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摘要：*ST航通是2021年首例主动退市的上市公司，也是为数不多的为规避强制退市而主动退市的公司，该案值得关注与反思。这种规避型的主动退市方式以现金选择权代替退市整理期，能够减小中小股东在退市过程中的损失，有其可取之处。但主动退市制度中涉及中小股东利益保护核心的现金选择权与中小股东多数决机制在我国实施不过短短数年，尚不成熟，仍有明显不足。同时，主动退市制度在适用于本该强制退市的公司时还存在着不适配的问题。因此，为使得此类规避型主动退市能够在未来有一定的适用性，应当有所改进。

关键词：主动退市 强制退市 股东大会决议 现金选择权 中小股东保护

引言

主动退市是指上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，主动向证券交易所申请其股票终止交易。[1]与之相对地，强制退市大多是因为上市公司欺诈发行、重大信息披露违法或由于自身经营不善不再符合上市条件而被所在证券交易所强制终止上市交易。但近年来也相继出现了一些本该强制退市的公司主动退市的案例，如2015年的*ST二重和2019年的*ST上普均选择以股东大会决议方式主动退市，交易所对此也持鼓励和引导的态度，本次*ST航通主动退市是继*ST二重和*ST上普之后的第三个典型案例，值得反思和关注。

一、退市背景——二十余年如一梦[2]

2020年最后一天，沪深证券交易所退市新规[3]正式落地，被称为A股史上最严退市新规。新规甫一落地，A股主动退市名册即添一员。2021年1月8日晚，*ST航通发布公告，拟以股东大会方式主动退市，撤回股票在上交所的交易，并在取得上交所终止上市批准后转而申请在全国中小企业股份转让系统转让。现有股东享有现金选择权，可选择由控股股东回购手中的股票，现金选择权价格为4.18元/股，溢价40%左右。

*ST航通作为2021年首例主动退市的公司，在市场上激起了不小的浪花。有人说这是央企的带头作用，为了给退市新规捧个场；也有人说它是良心企业，溢价40%的现金选择权是少有的；当然还有对它留有期待的投资者长吁短叹，怒其不争……那么*ST航通退市背后有着什么样的苦衷呢？它又是如何退市的呢？我们细细道来。

航天通信前身浙江纺织股份有限公司于1987年2月3日设立。1993年9月，公司在上交所上市，其后进行多次配股、送股及转股，第一大股东是中国航天科工集团，实控人是国资委。这样一家上市已达28年之久的老牌央企，却因为一次并购重组，在资本的海洋里意外触礁，短短一年之内就迅速沉没。

时间回溯到2014年，彼时，传统业务陷入困境的*ST航通遭遇了自2007年以后的归母净利润首次亏损，公司进入重大资产重组状态。期间，*ST航通以发行股份的方式收购了智慧海派，并签订了对赌协议。对赌期内，智慧海派“圆满”完成了盈利承诺，营收220.73亿元，净利润10.12亿元，带动了*ST航通的总营收和归母净利润，俨然成为*ST航通的业绩救星。然而，2019年下旬，经证监会立案调查，智慧海派利润造假的真相浮出水面，2016年至2018年实际净利润分别为-4.47亿元、-7.33亿元和-21.77亿元，与此前的财报相比，共计虚增净利润超过40亿元。本以为吃了治病的良药，没想到是催命的毒药，作为母公司的*ST航通难逃被子公司牵累的下场。*ST航通的财报数据经追溯调整，公司2018年度、2017年度、2016年度连续三年业绩亏损，归母净利润分别为-14.70亿元、-5.12亿元、-11.15亿元。因公司净资产被追溯重述后为负值，且连续三个会计年度经审计的净利润被追溯重述后为负值，股票直接面临退市风险。[4]根据《上海证券交易所股票上市规则（2019年4月修订）》（以下简称《上交所上市规则》）的规定，[5]若披露的2020年度财务会计报告存在不符合恢复上市条件的情形，将被上交所强制终止上市。

尽管*ST航通努力为子公司带来的巨额债务买单，仍旧无力回天。*ST航通于 2020 年 4 月 30 日披露2019年度经审计的归属于上市公司股东的净利润继续为负，根据《上交所上市规则》的规定，公司股票于 2020 年 5 月29 日起暂停上市。

此外，公司因涉嫌信息披露违法违规，已被中国证监会立案调查。中国证监会的调查工作仍在进程中。由于公司 2019 年度扣非前后净利润均为负，且被出具无法表示意见的审计报告，如中国证监会作出行政处罚，根据其认定事实，导致公司出现 2016-2018 年度连续三年净利润为负，公司将触及原《上市公司重大违法强制退市实施办法》规定的重大违法强制退市情形，公司股票将被终止上市。

2021年2月19日，*ST航通正式向上交所提出终止上市申请，被迫终止28年的上市生涯。

图1：*ST航通主动退市阶段概括

二、退市动因——巨舰只缘因利往

常言道，无利不起早，百事利当先，资本市场中的每一个行为背后总有其利益追求。这不禁让人好奇，主动退市与强制退市之间到底有怎样的差别才会让*ST航通在强制退市边缘紧赶着主动退市，*ST航通又会从中得到什么样的利好呢？

（一）重新上市得便利

根据《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法（2020年12月修订）》（以下简称《重新上市办法》）的规定，强制退市的上市公司在满足重新上市条件的前提下，还需要等待规定的间隔期结束后，才能向交易所申请重新上市，短则3个月或12个月，长则36个月乃至五个完整会计年度；而主动退市的上市公司符合交易所重新上市条件后，可随时向交易所申请重新上市。[6]也就是说，上市公司主动退市后的重新上市会更快捷便利。*ST航通在其主动退市方案中表示，退市后公司在具备重新上市条件的前提下，将会积极争取重新上市，这也说明主动退市的重新上市优待条件对*ST航通选择主动退市有较大影响。

然而值得注意的是，*ST航通被强制退市可能存在两种情形，一种是单纯因触发财务指标而退市，另一种则是在此基础上因证监会作出的重大违法处罚决定而退市。我们需要讨论在两种情形下，*ST航通重新上市分别能获得怎样的便利：

1、触发财务类指标而退市

因2017年至2018年连续2年被追溯重述后经审计的净利润为负值，2019年度经审计的净利润继续为负值，若*ST航通2020年净利润、期末净资产继续为负，则将因触及财务类指标而被上交所终止上市，此时，符合《重新上市办法》第九条第二款第（四）项规定的情形，将受到12个月间隔期的限制，需要“自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满12个月”方可向上交所申请重新上市。但是根据《重新上市办法》第八条的规定，[7]还需要满足《上市规则》规定的条件，其中包括多项财务指标，对最近3个会计年度的净利润、现金流量净额、营业收入、审计报告和最近1个会计年度的净资产提出了要求，而*ST航通截至退市前数年来一直处于亏损状态，即使能够立刻找到起死回生的锦囊妙计，公司经营形势在此后一路走高，财务数据的好转也只能从2021年度开始，这意味着至少要等到退市后第四年才可以向上交所提出重新上市申请，在这种单纯因触及财务指标退市的情形下，我们所猜测的*ST航通主动退市规避了“12个月”的间隔期，实际上并没有多大意义，它并未真正获得重新上市的便利。

2、重大违法强制退市

因涉嫌信息披露违法违规，*ST航通已经被证监会立案调查，调查结果未出，但倘若最终被证监会处罚决定确认为重大信息披露违法，因重大违法强制退市，[8]则属于《重新上市办法》第九条第二款第（三）项规定的情形，将受到“5个完整会计年度”的间隔期约束。而前文已经提到，*ST航通主动退市时需要满足《上市规则》对最近3个会计年度的财务要求才可以申请重新上市，那么在这种情况下，规避了重大违法强制退市情形下“5个完整会计年度”的限制，最快可以将重新上市时间提前两年左右。

总的来看，结合*ST航通目前的财务现状，短期内上市几乎是不可能的事情，因此，这里所谓的缩短重新上市时间的这项优惠政策，其实很难能被公司实际享受到。

（二）避免退市整理期

市场通常认为“避免了退市整理期”是主动退市制度优于强制退市制度的一个地方，这样的说法有失偏颇。一方面，从立法上来说，退市整理期并不是强制退市的制度劣势，相反，退市整理期的立法本意是给予强制退市公司的股东们一个退出变现的机会，释放退市风险，并非对强制退市公司的惩罚措施。另一方面，对中小股东们来说，现金选择权的价格固然是比退市整理期间的市场价来得更高，避免退市整理期对于选择退出的中小股东而言无疑是有利的。但退市整理期间的股价暴跌实际上也是市场对其退市作出的反映，躲避退市整理期获得的平静只是暂时的，退入三板后该跌还是会跌——那么对于注定要进入三板的控股股东来说，早跌和晚跌又有什么区别呢？何必要大费周折筹谋主动退市呢？或许比较两种退市情形下，公司退入三板后的股价表现差异可以告诉我们答案。

表1：上市公司进入退市整理期与退入三板股价变动情况

资料来源：根据wind数据计算所得  注：涨跌幅系与进入退市整理期前一交易日停牌价对比

经笔者统计，自2014年设置退市整理期以来，所有经退市整理期并退入三板的强制退市公司共21家，主动退市并退入三板的2家。先从退入三板当日的表现来看，前者退入三板后当日收盘价，相比于进入退市整理期前的股票价格，平均跌幅为59.11%，最高跌幅达到94.75%；反观主动退市的两家公司，没有经过退市整理期的暴跌，退入三板后当日，上普下跌不到5个百分点，二重股价反而小幅上涨5个百分点。从退入三板首月的表现来看，经退市整理期退入三板的公司首月数据与当日数据相比变动很小，基本还是维持在股价腰斩的状态；二重股价进一步小幅上涨，但上普却从下跌5%到下跌超过30%，尽管如此，上普仍然是前后半年内退入三板的公司中跌幅最小的。

因此，我们可以得出结论，退市整理期间中小股东的大批无序出逃可能给股价带来额外的负面效应，而没有经过退市整理期，以现金选择权形式退出的机制使得公司在退入三板时得以相对平稳的过渡，免于再次遭遇股价跳水。

综上所述，重新上市的便利其实并非*ST航通的首要考虑因素，公司主动退市的主要原因应该确实如公告所言是为了避免退市整理期间股票大跌的损失，不管退市整理期设立的目的是什么，能平稳退出对公司和中小股东而言无疑都是有利的。

三、退市过程——折戟沉沙铁未销

*ST航通继1月8日晚间发布退市方案后，1月25日股东大会表决通过了主动终止上市的议案，2月19日正式向上交所递交退市申请，上交所于3月11日决定对*ST航通股票予以终止上市，摘牌日期3月18日，前后不过两个月时间。反观其他还在苦苦挣扎的戴帽兄弟，*ST航通的这一手退市真可谓是既顺利又体面，不仅规避了退市整理期的风险，还赢得了一些赞誉，保留了央企的颜面，我们不妨看看它是怎么做到的。

（一）退市方式的选择

退市是个公司战略性的决策，不是闷头一退就完事儿，做事得法走对道儿，才能事半功倍。根据《深交所股票上市规则》14.8.1条及《上交所股票上市规则》12.8.1条规定，上市公司主动退市的方式包括：股东大会决议退市、股东大会决议转至其他交易所上市、因股东大会决议解散退市、新设合并或吸收合并、终止公司股票为目的的要约等。有学者将主动退市区分为主动撤回上市和私有化退市，二者区别在于主动撤回上市是上市公司的一项自主决策，公司在向交易所申请时其股权分布或股本总额等条件并未变动，而是申请经批准后再进行后续关于终止上市的交易安排；私有化退市则是通过一系列交易安排后发行人将不再满足上市法定条件后可向证券交易所申请退市，同时交易方式也较为复杂，如合并、收购、股票合并和资产出售等，法律规制所涉范畴也较为广泛。[9]

本案中，*ST航通选择以股东大会决议的方式主动退市。股东大会决议主动退市，是指上市公司召开股东大会表决通过主动终止公司股票上市事项的议案后，向交易所申请后进行退市，属于主动撤回上市的范畴。[10]我国沪深交易所A股市场上市公司主动退市的现有案例大多为私有化退市，主动撤回上市的案例屈指可数。《退市意见》发布后主动退市的第一家上市公司*ST二重在要约收购退市失败之后就是选取这种方式成功实现主动退市，此后，也只有*ST上普是直接通过股东大会决议的方式撤回上市。本次*ST航通没有沿用公司合并、要约收购等常用的私有化退市方式，大胆选择股东大会决议方式的撤回上市，是一步险棋，也是一步妙棋。

本案中，*ST航通已经处于强制退市边缘，若主动退市失败，在2020年报披露后将被上交所强制退市，留给*ST航通的时间并不充裕。相对于公司合并和要约收购方式等常用的私有化退市方式，股东大会决议方式在本案中具有效率高和可控性强的优点。

所谓前车覆，后车戒，*ST航通看了看自己的处境，欠了一屁股债还不清，马上就要被强制退市，与当时的老大哥*ST二重这不如出一辙吗？眼看着退市新规已经落地，证监会的处罚悬在头顶，2020年报发布也拖不了多久，时间不等人，再不抓紧主动退市难道等着上交所赶人吗？于是，2021年1月8日晚，*ST航通发布公告，拟以股东大会决议方式主动退市。

根据《退市意见》第（二）条[11]、第（十八）条[12]和《上交所上市规则》[13]的要求，*ST航通首先需要对公司章程作出修订，主要变动在以下两点：一是对异议股东的退出机制作出了安排，“应同时在主动终止上市议案中明确异议股东保护机制。对于就主动终止上市议案投反对票的股东（以下称“异议股东”），应通过公司控股股东、实际控制人或其他第三方提供现金选择权（即指异议股东要求相关方以确定价格在规定时间期限内收购异议股东持有的公司股份的权利）的方式保护异议股东权利，对应的收购价格不低于公司董事会决议审议通过相关主动终止上市事项前三十个交易日公司股份的平均交易价格。”二是对以股东大会决议方式撤回上市或转板作了特别事项表决要求，“除须经出席会议的全体股东所持有效表决权 2/3 以上通过外，还须经出席会议的除下列股东以外的其他股东所持有效表决权 2/3 以上通过：（1）上市公司的董事、监事、高级管理人员；（2）单独或者合计持有上市公司 5%以上股份的股东。”

以股东大会决议方式主动退市的核心在于主动终止上市议案，而章程中新增的异议股东保护机制与退市表决程序也是方案中的重中之重，直接关系到中小投资者利益保护的问题，我们将对此进行分析。

（二）现金选择权的安排

本次*ST航通将以现金选择权的方式为异议股东提供退出途径，由控股股东航天科工向包括异议股东在内的除航天科工及所持公司股份为限售股的股东外的公司其他全体股东提供现金选择权，行权价格为4.18元/股。[14]尽管在股东大会决议模式下，现金选择权并不与退市赞成票绑定，仅起到辅助作用，但*ST航通还真就把这一点辅助作用发挥到了极致，这话怎么说呢？且看下文分析。

前文多次提到了现金选择权，我们先来说说什么是现金选择权。现金选择权(Cash-option)一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割手续。[15]现金选择权最早于2004年出现在我国资本市场上，[16]常运用于上市公司的并购交易中。根据《深圳证券交易上市公司现金选择权业务指引（2011 年修订）》[17]和《上海证券交易所上市公司自律监管规则适用指引第1号——重大资产重组》[18]，上市公司进行重大资产重组事项时，持股股东拥有现金选择权。2014年*ST二重首次将现金选择权适用于股东大会决议主动退市中，此后*ST上普也借鉴了该做法。

本次*ST航通主动退市的一大亮点就是为中小股东提供了号称“溢价40%”的现金选择权，这无疑让*ST航通收获了一波“良心退市企业”的点赞。虽然现金选择权与退市表决权的行使互相独立，但毫无疑问，高溢价的行权价格会反过来促使小股东们投出退市同意票。正如前文分析到的，*ST航通已经面临强制退市，退市是大势所趋，重要提示的三条内容，句句直戳小股东的脆弱心理，他们隐约明白投出退市赞成票似乎已经符合所有人的利益。那么这个时候，对小股东来说，相对于落入老三板无法脱身的不安，凄凄惶惶等待重新上市，有现成高溢价的现金选择权，能够让他们在股价暴跌90%的重创之下回一点血，这就好比壁虎求生忍痛断尾，也不失为当下一个明智的选择。加上*ST航通在公告中置顶加粗的重要提示，“若股东大会不能通过《关于以股东大会方式主动终止公司股票上市事项的议案》，本次股东大会的异议股东及其他股东将不能获得现金选择权。”明晃晃地提醒小股东，只有退市成功之后，才有现金可供“选择”。最终，本次*ST航通现金选择权的有效申报数量为196,975,944股，占可行权股份数量的55.70%，与*ST二重和*ST上普相差不多。

表2：*ST二重、*ST上普、*ST航通现金选择权申报情况

资料来源：根据wind数据计算所得

总的来说，本次现金选择权的安排有如下三点值得思考：

首先，本次现金选择权的行权股东不限于异议股东，相当于为全体中小股东提供了退出渠道，这无疑是值得肯定的。现金选择权行使股东的范围的扩张符合当下中小股东的利益期待，但是《退市意见》及交易所规则中却并不要求公司主动退市时对全体中小股东作退出安排。那么是否应当在现行规则没有规定的情况下，要求上市公司主动退市时为全体中小股东提供现金选择权？

其次，现金选择权的行使主体不限于异议股东，还意味着退市表决权和现金选择权的分离，两者相互独立，现金选择权的行使不以反对退市为前提。高溢价的现金选择权会促使退市赞成票的投出，而仅仅对价格的不满却不会让中小股东反对退市。一方面，这样做能够促成退市决议的达成，让中小股东免于遭受退市整理期的损失，这是值得肯定的；但另一方面，在现金选择权与退市表决权分离时，本该针对价格条款展开的激烈博弈被人为地弱化了，其实是不利于中小股东为自己争取更大利益的。*ST二重以同样的价格发起的两次退市得到的不同结果，[19]已经充分说明了这一点。那么问题来了，应当如何弥补缺失的博弈过程，或者说要如何兼顾退市效率与中小股东利益保护？

最后，本次现金选择权的提供主体是航天科工，也可以看出现金选择权与异议股东回购请求权在主体上存在区别，资金的提供方是通常是上市公司之外的第三方，即公司的大股东，而异议股东回购请求权是公司出钱，但此时公司处于强制退市的边缘，没有多余资金回购，反观公司的大股东是国有企业，资金实力雄厚，这样的安排有利于缓解公司的资金压力，也能保障承诺价格的兑现。但是也存在一个问题：秉着“谁出钱谁说话”的原则，现金选择权的价格基本上就由资金提供方即大股东一人说了算，小股东只有选择接受与不接受的权利。

在*ST航通召开的网络沟通会上，有股东表示希望科工集团提高现金选择权价格，公司方面表示此次定价是在综合考虑法规要求、过往案例、保护投资者利益几方面因素后的决策结果。类似地，在*ST上普退市股东大会现场，也有小股东表示，提供现金选择权的价格太低，“今天我们来肯定投赞成票，但关键是小股东亏损比较大，建议能不能再提高点价格？”但公司方面表示，现金选择权是大股东提供的，如果中小股东觉得不合适，也会尊重各位股东的选择。[20]看到这里，我们已经发现，现金选择权似乎为中小股东提供了一个及时止损的选择，但这又很容易成为一个别无选择的选择。那么在没有话语权的情况下，又该如何让定价更有利于小股东？

（三）表决权的行使  

股东大会决议撤回上市有一道关键的门槛——股东大会“双三分之二”表决通过。而《公司法》第43条规定涉及公司合并、分立、解散等重大事项决议须经股东大会三分之二多数决通过，证监会《退市意见》及交易所上市规则中对于主动退市决议“双三分之二”通过的规定突破了公司法的规定，给股东大会决议附加了额外生效条件，其目的是为扩大中小股东在公司主动退市时的表决权，也是一种对公司、大股东利益和投资者利益的平衡机制，防止大股东以资本优势绑架中小股东的意志。[21]

出人意料的是，*ST航通退市决议的通过无比顺利。从*ST航通股东大会对主动终止上市议案的表决情况来看，通过率达到了99.3499%，其中，出席会议的中小投资者的表决情况为：同意 80,167,864 股，占出席会议中小投资者所持表决权的98.5491%。[22]粗粗一看，退市是众望所归，并没有出现中小投资者阻碍退市的局面。看似过分严格的“双三分之二”表决要求，就这样轻松达成了。

表3：*ST二重、*ST上普、*ST航通中小股东表决情况

资料来源：根据wind数据计算所得

然而，我们稍加观察就会发现这里的同意股和通过率都是以“出席”会议的中小股东为基数。根据wind数据显示，截至2020年第三季度财报公布时，持股5%以下的中小股东共拥有约379,226,585股，出席会议的中小股东大约仅占其中的21.45%，投赞成票的中小股东仅占全体中小股东的21.14%；类似地，*ST二重和*ST上普出席会议的中小股东分别占全体中小股东的9.62%和13.64%，全体中小股东的通过率分别为7.41%和12.17%——这意味着绝大多数的中小股东都没有行使表决权，为保护中小股东利益而设置的表决机制显然未能实现它的初衷。

此外，还值得注意的是，当年*ST二重要约收购成功的条件是收购完成时社会公众持股数量占*ST二重总股份的比例低于10%，从当时的股本结构来看，其实际所能收购社会公众股占其已发行股份的17.50%，但最后要约收购期限结束，社会股份仍占12.59%，相当于只有28.05%的中小股东接受了要约，仍未达到退市要求。但根据表2我们得知，退市决议中全体中小股东的通过率仅为7.41%，远远低于要约收购时的比例，却成功退市了，简直匪夷所思。那么，为避免股东大会决议方式退市沦为控股股东削弱中小股东决定权的工具，实现其保护中小股东的目的，是否需要将表决基数扩大至全部中小股东，并提高表决通过的比例？

四、制度反思——沉舟侧畔千帆过

在我国退市制度日趋严格的当下，为规避强制退市而出现的新型主动退市方式在未来可能会具有一定的适用性。在这种规避型主动退市中，现金选择权的安排为中小投资者提供了一个相对平稳的退出机制，在一定程度上是有利于投资者保护的，因此，为使其能在未来有普遍的适用性，本文从*ST航通在退市过程中表现出来的问题入手，对该制度提出完善建议。

（一）正向激励还是南辕北辙？——主动退市制度的再考量

主动退市中监管逻辑的争议一直存在，对于证监会为主动退市公司施加奖励的举措，引来许多批评。主要原因在于，在成熟的资本市场中，上市公司主动退市是一种自身利益驱使下的市场化行为，其目的有规避证券监管、降低上市成本、避免股价被低估等，这种退市行为本身可能对中小股东造成损害，因此，域外法律大多对上市公司主动退市设置严格的条件，对上市公司主动退市进行限制与监管，以此来保护投资者的利益，避免其因退市股票流通性及知情权等受到侵害。比如，美国作为全球公认的成熟资本市场，其主动退市法律制度经历了从“自由”到“管制”的发展脉络。在美国早期，美国证券交易委员会认为，“上市不是一项既定的权利，公司可以根据公司及其股票在投资团体中的重要性的改变而终止上市”。[23]此后，为防止规避证券法律监管、损害投资者利益的情形出现，增加了股东多数同意作为退市条件。根据纽约证券交易所第500条规则，只有在三分之二的股东投票赞成而不超过10%的股东投票反对后，才能被摘牌。[24]依照《1934年证券交易法》第12（g）条的规定，即使申请了退市，只要股东人数在300人以上，仍然需要履行信息披露义务。[25]1964年以后，法律规定上市公司主动退市必须要将股东持有人数减少到300人以下，这就产生了“私有化”退市行为。[26]所以对美国上市公司而言，除非股东人数减少到300人以下，否则主动退市几乎是不可能的。而我国对主动退市施加奖励看似是想借此提高退市率，与成熟资本市场靠近，但是归根结底，退市率只是反映资本市场是否成熟的其中一个外在表现，而不是促进市场成熟的内源因素，不恰当地施加退市奖励属于逻辑颠倒，既不治标也不治本。[27]

但从实践角度来看，本文所讨论的这种规避型主动退市，其主要目的是为了避免强制退市。允许此类公司享受主动退市的优惠待遇，笔者认为是没有问题的。从文章第二部分讨论到的公司主动退市可能享受到的优惠来看，重新上市的便利几乎相当于不存在，很难实际享受到，主要的好处还是在避免退市整理期上，而避免退市整理期的好处是切切实实落在中小股东身上的，不管退市整理期的立法本意是什么，不进入退市整理期所规避的损失是真的，那为何要禁止公司在退市方式上所做的战略性选择呢？

反对意见会认为，让强制退市公司享受到主动退市的优惠政策，会导致更多的公司钻空子，但是事实上，该制度从14年实施至今，主动退市的公司依然寥寥无几，倘若还揪着这点子小恩小惠喋喋不休，未免也太看不明白行情了。即使主动退市给的优惠力度再大，也越不过留在A股市场的吸引力大。

（二）现金选择权只是“选择权”？——现金选择权的主体与价格

在退市过程中我们对现金选择权提出了三个疑问，一是现金选择权的主体是否不应仅限于异议股东，二是现金选择权的价格如何确定，三是因与退市表决权分离导致的博弈缺失如何弥补。下文我们对此进行详细分析。

1、行权主体

笔者认为，应当将现金选择权的行权主体扩大到除控股股东外的全体股东。《退市意见》之所以只要求为“异议股东”提供现金选择权，其中反映的就是主动退市制度在适用于规避型主动退市时的适配性问题，因为这项制度设计时针对的是真正意义上的主动退市，并没有考虑到规避型主动退市公司的特殊之处——真正意义上的主动退市中，股东同意退市，是认可公司的战略决策，认为退市比继续在A股挂牌交易更符合公司经营发展的长期利益，因此，对于同意退市的股东，没有提供退出渠道的必要；规避型的主动退市中，公司正面临强制退市，退市结果几乎是注定的，此时，中小股东在对退市决议投票时，本质上已经不是在是否退市上做选择，而是在两种退市方式之间做选择，同意退市实际上是在强制退市和主动退市之间选择了主动退市的这种退市方式，而不是在继续挂牌交易和退市之间做选择退市，在“退市方式”决议上，他们不是异议股东，但在“退市”决议上，他们仍然是异议股东。因此，倘若将现金选择权的行使范围局限于异议股东，不仅会损害投赞成票的中小股东的利益，也极有可能阻碍退市决议的通过。

而所谓的“适配性”问题，背后反映的还有现金选择权定位的改变，在真正的主动退市中，现金选择权的用意是为少数异议股东提供退出机制，但是在规避型主动退市中，形式上出现的异议股东仅仅是对“退市方式”有异议，实际上异议股东的范围不止于此，却又无法界定，基于保护投资者的原则，应当推定全员异议，根据其发挥的作用来看，与其说现金选择权是针对少数异议股东设置的退出机制，还不如说是一种为全体中小投资者设置的补偿机制。既如此，退市对全体股东均造成了损失，只对异议股东进行补偿难免说不过去了。

2、定价问题

在运用现金选择权这一工具的过程中，投资者利益保护的核心在于补偿价格的公平性，因此，了解现金选择权价格的形成机制尤为重要。

针对股东大会决议主动退市中现金选择权的价格确定的方法和程序，目前并无相关细则。即使是针对重大资产重组，也仅在证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》中笼统规定为异议股东提供的现金选择权应当披露现金选择权定价及定价原则、现金选择权提供方、被提供现金选择权的股东范围、与换股价格的差异及差异原因等事项，旨在通过更详尽的信息披露来保护中小投资者的利益。实践中对于现金选择权价格的确定尚无统一方式与评价标准，主要由董事会并控股股东自行决定。

表4：*ST二重、*ST上普、*ST航通现金选择权价格对比

资料来源：根据wind数据计算所得

笔者对比了2014年退市制度改革后A股市场以股东大会决议方式主动退市仅有的三个案例——*ST二重、*ST上普、*ST航通三家主动退市企业的现金选择权的确定及溢价情况：*ST二重给出的现金选择权价格沿用了初次要约收购中的收购价，定价方式为停牌前20个交易日的平均价格，*ST上普和*ST航通给出的现金选择权价格均为停牌前30个交易日平均价格，二者的计算方式完全一致，且相较于历史最高点都跌去了90%左右。但彼时*ST上普退市时被指现金选择权的价格“不够合理”、“缺乏诚意”、“略有折价”，反观*ST航通，媒体纷纷报道“溢价40%”，直赞其为“良心退市企业”——而市场扔出鸡蛋或鲜花的判断标准，仅仅是与停牌前最后一个交易日的收盘价进行对比。究其原因，一方面是董事会对现金选择权相关信息的披露不能使公众充分了解其定价原因及价格水平，上述三家公司均宣称自己的价格对投资者有利好，并有选择性地挑选部分数据进行比对以显示自己的给出的价格超过了股价真实水平；另一方面也足见市场对现金选择权价格的评判缺少标准，容易被误导。因此，为避免中小股东陷入控股股东一言堂的不利境地，应当结合公司实际，让中小股东通过与控股股东之间的博弈去争取利益，但因两权分离而导致的利益博弈的缺失问题并没有得到解决，因此，要使现金选择权从“别无选择”的相对选择，成为对中小股东而言利益最大化的最优选择，还需要结合表决权的问题一起考量。

（三）少数人的多数同意？——中小股东多数决的修正

1、保护目的落空

中小股东多数决这一规定显然是中国证监会借鉴了美国Rosenblatt v. Getty Oil Co.案[28]中的MOM规则（a majority of the minority shareholders，简称“MOM”），在该案中，法院认为，主动退市私有化交易中的换股比例、价格等涉及利益冲突的关键性条款，必须由目标公司的独立小股东多数批准，否则将由控股股东证明该交易是“完全公平”的。该规则旨在解决主动退市中的控股股东与中小股东的利益冲突问题，矫正资本多数决下大股东以资本优势绑架中小股东意志的问题。[29]但该制度用于规避型主动退市中，又出现了适配性的问题，导致利益保护错位——是否主动退市在这些面临强制退市的上市公司面前，真的不是一项需要中小股东与控股股东博弈的决定，他们的核心利益冲突并不在此处。在一般的并购交易中，核心利益冲突在价格或换股比例等条款上，这些条款又直接与退市的选项绑定，小股东要做的关键选择是接受或不接受该价格，退市只是附带的结果；而在规避型主动退市中，以股东大会决议方式撤回上市，上市公司的退市并不以接受现金选择权为前提，小股东要做的关键选择只是是否退市，但在强制退市的高压下，退市的结果几乎是板上钉钉，利益冲突也根本无从谈起。所以我们说，控股股东对现金选择权的安排，妙就妙在这里，能接受价格的人，自然投了赞成票，不满意的人，不行权就完事儿，也没有必要投反对票阻挠退市，非搞得自己走一遭退市整理期。在这样看似一团和气的表象下，缺失的是控股股东与中小股东激烈博弈的过程，小股东们连为自己争取权益的机会都没有，很可能都不曾察觉自己本该有这样的机会，他们只能被动选择接受或不接受现金选择权，无论接受或不接受都不会影响退市的结果。面对这些在强制退市前紧赶着主动退市的上市公司，证监会的这一记重拳着实是打在了棉花上。在以本案为典型的退市情形下，说一句“‘双三分之二’保护了个寂寞”不为过。

2、表决程序如何设置

那么，到底应当如何设置表决程序，才能落实对中小股东的保护目的，提高他们争取利益的话语权和动力？最核心的就是要让更多的中小股东参与到表决过程中来，保障中小股东表决权的行使。

（1）不限制于“出席”股东

结合前文提到的主动退市相较于强制退市对公司本身和投资者的有利条件，在该种情形下申请主动退市符合公司和投资者的一致利益，投资者“控制”、“阻碍”退市的结果也就不会发生。因此，规避型主动退市中的中小股东总体上可以分为这两大类：“支持”退市的和“不阻碍”退市的。对于“支持”退市的，在本案出席会议的21.45%中占据了大多数，他们积极出席会议并投出退市赞成票；而没有出席会议的另外八成左右的中小股东，他们对退市更多只是一个“不阻碍”的态度，缺乏动力或能力去行使自己的表决权。

笔者认为，表决通过率的计算对象不应限制于“出席会议的中小股东”，将“出席会议的中小股东”扩大到“全体中小股东”，这就意味着控股股东需要把对这事儿不上心、不来参加会议的中小股东也说动去投赞成票，相当于要把中小股东“不阻碍”退市的态度激励成“支持”退市，到这时候控股股东才能真正重视起中小股东的意见，不敢忽视他们的利益需求，毕竟在这节骨眼上也只有财帛动人心。最直接的就会反映在现金选择权的价格上，因为只有控股股东给出的现金选择权足够吸引人才能利诱中小股东主动前来投退市赞成票，如果预期出席的中小股东不够多，甚至能够促使控股股东主动搭建沟通渠道与有表决权的中小股东取得联系。由此，便将缺失的博弈过程找补了回来。

（2）提高通过的比例

所谓的“双三分之二”、中小股东多数决，听着很唬人，其实也不过66.7%，过半多一点而已，叫做“多数决”都实在有些寒碜了。比例越高，中小股东在其中的话语权就越大，其利益保护就更到位，对此可以参考域外主动退市中对股东大会表决程序的安排。例如《联交所上市规则》6.12和6.13规定了决议退市的投票机制，在香港上市公司主动退市时，需获得股东75％以上的多数通过，同时反对票不超过10%。基于上文对投资者态度的分类，反对票的比例在我国特殊的规避型主动退市中没有设置的必要，但赞成票的比例提高十分必要，可以参考香港联交所75%的规定进行重置。

3、小结

将“出席会议的中小股东三分之二同意”扩大为“全体中小股东的四分之三同意”，是将“少数人的过半同意”修正为“所有人的多数同意”，充分保障了中小股东行使其表决权。但需要澄清的是，我们已经明确了，中小股东多数决本是为退市选项所准备的，其保护目的已经落空，本来也无需在这上头做文章，但我们发现，通过进一步在这项机制上设立更严格的条件，却能推动现金选择权的利益博弈，倒也有点曲线救国的意味在里头。也有学者反对赋予中小股东在公司退市决议中享有额外的表决权，认为这会妨害公司的意思自治，降低退市效率，但无论如何，现阶段表决权与现金选择权的设置存在对中小股东保护不足的问题是毋庸置疑的，我们对此进行的改进也不是一蹴而就的，而是要经历一个不断试错的过程，主动退市制度的演变过程中一直寻求的本来就是中小股东利益保护和证券市场交易自由之间的平衡。当然，对于股东大会决议程序的设计，既要强调中小股东保护，也要注意不能矫枉过正，香港的“数人头”规则[30]是很典型的反面例子。

五、总结——不尽长江滚滚流

千古兴亡多少事？悠悠。不尽长江滚滚流。*ST航通顺利退市了，还有多少戴帽兄弟在苦苦挣扎。退市新规配合着注册制的改革双管齐下，我国致力于打造“宽口进、宽口出”的资本市场良好生态机制，在这个关键的时点上，*ST航通为规避强制退市而主动申请退市的做法，在未来将有普遍的适用性，值得我们思考和借鉴。

*ST航通选择主动退市的原因最主要还是为了避免退市整理期，公司在目前的财务状况下，很难实际享受到重新上市的便利，这意味着中小股东将是本次退市中的主要获益者。在退市方式的选择上，*ST航通没有选择常用的吸收合并和要约收购，而是通过股东大会决议的方式退市，其优势在于效率高、可控性强。但目前为止只有三家上市公司（*ST二重、*ST上普和*ST航通）采用了这种退市方式，整个退市过程中也暴露出了许多问题，多与现金选择权和表决程序相关，主要又可以分为两大类：第一类是该制度本身存在的问题，比如现金选择权价格如何确定、中小股东多数决设置的条件不够严格以及退市奖励制度逻辑的偏离；另一类是该制度在适用于规避型主动退市公司时出现的适配性问题，比如规则只要求向异议股东提供现金选择权、退市表决权与现金选择权相分离导致的利益博弈的缺失、中小股东多数决保护目的落空。这些问题贯穿在整个退市过程中，它们不是相互割裂的，而是一个关涉中小股东保护的完整闭环。

在规避型主动退市中，退市是大势所趋，主动退市相比于强制退市，符合所有股东的利益，此时我们为中小股东争取的，是如何在退市过程中尽可能地减少损失、从公司和控股股东处获得更多补偿。具体到本案所采用的股东大会决议的主动退市方式中，双方的利益冲突不在是否退市上，而是在现金选择权上。

首先，由于退市是几乎注定的结果，同意退市的股东只是选择了“退市方式”，并非选择了“退市结果”，因此，现行规则仅要求向异议股东提供现金选择权并不合理，应当扩大至除控股股东外的全体股东。其次，由于现金选择权的提供主体是控股股东，为避免中小股东陷入控股股东一言堂的不利境地，应当结合公司实际，让中小股东通过与控股股东之间博弈去争取利益，防止控股股东的随意定价损害中小股东的利益。最后，关于两权分离导致的对现金选择权博弈过程的缺失，应当结合表决程序的设置来讨论：一方面要承认中小股东多数决保护的利益错位，该表决机制是通过股东大会决议主动退市的特殊门槛，其本意是解决退市中控股股东和中小股东之间的利益冲突，但是在我国的特殊市场背景下，目前以股东大会决议方式主动退市的公司均处于强制退市的边缘，主动退市符合所有股东的一致利益，该保护机制没有发挥应有的作用；另一方面，我们可以通过提高中小股东多数决的门槛来迫使控股股东更重视中小股东的利益诉求，具体而言，将“出席会议的中小股东”扩大到“全体中小股东”，同时将三分之二提高到四分之三，使得控股股东必须设置更高的补偿条件吸引大部分本不愿参会的中小股东出席会议并投出赞成票。

没有所谓的最完美的制度，所有的规则都只是在不断的演变中寻求最利于当下的妥适安排。目前对上市公司主动退市的讨论大多集中在私有化退市中，鲜少有人专门针对股东大会决议方式进行研究，以股东大会决议方式主动退市的公司能数上来的也只有这三家。市场对这种退市方式并不熟悉，监管层面也缺乏配套的投资者保护机制，中小股东多数决的表决门槛也好，现金选择权的安排也好，都还需要进一步实践的检验来完善。

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注释：

[1] 2014年10月17日，中国证监会正式发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，2014年11月16日正式开始实行。2021年1月15日，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会关于修改、废止部分证券期货规章的决定(2021) 》，根据新《证券法》第四十八条“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”的规定，退市情形应规定在交易所规则中。落实上述规定，按照退市改革安排，对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》予以废止。

[2] 参见《航天通信控股集团股份有限公司关于撤回公司股票在上海证券交易所交易的方案》。

[3] 2020年12月31日，围绕新一轮退市制度改革，沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》(以下简称《股票上市规则》)以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则（以下合并简称“退市新规”）。

[4] 《*ST航通退市或成定局：并购重组踩雷，连续三年净利润为负》，载新浪财经网，https://finance.sina.cn/stock/ssgs/2021-02-24/detail-ikftssap8416070.d.html，访问时间：2021年5月15日。

[5] 依据《关于发布<上海证券交易所股票上市规则（2020 年 12月修订）的通知》（上证发[2020]100 号）的规定，因航天通信股票已于 2020 年 5 月29 日起暂停上市，故仍适用《上海证券交易所股票上市规则（2019年4月修订）》及原配套业务规则实施恢复上市或终止上市相关程序。

[6] 《重新上市办法》第九条：主动退市公司可以随时向本所提出重新上市申请。强制退市公司向本所申请重新上市的，其申请时间应当符合下列规定：（一）因市场交易类指标强制退市的公司，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满3个月；（二）因欺诈发行被实施重大违法强制退市的公司，其股票被终止上市后，不得向本所申请重新上市；（三）因欺诈发行之外的其他违法行为被实施重大违法强制退市的公司，除第四十六条规定的情形外，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满5个完整会计年度；（四）除上述第一项、第二项、第三项强制退市公司之外的其他强制退市公司，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满12个月。

[7] 《重新上市办法》第八条：本所上市公司的股票被终止上市后，其终止上市情形（不包括交易类终止上市情形）已消除，且同时符合《上市规则》规定的下列条件的，可以向本所申请重新上市：（四）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（五）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（六）最近1个会计年度经审计的期末净资产为正值；（七）最近3个会计年度的财务会计报告均被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告；

[8] 《上交所上市规则》12.2.1 本规则所称重大违法强制退市，包括下列情形：（一）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；（二）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。

[9] 翟浩：《上市公司退市：理论分析和制度构建》，华东政法大学，2012年。

[10] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[11] 《退市意见》第（二）条规定，上市公司拟决定其股票不再在交易所交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的，应当召开股东大会作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。

[12] 《退市意见》第（十八）条规定，主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。

[13] 《上交所上市规则》12.8.2条规定：“股东大会决议事项，除须经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过外，还须经出席会议的除下列股东以外的其他股东所持有效表决权的三分之二以上通过：（一）上市公司的董事、监事、高级管理人员；（二）单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东。”

[14] 参见《航天通信控股集团股份有限公司关于异议股东保护的专项说明》：“无论航天通信股东于2021年1月25日股东大会中对主动退市相关议案投赞成票、反对票或者弃权，除航天科工及所持公司股份为限售股的股东外的公司全体股东均享有现金选择权。”

[15] 李文莉：《公司股东现金选择权制度构建探析》，载《政治与法律》2012 年第 5 期，第84-92页。

[16] 参见《上海市第一百货商店以吸收合并方式合并上海华联商厦股份有限公司》巨潮资讯，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssh0600631&announcementId=13884800&announcementTime=2004-04-08%2005:54，2021年3月7日最后一次访问。

[17] 《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》（2011年修订）第三条 本指引所称现金选择权，是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。

[18] 《上海证券交易所上市公司自律监管规则适用指引第1号——重大资产重组》本指引所称现金选择权，是指上市公司拟实施合并、收购、分立等重大事项时，该上市公司的股东按确定的价格在规定期限内将持有的上市公司股份出售给提供现金选择权的相关当事人（或其指定的第三方，以下简称现金选择权提供方）的权利。

[19] *ST二重为2014年退市制度改革后A股市场主动退市第一股，起初采取要约收购方式，收购价为2.59元/股，低于投资者预期，收购失败；后采取股东大会决议方式成功退市，提供的现金选择权价格仍为2.59元/股。

[20] 参见：《直击*ST上普主动退市！股东大会有人高喊“同生死，共进退”，公司还想争取上市！3.6万股民两难》，载微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/zF_GlT5W45pzcMkFewWt4g，访问时间：2021年3月15日。

[21] 刘辅华，李敏：《论资本多数决原则——对股东大会决议规则的反思》，载《法学杂志》2008年第1期，第76页。

[22] 参见《*ST航通2021年第一次临时股东大会法律意见书》

[23] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[24] See 2 NEW YORK STOCK EXCHANGE GUIDE, Rule 500 (CCH) 2500, at 4234 (July 2001).

[25] 15 U.S.C.§781(g) (1994); see also Certification of Termination of Registration Under Section 12(g), 17 C.F.R. §240.12g-4 (2001)

[26] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[27]  参见：《二重生思录——对我国退市制度改革的反思》，载微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/ot_nT-oA5ktiEfCaXQkoqQ，访问时间：2021年3月15日。

[28] Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 937 (Del. 1985).

[29] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[30] 要求有至少过半数的出席会议并表决的股东赞成，即所谓的“人数验证＂（headcount）规则，俗称“数人头”。这一规则的本意是赋予持股不多的小股东们更大的话语权，鼓励其积极参与投票，就公司的未来命运发声。然而，规则适用时也出现了许多不合理甚至是扭曲滥用的现象。首先，它改变了公司特别是公众公司“一股一票”“资本多数决”的通例，提供了少数小股东“绑架”或要挟公司的可能；其次，为了促成或杯葛某交易，双方都可以利用分拆或转让股份的方式操纵投票结果；最后，由于香港实行证券间接持有制度，其中央结算机构（代理人）背后其实有许多权益持有者，但在计算“人头”时却仅作为一票赞成或反对，这使得自然人小股东可能获得更大的优势。参见郭雳：《上市公司私有化交易的审查标准与利益平衡——主动退市的境外经验与启示》，《证券法苑》（2014），第12卷。

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