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【中国金融案例中心  编译：齐稚平、谢彬彬】

2021年初，一场"GameStop轧空风暴"引起了全球广泛关注，也引发了公众对于美国证券交易市场结构的讨论。个人投资者的订单是如何被执行的？零售经纪商在其中的作用几何？做市商和经纪商之间是否存在利益关联？GME事件是如何发生并暴露了哪些风险？2021年10月18日，针对GME事件引发的系列讨论，美国证券交易委员会（SEC）发布了《2021年初股权和期权市场结构状况》报告，详细阐述了美国证券交易市场结构和监管框架，并重点分析了GME事件的发展过程及背后机制，提出了几点监管方面的引申建议。该报告将分为（上）、（下）两个部分进行解读，本文将先对该报告的第一部分--关于美国证券交易市场结构和监管框架的内容进行介绍。

美国证券交易市场结构

图：美国个人投资者证券交易流程

从个人投资者的角度来看，股票交易的周期始于其通过账户下单从而与零售经纪商-交易商建立联系。随后，经纪商将投资者订单发送给交易中心，如国家证券交易所、另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS）或场外做市商；交易中心执行订单后，客户将收到确认通知，交易信息同时会被报告给证券信息处理机构。该机构将公布交易细节，即买卖双方报告的证券、价格、股份等。交易详情也会发送给经SEC注册的结算经纪人，它们将通过验证交易详情确认交易。结算经纪人必须在交易日的两天内（称为"T+2"）完成结算过程，包括将股票从卖方经纪公司账户转入买方经纪公司账户，并将资金从买方经纪公司转移到卖方经纪公司。

期权市场结构与股票市场结构大致相似，但有几个关键区别。具体而言，"标准化上市期权"仅在国家证券交易所交易，这里有大量证券上市与交易，显示的流动性主要来源于做市商报价，交易结算遵循"T+1"时间规则。关于每个基础证券的期权系列数量，全国市场体系（National Market System）中有1万多只上市股票（"NMS股票"），对应有一百万多的期权系列。由于数量众多，因此在任何时间的任何一个系列都不太可能在交易所指令簿上出现投资者限价指令，因此价格通常由注册的做市商报价确定。

监管框架概述

SEC的使命在于保护投资者，维持公平、有序、高效的市场，促进资本形成。在履行使命时，SEC监督自律组织（Self-regulatory Organizations，简称SROs），如国家证券交易所、清算机构和国家证券协会（即金融业监管局，即FINRA），这些都是美国经纪交易自营商的监管机构。这些自律组织受《交易法》的约束。《交易法》包括各种规则和要求，比如禁止交易所进行不公平交易并要求其促进对投资者和公众利益的保护，以及要求自律组织向SEC提交所有拟议的规则变更。

从经纪交易商角度，这类机构必须根据《交易法》向SEC注册并接受联邦证券法以及其所属自律组织的监督。一般来说，与公众进行证券交易的经纪商必须是FINRA的成员。经纪商需遵守来自SEC、FINRA以及所属交易所的监管要求，包括客户开户义务、销售惯例义务、净额资本和其他财务责任规则。这些规章制度中有许多与处理客户订单有关的义务规定，例如"最佳执行"义务，该义务要求经纪商、经销商以合同项下合理可用的最优惠条款执行客户订单，一般情况下是指"最佳执行价格"。此外，FINRA的5320规则禁止FINRA成员在客户订单执行之前进行交易，即在接收客户的购买订单之后，以满足客户订单的价格先行为自己的账户购买，而不向客户提供更优的价格。NMS条例的第605、 606条则要求公开披露订单流信息：第605条规则要求市场中心（即交易所、自动交易系统和场外做市商）报告其市场执行质量的数据；第606条规则要求经纪商每季度公开披露其持有订单的汇总路由信息。

个人投资者和零售经纪商

个人投资者通过在经纪商开立账户进入资本市场。经纪商可以为客户开立"现金"账户或"保证金"账户：通过现金账户，客户必须全额支付所购证券；通过保证金账户，经纪商可以以投资者账户中的证券作为抵押从而向投资者发放贷款，投资者可以使用这些资金购买证券、卖空证券或在现金不足的情况下补足交易。在期权账户开立方面，经纪商会先进行尽职调查以确保该客户适合进行期权交易。他们通常使用问卷的方式了解客户，询问客户的投资经验、财务状况和风险承受能力，根据问卷情况来审批并为其开立期权账户，同时还可限制客户只参与某些风险程度较低的期权交易。

为了更好地吸引客户，经纪商会减少佣金或提供更多交易工具及特色服务。一些经纪商使用促销或奖励来吸引和留住客户，如提供免费股票账户、为一定水平的存款或转账提供分级信贷、推荐分享项目或有名人参与的促销活动；一些专注于设计简单的交易应用程序，让客户可以随时随地进行交易；有些则提供"社交"功能，允许客户进行股票交易的讨论，并向他人展示其投资组合。此外还有一系列广泛功能，包括行为提示、差异营销、类似游戏的功能和其他设计元素。这些特性对撬动大量用户数据具有潜力，同时也可能对投资者行为带来影响，SEC在最近一次公众意见征询中对此进行了讨论。

此外，一些经纪商试图通过提供"零股（fractional shares）投资"功能来吸引新客户，支持投资者购买小于1股的股票。由于交易所不能交易少于1股的股票，且只能向交易报告机构报告整倍数的股票交易，因此"零股投资"功能是各经纪商自行设计的特色服务。

而近年来，许多经纪商取消了交易佣金，降低或取消了账户最低限度。虽不是第一家提供零佣金服务的经纪商，但Robinhood在推出其应用该程序时吸引了相当多的市场关注，该应用允许用户免费交易股票且无账户最低限额。其他经纪商很快跟紧步伐，先后也推出零佣金和最低限额的APP，包括Webull Financial、SoFi Securities LLC。到2019年秋天，其他经纪商陆续宣布针对个人投资者客户的零佣金交易，包括Interactive Brokers LLC、TD Ameritrade、E*Trade Financial Corporation、Ally Financial LLC、Charles Schwab Corporation和Fidelity Investments Inc等。

尽管零售经纪商佣金收入减少了，但其他一些收入来源维持或增加，包括：1）订单流量支付；2）咨询服务，从双重注册为投资顾问的经纪自营商或附属投资顾问；3） 保证金贷款和现金存款产生的利息；4）由证券借贷产生收入；5）额外服务的费用。最近关于佣金的执法行动突显了经纪商面临的一些冲突。

一些经纪商报告称，年轻投资者和规模较小的账户是其新开户的主要来源。例如，嘉信理财表示，40岁及以下、账户余额低于10万美元的个人投资者在交易中所占比例高于之前的时期；Robinhood表示，其平均客户年龄为31岁，账户余额中位数为240美元；Apex清算公司数据显示，该公司在2020年开设了约600万个账户，比去年增长了137%，其中约有100万个账户属于平均年龄为19岁的投资者。

个人投资者的订单执行与细分

无数的市场参与者和交易场所有助于执行股票和期权订单。当客户设定订单条款时，零售经纪商通常能遵守上述"最佳执行"职责，选择合适的交易场所将订单发送执行。

对于股票而言，交易在"场内"执行（即在16个已登记的国家证券交易所中的一个或多个上市及交易股票，有时称为"lit"交易所）或"场外"执行（如在34个交易NMS股票的ATS中的一个或多个场所交易，或通过场外做市商执行）。交易所在价格发现中起着核心作用，因为交易所报价（由注册做市商的交易意向和非做市商的展示订单组成）是场外执行交易的参考价格。通常来说不足60%的股票交易是在交易所执行的。

零售经纪商通常将其个人投资者的订单发送给场外做市商，这是一种被称为"细分"的做法。对于股票，场外做市商可以通过接受交易另一方来内部执行个人投资者订单或将订单发送至其他交易场所进行交易。对于期权，场外做市商通过购买个人投资者的期权订单流充当"合并者"。由于期权结算公司（OCC）通常只接受在交易所交易的标准上市期权的结算，因此场外做市商无法内部执行该订单流，需选择合适的期权交易所执行订单。

相比场内参与者，场外做市商更具灵活性，因为他们的报价不受交易所规则的约束。例如，根据NMS条例第612条的规定，交易所要求需以美分为单位为股票显示订单报价，而场外交易可以以低于1美分的价格进行交易。与此同时，场外做市商在场外执行个人投资者指令设定价格时，使用场内参与者提交的公开报价。

场外做市商利用市场细分来缓解交易员在执行交易后可能会面临的关键风险，即价格与其头寸相反的变动。在市场上，有些人可能拥有关于标的资产价值的高级信息，并且只有在价格低于他们所获信息时才会购买，在价格高时卖出。其他参与者可能凭借更大量的数据，在统计上对价格方向有更强的预测能力。由于与这样的订单流互动时更有可能赔钱，做市商们有动机将与未来价格走势无关的订单流与和价格相关的订单流区分开来，同时利用买卖价差来补偿因为价格不利所带来的风险。如果做市商可以分割与期货价格相关性较小的订单流，就可以在交易时提供一个较低的价差。除了交易动机不同，这类订单有可能是彼此不相关的小额订单。

场外做市商通常向零售经纪商支付费用，以获得使用其客户订单流进行交易的权利，即"订单流付款"。而这些付款可能会给零售经纪商带来利益冲突。与交易所所收取的费用相比，场外支付是在交易前单独协商的，因此订单流付款的利率或金额会因经纪商及客户订单流的不同而有很大差别。场外做市商可以让零售经纪商选择如何分配这些资金，是通过支付部分或全部款项来提高客户订单价格，还是零售经纪商自行保留部分款项。

大多数交易所为订单流提供一种支付形式，即向获得流动性的公司收费并对提供流动性的公司给予补偿。对于股票，一些交易所有"零售流动性"计划，允许特殊订单类型仅与指定的"零售订单"撮合，可能辅以定价激励措施。对于期权，这些激励以"营销费用"及交易回扣的形式出现。与场外做市商（及ATS）相比，股票和期权交易所提供的定价激励措施被认为是交易所的规则，因此这些定价激励措施受交易法案约束，必须公开发布。

虽然股票交易有多种执行方式，但NMS条例第611条防止股票以低于NBBO的价格成交。一旦SEC近期的一些规则变化得到全面实施，NBBO将得到实质性改善，包括减少高价股票的发行规模和一些核心数据中的零散报价。但是价格优于NBBO的可用性，突出了依赖NBBO作为衡量零售执行质量参考点的局限性。例如，它不包括场外流动性或许多最佳交易价格，如零星交易或未显示的订单交易。大量交易活动似乎是成交于NBBO，因此基于NBBO的价格改善统计数据可能会夸大实际价格的改善。

清算与结算

2021年1月，当零售经纪商对某些股票的购买进行限制后，通常在后台进行的清算流程引起了公众讨论。清算机构在美国市场扮演着几乎所有股票和期权交易的中间交易对手的角色，在功能上充当每个卖方的买方和每个买方的卖方，以降低交易对手未能履行交易（及交付证券或支付证券资金）的风险。当股票价格出现明显波动时，这种担保显得尤为有价值。这类注册清算机构受一系列监管要求的约束，包括与清算会员保证金和资本相关的要求。

清算机构对于管理交易未能清算（即在结算前传递、对账和某些情况下确认交易的过程）和结算（即交易中涉及的证券和资金交换）的风险至关重要。美国股票市场清算机构，NSCC，即美国存信和结算公司（Depository Trust and Clearing Corporation，简称DTCC）的子公司，维持一个"清算基金"，其成员经纪商向该基金提供足够的保证金，以保护NSCC免受违约成员的投资组合所带来的潜在损失。清算基金由会员以现金和合格证券形式过账的法定存款组成。通常情况下，清算基金要求的最大部分是波动性部分，在给定的时间范围内，以99%的置信水平估算清算组合的未来风险。为了确定大多数证券的波动性，NSCC使用基于历史价格变动的参数风险价值模型。虽然保证金要求通常会随着广泛的市场变化而变化，但NSCC的保证金框架还允许在观察到特定证券出现一场波动时（即可能会给清算机构和其他成员带来更高风险），想清算成员收取当日按市值计价的费用或额外的特别费用。根据其现行规定，NSCC还可以对清算头寸的保证金敞口超过该成员超额净资本的成员征收超额资本溢价（Excess Capital Premium，简称ECP），旨在解决短期内会员所需押金的显著、临时增长。为帮助会员了解其潜在所需清算基金保证金，NSCC提供特定的计算器和资料，让会员机构监控其风险并估计其投资组合所需的结算基金规模。

同样的，OCC是其16家期权交易所成员的上市期权清算机构。OCC清算并结算由其清算成员在自营和客户基础上执行的上市期权交易。此外，OCC服务于其他金融市场，包括商品期货、商品期权、证券期货、证券借贷和场外期权市场。

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