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编译/Alyson如何为以太坊网络估值一直都是行业性难题，近日BitMEX创始人Arthur Hayes撰文谈及这一问题。在这篇文章中，他通过估算传统金融服务向用户收取的费用总额，以及以太坊DeFi可能从CeFi手中抢夺的市场份额，来估算以太坊网络生态的价值。他的结论是，假设CeFi体系0.5%的交易量被转移到以太坊生态系统，ETH的价格将比目前水平升值10倍。为了进一步呈现该文章的逻辑思路，链捕手对该文进行了翻译并做出不影响原意的编辑。（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为作出投资决定的基础，也不应被解释为进行投资交易的建议。）

人类围绕生存倾向于寻找方方面面的捷径。在金融市场的背景下，每个人都希望找到专家、一手讯息或私募轮项目。如果总是这样，将导致短暂的、高风险的、超出平均水平的病态状况。从本质上讲，我们都知道上述捷径是有很大风险的，但是人们还是会冒着风险追逐它。我不断被问到“我应该买哪些币”、“现在是购买的好时机吗”、“能否提供一些技术分析”等等，然而即便是我最亲密的朋友，我也不会给出任何意见，以免他们误认为我是先知。

我最近成为新加坡超级联赛Tampines Rovers足球俱乐部的赞助商。一些足球运动员对加密货币很感兴趣，有一天在午餐时间他们向我请教了一些问题。这当中有三名玩家都曾涉足加密货币交易，并获得了或多或少的收益，但他们也同样问了我上面提到的一系列问题，希望我能在两个小时的午餐时间里告诉他们财富密码。不幸的是，我让他们失望了，反而问了他们很多问题。让他们思考为什么要投资、交易？打算投入多少时间？以及风险承受能力如何？当时我询问他们中是否有人读过比特币白皮书时，没有一个人回答是肯定的，而这也是今天这篇文章的灵感来源。白皮书之所以重要并不是因为我是比特币研究员，而是因为几乎所有区块链项目都借鉴了白皮书中的概念，并将其作为基准。一些项目可能不直接借用比特币的白皮书，而是模仿其它采用了比特币白皮书概念的项目。作为一个经验法则，几乎每个区块链或加密项目都采用了先前项目中的一些成功且经过验证的概念，进行模仿或尝试在其基础上进行开拓。当然，也有些不做实事的项目在表面上模仿得很差，但他们也拥有一个囊括所有加密词汇的漂亮网站，而如果你真的花时间去阅读他们的白皮书的话，那你应该能够立即识别出它是一个山寨项目（通常是因为它要么是胡乱堆砌的复制版本，要么就是完全不知所云）。

比特币之后的1000个项目就是进行模仿，然后改进。虽然以太坊在很多方面模仿了比特币，但是它在技术上提供了一个实质性的改进，极大地扩展了比特币技术的潜在应用场景。难道你不希望在前几年预售的时候买一些 ETH 吗？我知道我会，虽然我在早期的时候公开说这是一个垃圾币。最终，任何新项目都需要回答以下基本问题，以最大限度地增加成功的机会：

• 为什么我们此刻会在这个神奇的互联网货币系统中进行交易？
• 我们希望实现什么？
• 我们正在努力改进或取代的现行金融体系是怎样的？

如果你对“为什么”和“怎么做”没有一个深刻见解，那你就无法区分事实和虚构。随着数字货币越来越被人们所熟知，没有对其本质有一个宏观且全面的了解，你将不会知晓搜索引擎和推广内容在宣传虚假数字货币中的作用，最终往往会轻易掉进陷阱。

实际上，我在2021年写的文章在本质上比以往更具哲学性，很少去研究项目可行性。这是因为如果不首先理解为什么数字资产可能会对我们现有的金融体系造成致命冲击，你就永远不会拥有当自己的资产在熊市中下跌90%仍然持有 ，继而在牛市中上升10倍的信念。

如果你2017年以2万美元的高价购买比特币，到2018年底，你的资产下跌了近90% 。但是如果坚持到今天，你的投资总体增长了3倍，仍然高于美联储资产负债表的增长率。所以我会不断提醒大家，要超越的指标是现有货币的通胀。如果你没有信念，那你就输了。

整个去中心化金融运动的目标是建立一个点对点的货币系统，在没有一个集中的、可信的把关人的情况下，将货币从一个点转移到另一个点。这篇文章的重点是在高层次审视为我们盲目相信的金融体系而缴纳的各个方面的智商税。如果我们想象一种未来，一些去中心化的数字货币可以取代一个中心化垄断集团的部分需求，那么目前的加密市场将有多少上行空间？

一、银行系统

让我们从一些图表开始，这些图表显示了市场对传统银行业务模型的看法。

这是代表美国主要商业银行的KBW银行指数的最新图表。正如你所看到的，在2007年达到顶峰之后，它最近才重新恢复到历史高点。美联储已经采取了一切措施来拯救那些大到不能倒的银行，而这些银行仍然花了14年时间才恢复2007年的高点。

这是代表欧洲主要银行的EuroStoxx银行的最新指数图表。这张图表显示它们比2007年达到的最高值整整降低了80%。

这是CSI300银行业的指数图表。中国的主要银行仍较2008年的高点下跌了20％。国有企业是中国公认的商业模式。然而，即使在政府的帮助下，这些银行仍然没有超出它们的能力。

日本与中国相比，情况也好不到哪里去。东证指数与1989年的高点相比下降了90% 以上。

这是来自印度的Nifty银行指数图表。我从来没有想到印度的银行会有这么好的表现。当人口统计数据站在你这边时，不管多么努力，都很难搞砸你的银行系统。印度有A+的工作表现，希望这种价格表现能够继续下去。

另一方面，即使在2000年的泡沫破灭之后，科技领头羊今天仍然处于指数级别的高位。鉴于集成电路和半导体是我们赖以生存的技术基石，台湾半导体（TSMC 和2330 TT）的图表代表了创新的进程。

那些将利润私有化、将损失社会化的银行并没有让股东们富裕起来，这太可悲了。如果他们采用了过去十年中我们从未见过的技术创新，那么他们将更容易看到像台积电和其他技术领头羊一样的指数级增长。

股票市场正在呐喊，传统的银行业务模式正在被打破，重要的是未来有什么东西可以令人信服地取代它。银行提供的每一种产品和服务都可以通过一个由区块链支持的去中心化服务进行复制和改进。我相信这种复制可以在宏观层面上以较低成本来实现，但这仍有待讨论。我预计在不久的将来会出现一些经验证据。

传统银行注定要成为全球婴儿潮一代（特指1946年至1964年）的主要服务公司，他们相对富裕但又无法理解数字金融。我的母亲宁愿冒着感染新冠病毒的风险去一家实体银行，也不愿意学习如何使用网上银行，这种情况并不只有她一人。这项业务仍然有数十亿美元的费用收入，但它绝对不是一个还在增长的市场份额。

以下是银行提供的常见服务及去中心化金融（DeFi）中对等服务的示例：

1.储蓄账户：银行用来支付你利息的账户

这就相当于在DeFi借贷平台上质押稳定币获得收益。例如，如果你持有USDT（与美元的兑换率为1：1），则可以将其抵押在Compound上并获得收益。作为奖励，你将获得COMP代币。

2.支票账户：银行允许你按需提取余额以支付东西的账户

相当于DeFi中持有任何加密货币的数字钱包。你可以随时使用你的财产而不需要任何人的许可。出于各种原因，银行可以拒绝你使用辛苦赚来的钱。但是，只要你连接到互联网，就可以使用去中心化的功能。

3.贷款：银行将收取利息以借钱给你购买各种东西

问题在于，银行通常会根据非货币因素（例如种族）对信贷有不同的定价。这给人留下这样的印象: 某些群体受到了限制，即使他们能得到贷款，也必须支付比其他群体更高的信贷成本。

此外，在这个全球企业社会化的时代，大型实体基本能实现免费借贷，而中小企业在许多情况下被排除在商业信贷市场之外。这就激起了对银行的众怒，因为银行本应成为生产性企业的信贷渠道。

在DeFi中，目前大部分贷款处于负杠杆状态，并且存在过度抵押，负杠杆意味着你下放的抵押品多于借款。此外，对信贷的唯一真正需求来自投机者和矿工。在这一领域，传统银行体系尽管存在缺陷，但仍然比 DeFi 做得更好。

4.信托服务：银行履行的一个非常重要的职能，以证明你个人或企业的某些情况

他们可以根据你在银行的存款历史证明你有一定的净资产，他们可以证明你有一份收入丰厚的工作以及你的工资总额，他们还可以提供一个地址证明，证明你的账户对账单寄到了哪里。许多这些服务都是有代价的，你必须付出代价才能向他人证明你的个人信息。

在DeFi中，发行在公链上的资产在大多数情况下可以免费进行独立验证。如果你的收入是以数字资产的形式获得的，那么证明你的收入是多少就很容易了。就地址证明和其他PII（个人身份信息）而言，许多项目正致力于创建一个共享的 PII 安全数据库，其他服务可以调用这个数据库来验证你的身份。

我们每年向最大的金融机构支付多少“税”以执行这些服务？我分析了以下收入：

• KBW银行业指数（美国重点银行）
• EuroStoxx银行业指数（欧盟重点银行）
• CSI300银行业指数（中国重点银行）
• 东证银行指数（日本重点银行）
• Nifty Banking Index（印度重点银行）

我查看最高收入的原因是，这实际上是我们作为客户为这些服务支付的“税”额。

2020年，全球用户支付给这些机构的税款总额为2.68万亿美元，这是全球GDP的2％至3％。任何减少税收的能力，同时允许更多的人和公司获得良好的金融服务，都是对人类的净利益。

显然，对于那些能够在促进这些节约的协议面前，并且还能找到合适策略的投机者来说，这是跑赢法定货币贬值的巨大机会。

二、消除审计

公司为什么需要审核？任何与来自银行、证券监管机构甚至是员工的公司进行互动的人都想知道账簿是否合理。因此，审计公司收取费用以核实其客户产生的会计报表的真实性。

在理想的将来，所有资金流都将在公链上发生。想象一下，你是马来西亚的榴莲农民，并且在网上出售了猫山王。你唯一接受的付款是USDT，你所有的农用物料供应商也可以接受USDT的付款，这意味着你可以验证所售出的每种水果的付款额和收益，不再需要向独立的第三方购买服务。

我听一些人说，三重记账法使所有的专业会计和审计公司都过时了。这些公司没有理由再收取这种“信托税”。

我查看了安永、普华永道、毕马威和德勤这四大会计师事务所从审计和会计服务获得的费用。2020年，我们向这些bean柜台支付了870.9亿美元的“税”款。未来该数字将为零，而会计报表将变得完全准确。就这么简单。

三、比率

以太坊是最发达的去中心化智能合约网络，即使使用它目前的Gas费是天文数字，但这也是一个好产品。

生活中没有什么是免费的，而在加密资本市场上这是双重事实。以太坊网络上的每项操作都需要付费，我们可以将其视为保持网络正常运行的收入，或者是消费者为使用ERC-20 DApps支持的产品和服务而支付的税款。

我正在使用在Glassnode上收集的事务数据，并绘制了以太坊网络在过去四年收入倍数，我看这个指标的原因是这是我们使用这些网络所要付出的代价。

任何使用这些协议的DApp用户都必须付费才能利用网络，任何DApp收取的费用都超过了使用基本层协议的费用，这些费用将与某些自然价格竞争，这在不久的将来我们才能观察到。使用传统金融信托中介所收取费用中的一部分将来可能会归入这些网络。

显然，DeFi旨在以更低的成本改善服务，因此我们不能假定CeFi世界中花费的所有资金都直接转化为基本协议及其启用的DApp的收益。因此，让我们仅从较高基准的角度来看待为什么这是一个如此惊人的机会。

以上是ETH价格与收入的时间序列图表，其中收入定义为不包括矿工区块奖励的交易费用。这张图表涵盖了过去4年，最初的峰值与2017年的ICO热潮一致。

两个图表的Y轴都是对数比例的，因此我们可以真正了解时间序列数据的指数性质。最有趣的是，随着ETH价格创下新高，其价格/收入比处于历史区间的低端。

如果你是均值回归的追随者，请考虑以下几点：

• 2021年4月10日价格/收入：98
• 价格/收入比的平均值：1528
• 价格/收入比的中间值：430
• 标准差：3939
• 2021年4月10日ETH/美元价格：2071
• 中位数恢复后的价格：9054
• 平均数恢复后的价格：32143

这些都是基于乐观分析的统计数据，这并不意味着它会发生，但它表明，如果这些数据与大型样本数据表现一致，那么达到这些水平并不是不可能的。

以太坊是一台去中心化的计算机，计算能力需要花钱。建立在以太坊上的DeFi应用程序越有用，用户逃离贪婪的CeFi平台需要支付的费用就越多，目前价格/收入比接近100，处于其区间的低端。

该比率是一个回溯性的衡量标准。以下是ETH从2020年4月到现在的价格/收入统计数据：

• 最低： 86
• 最多： 608
• 中位数： 169
• 平均值： 255
• 标准差： 168

让我们用中位数作为以太坊网络价值的前瞻性近似值，并假设以太坊能够获取银行和四大审计公司5年平均收益的一定比例。除了以太坊基础层协议产生的使用费外，位于最上方的DApp还将收取一些使用其服务的费用。因此，我们必须要假设以太坊与DApp实际产生的金额较小。

下表描述了一种假设情况，其中在接下来的12个月中，一定百分比的收入将从中心化服务转移到去中心化服务。

这些数字相当非同寻常，但由于这是对一个不确定未来的非常粗略、较高基准的背景分析，它不太可能完全准确。假设0.5%的交易数量被转移到以太坊生态系统，ETH的价格将比目前水平升值10倍；假设转移比例为0.1%，ETH价格将翻一番。

我非常确定DeFi可以从CeFi中夺走至少0.50％的交易量。DeFi能否展示出更高的成功率？绝对的。如果我对0.50％感到满意，请想象一下，如果我们放开大门，还可以获得10倍或者5％的收入。

当你做一个较高基准的估算，表明即使在你假设最坏的情况下也能赚钱时，不管你看重什么指标，都要做多。

原因很简单，当前的金融体系没有按应有的速度采用新技术，市场在其主要参与者的股票估值中清楚地显示了一种僵硬的金融服务系统。解决方案可能是DeFi，它由具有智能合约的公链提供支持。

尽管以太坊目前是最好的公链，但还有其他人试图利用其脆弱性并成为领先者，包括Polkadot、Solana、Cosmos、Cardano（当Godot到来并且智能合约终于可用时）等。

按CeFi公司收入的0.50%计算，这仍是140亿美元的营收。正如你从ETH可以看到的那样，市场对一个不成熟的生态系统产生的交易费有非常高的市盈率。因此，在投资组合层面上，即使是对智能合约底层公链采取「吐槽和祈祷」的态度，也可能产生高回报。

另外危险是，如果你在智力上很懒惰，那么你将投资于任何在表面上说出正确话语的项目。以关于DeFi的阅读量最高Medium帖子为例，如果你把这些内容放到外观光鲜的网站上，我敢打赌你会从寻找下一个以太坊的赌徒那里吸引大笔钱到你的钱包里。

这就是为什么我恳请与我共进午餐的足球运动员阅读比特币白皮书并研究的原因。只有当你见证并欣赏美丽时，才能保护您的资本免受丑陋之害。

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