对中国养老金融市场的发展具有推动作用

TDF的下滑曲线资产配置方案和自动再平衡策略将匹配个人在不同生命阶段的风险偏好和所需回报，其在美国养老金投资者群体中的受欢迎程度已得到证明。我们相信TDF也是适合中国市场的产品。它的简单性不仅会吸引不具备系统投资知识的个人，也会吸引那些即使有一定投资能力但太忙而无法进行投资的个人。一个成功的TDF应该符合以下几点要素：在基金的整个生命周期内保持一致的业绩；资产周转率低到使基金达到平衡所必需的程度；良好的费用管理制度；清晰的资产配置策略，即使投资者不具备良好的财务知识也能被吸引；基金的销售应与金融科技平台合作，以触达更广泛的客户群体。

深化资产管理行业改革是TPF发展的关键

即使中国监管机构鼓励开发TPF产品，TPF的发展仍然具有挑战性。QDII产品的有限使用、不成熟的衍生品市场加之资管机构投资能力欠缺，使得TPF配置海外资产较少且缺乏必要的对冲工具。中国金融市场仍缺乏深度，资产管理行业仍处于发展阶段。因此，只有一部分公开发行基金可以用作构建TPF的底层产品，以获得预期的多元化收益。随着中国开放资产管理行业，并向外国全资资产管理公司发放牌照，这有助于将最佳行业实践引入中国，推动资产管理行业的发展和成熟。最终，功能完善的资产管理将有利于TPF行业，使TPF成为成熟的养老金融产品。

丰富底层产品供给，优化TPF资产配置能力

“巧妇难为无米之炊”，TPF的发展高度取决于底层产品供给。进一步发展指数基金、ETF、商品基金等被动型产品，被动型产品是优质的底层工具，具有成本低、运作更加透明、工具属性突出的特点；进一步发展行业/主题类主动管理产品，加大对于支持经济结构调整、产业升级和直接融资的主动型产品开发力度，如代表中国宏观经济的大盘蓝筹板块、代表中国经济转型的行业或板块、代表新经济动能的行业或板块的基金产品等；继续做好创新产品的研究储备，包括与符合国家政策导向的长租公寓等资产相关的公募REITS、以新三板为主要投资方向的公募基金等产品，不断拓展投资深度和广度，以使FoF及TPF的资产配置能力得以充分发挥，持续助力养老金融行业发展。

（原载于北大金融评论杂志第10期）

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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