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采写/万天南  编辑/陈纪英

中美两国对于“中概股”收紧监管的跷跷板效应，正在凸显。

一度在高科技、新经济板块失意的香港交易所，在2018年降低上市门槛后，也借此补缺上位，有望成为这轮博弈的超级赢家。

就在新规出台第二日，港交所发布了2021年上半年营运数据——市值于2021年6月底为52.8万亿港元，较去年同期的37.9万亿港元上升39%，一向被批“流动性差”的短板也在明显补长，2021年上半年，港交所日均成交金额为1882亿港元，较去年同期的1175亿港元上升60%。

另据毕马威发布的2021年上半年全球IPO市场情况报告显示，在流动资金雄厚、中概股回港二次上市、大宗交易的支持下，中国香港IPO市场2021上半年集资总额达到260亿美元，创历史新高。

“对于港交所确实是利好，假如能够满足门槛，或许不少公司会优先考虑香港”，一位投资机构合伙人告诉《财经故事荟》，不过，“整体而言，香港资本市场的的门槛相对较高，而纳斯达克和纽交所对上市公司的包容度要高一些，具有一些替代性，但赴美上市对于一些公司，仍然具有吸引力”。

两头夹击下，赴美IPO还是中概股境外上市首选吗？市值从2020年的不足5万亿，增加如今的超过50万亿市值，港交所下一个十年，能否躺赢承接中国新经济红利？

两头夹击，中美同时拧紧监管阀

今年上半年，中概股对于赴美上市热情依然不减。

Wind数据显示，今年1-6月，共有36家中国企业赴美上市，累计融资额高达136.7亿美元，远超去年同期——16家企业吸金超26亿美元。

但变数来得猝不及防。

7月6日晚发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》）明确，将完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规，压实境外上市公司信息安全主体责任。

其实，中国监管部门对于中国公司境外上市的监管由来已久。

最早可以追溯到1992年，相关主管部门陆续出台一系列法规和文件，对于中国公司境外发行股票和上市作出了相关规定。

其中，1994年出台的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，明确中国公司境外上市，必须提前申请并得到批准，“股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市，应当按照国务院证券委员会的要求提出书面申请并附有关材料，报经国务院证券委员会批准。”

到了1997年，《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称《通知》）发布，明确对中国公司境外上市监管实现分层管理，“境外注册、中资控股（包括中资为最大股东，下同）的境外上市公司（以下称境外中资控股上市公司），进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证券监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。”

不过到了2002年，由于《行政许可法》出台，明确规定未经法律和行政法规授权，不设行政许可项目，无异议函事项被取消，中国公司境外上市的前置审核程序就此取消，中概股赴美上市迎来小高潮。2014年，证监会再次推动企业赴港上市程序简化，企业境外上市的通道再次拓宽。

据财新报道，从此前的法律法规看，中国证监会目前不具有任何行政职能可以对境外上市进行审核。

相对宽松的政策在瑞幸事件后，开始变向。

2020年4月初，瑞幸财务造假事件暴雷，引得中美监管部门同时震怒。

去年4月21日，美国证监会(SEC)主席JayClayton与美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)主席William Duhnke联合发布声明，警告美国投资人应提防新兴市场、特别是中国企业的财务状况风险，“披露信息不完整或具有误导性的风险很大”。

相关监管方案的推进开始加速。

2020年5月，《外国公司问责法案》获美国国会参议院通过，12月，又得到了美国国会众议院的表决通过，时任总统特朗普随之将该法案签署成法。

上述法案增加了几项关键条款，对外国公司提出了额外披露要求，包括公司必须证明证明自身不被外国政府所有或控制，证券监管政治化倾向明显。一旦外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，则禁止其证券在美交易。

尽管《外国公司问责法案》看似并未针对中国企业，但目前在不接受美国PCAOB检查审计底稿的外国上市企业中，中国（包括中国香港）企业占了近90%。

对于美国对中概股拧紧监管阀门的倾向，证监会负责人在2021年博鳌年会回应称，“我们认同PCAOB的诉求”，但他认为，PCAOB来中国检查中国会计师事务所，也要符合中国的要求，要遵守中国的国家安全、信息安全要求。

此前的2020年8月，中国证监会曾提供了一项中美联合检查的方式，每月都会发送邮件催问进展，不过并未得到美方回应，直到《外国公司问责法案》出炉。

而对于美方提出的三年不达标即退市的方案，上述证监会人士表示，这不是合作的态度。

一位投资机构负责人向《财经故事荟》分析，“在中概股监管上，中方已经通过7月6日的《意见》发出了明确信号。”

一方面，加强跨境监管合作，积极参与国际金融治理，不放弃监管主动权，另一方面，则明确提出，要加强中概股监管，并着手修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。

“未来，中国企业境外上市，可能必须得到监管部门的前置性审核，这意味着闸门关紧了。”

港交所降门槛

《意见》出炉之后，接受《财经故事荟》采访的业内人士表示，港交所有望成为最大的受益者之一，“既然面临退市风险，那么在美上市的中概股，起码要准备一条退路，比如回归港股或A股”。

事实上，与美国收紧监管阀门不同，港交所从2018年开始，不断放宽上市门槛。

港交所态度的扭转，是因为其曾经因为封闭，与不少高科技和新经济公司擦肩而过，比如2013年错失阿里巴巴。

其实，阿里一直对港交所偏爱有加，2007年，阿里巴巴(B2B公司)上市，就选择了香港。《财经故事荟》从知情人士处获悉，彼时，纳斯达克中国区代表曾试图游说阿里方面转道纳斯达克，但并未如愿。

2013年，阿里集团启动上市，首选地也是香港，彼时，马云的解释是，他本来最想到A股市场上市，因为阿里巴巴的市场和客户主要在中国，但限于上市政策原因，不可能在A股上市，所以退而选择香港。

但最终，这场大张旗鼓的赴港上市之旅并未如愿——阿里坚持的合伙人制度与港交所当时坚持的同股同权互相排斥，而港交所当时并无意愿迅速修改规则。

双方各不相让之下，一年后，阿里巴巴在美国上市，创造了史上最大IPO的记录，融资额高达218 亿美元。

错失阿里IPO大单之后，时任港交所行政总裁的李小加有些遗憾，“在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将占据相当大的比重。对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和谘询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。”

这种担忧并非过虑，港交所的一份统计报告显示，彼时，116家把美国作为第一上市目的的的中国内地公司中，只有33家公司采用了同股不同权的架构，占比28%左右，但是合计市值高达5600亿美元，占所有美国上市内地企业市值的84%，相当于香港市场总市值的15%。于此同时，香港上市公司高度集中在金融及地产行业，新经济公司、高科技公司比重极少。

到了2016年，港交所营收和净利润同比大幅下滑——分别同比下降了17%及 27%。

改革变得迫在眉睫，到了2017年12月15日，港交所启动成立20多年以来最重大改革，放行“同股不同权”，容许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人上市，设立新的第二上市渠道，以此吸引在纽交所、纳斯达克、伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类上市的新兴及创新产业发行人，来香港二次上市。

李小加称，此次改革是为了“让香港这个金融中心更有全球竞争力”。

今年4月，恰逢上市新规实施三周年，港交所秀出了成绩单——过去三年中，香港的新股募资金额两年排在全球第一；新经济公司已成主力，新经济股IPO募资额占香港IPO总额的比例，由2018年的35%升至2020年的64%，今年首季更是升至95%；香港成为亚洲最大及全球第二大的生物科技融资中心，截止4月，共有31家未有收入的生物科技公司于香港上市；13家海外上市的中概股回港作第二上市，总融资额高达2858亿港元。

而据德勤发布的《2021年上半年中国内地及香港IPO市场回顾与前景展望》显示，全球前十大新股融资额较去年同比大涨32%，其中过半来自香港和中国内地；而香港2021年前十大IPO项目中，前五大都是内地科技及物流企业。

补课之后，港交所终于开始补位，重新夺回了新经济主场。

交易所“抢货”，替补还是替代？

根据Refinitiv的数据，在2021年上半年，中国企业占世界IPO总融资额的三分之一，在所有国家中份额最高。

但至少在上半年，中概股对于赴美仍然热情高涨，Wind数据显示，1-6月，共有36家企业赴美上市，累计融资136.7亿美元，远高于去年同期。

如果未来能够持续承接中概股转场红利，港交所有望成为最大赢家。

过去，中概股选择赴美上市的一个原因，是美股偏爱高科技公司，估值倍数更高，而且流动性更好，不过，这一状况也有所缓解——二次回港上市的中概股公司，有了美股市值作为锚点，其市值较为确定，长期来看，港美两个资本市场的市值趋近于一致。

事实上，即便是在美股市场，中概股的市盈率也远远低于美股本土高科技公司。

截止7月7日，同时在两地上市的阿里、京东、百度、在港（美）两地的市盈率分别为23.68（24.91）、14.67（14.96）、18.37(18.34)、两市相差无几。

于此同时，美股本土5家公司亚马逊、Facebook、微软、苹果、谷歌的市盈率分别为88.37、34.74 、48.60、44.08、44.39，从市盈率来看，相比于较为保守的港股，美股投资人的确更愿意为市梦率埋单，倾向于给高科技公司更高估值，这是吸引过去中概股公司更为偏爱美股的原因之一。

此外，公司上市的目的之一，就是打开融资通道，因此，极为看重资本市场的流动性，而港股通则打开了内地资金入港的通道。

今年1月22日，港交所、上交所、深交所共同发布公告称，为持续优化互联互通机制，进一步扩大沪深港股通股票范围。

目前来看，主要二次上市中概股基本符合已有指数条件和技术门槛，对此，中金认为，如果后续可以纳入，“假设中概股与已在港股通范围内可比公司的南下持股比例基本相当的话，我们测算整体13只中概股潜在资金流入或将达到905亿港币”。

现有数据也显示，回港二次上市的多数中概股公司，在香港的成交占比都要高于其在香港的市值和股份占比，截止3月底这一数据整体达到18%，这表明上述中概股的港股部分成交更为活跃。

事实上，根据毕马威的统计显示以募资总额计算，从2015年至今，香港已经四次全球“登顶”，最近一次是2019年，今年上半年则位列全球第三。

“纳斯达克依然有自己的独特优势，但中概股公司至少需要一条退路，港交所或者科创板，应该是大势所趋”，上述投资机构合伙人告诉《财经故事荟》，“对于不少公司，港交所和科创板或许正在变成优选项”。

根据据英国《金融时报》报道，Keep、喜马拉雅已经取消了赴美上市申请，港交所，或许是他们的下一站。

虽然港交所占了上风，但就整体而言，“港股上市新规相比纳斯达克、纽交所的多元分层上市体系，其最低门槛依然要高出不少”，一位投行人士告诉《财经故事荟》

比如，没有收入的生物科技公司想在港IPO，必须满足有一批药物通过一期临床、不反对进入二期临床、上市时的预期市值不少于15亿港元等条件。

而之所以对生物科技类公司开绿灯，是考虑到生物科技公司业务活动，受到药监部门严苛监管，也需要历经临床阶段等必经流程，因此即便没有收入、没有盈利，也能提供可供参考的估值框架。

而对于要求同股不同权的科技类公司，最低上市市值要求达100亿港元，若市值低于400亿元，需录得10亿元收入。

“上述门槛之下，只有比较成熟的巨头，或者独角兽公司，才符合资格申请上市，比如快手、小米等等”，一位投资人告诉《财经故事荟》，“换句话说，好公司是不担心”。

而按照港交所规则，中概股赴港二次上市也需符合相关条件，“二次回港的机会，基本上还是针对比较优质的中概股公司”上述投行人士分析。

另据中金公司的研报显示，截止今年3月底，剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有9家（包括拼多多、蔚来、携程、好未来、唯品会、腾讯音乐、爱奇艺、欢聚、微博），其他中概股中，符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港元的公司有10家。

这意味着，大多数赴美上市中概股，难以满足二次回港上市的条件，“，好公司是不愁没退路的，但小公司手中的选项少，很被动。”

不过，今年年初，传闻称港交所建议大幅放宽第二上市限制，比如包括允许同股同权的传统行业中概股来香港第二上市外，另一瞩目之处，是为大量采用不符香港目前允许的不同投票权(WVR)架构公司开绿灯，一旦转为双重上市仍可保留其不同投票权架构，甚至日后在海外退市，仍可继续保留其不合规格的不同投票权架构，等等，港股的上市通道有望进一步拓宽，门槛有望进一步降低。

“整体而言，优质中概股主场会向港交所、科创板转移，但不会一蹴而就”，上述投行人士告诉《财经故事荟》，“港交所手里的牌不错，只要打好了，就会是大赢家”。

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