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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

橡树资本联席董事长霍华德·马克斯写过两本书，每一本都很经典。一本是《投资最重要的事》，前期已写过两篇文章进行推荐（《这本投资书凭什么让巴菲特读两遍？》、《面对大跌，什么才是投资中最重要的事？》）；本次重点介绍另一本，《周期》。

周期的概念广为人知，对于股市中的牛熊转换，几乎每个投资者都有深浅不同的认识。但只有把感性的认识上升为一种规律，才能有效地指导投资实践，马克斯的《周期》，最大的价值就在于帮助投资者将周期的认识系统化、规律化。

在书中，马克斯从经济周期谈到信贷周期，落脚点是市场周期和心理周期。基于对周期的“信仰”，马克斯将巴菲特的那句名言“在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”变成一种可以落地的投资实践，屡屡获得超额收益。

在本文中，我主要就自己读后感触最深的部分进行重点阐述，并学以致用，结合马克斯的周期论尝试判断当前A股所处的位置。但读后感写作难免挂一漏万，建议各位读者再去读一读原书，绝对物超所值。

周期的根源

在马克斯看来，不同于物理世界的周期，投资者的心理和情绪才是经济世界中周期产生的根源。简单地说，周期主要产生于人的过度反应以及走到极端之后进行的修正。

证券市场是这样的，经济和企业也是这样的。在这些领域，本质上都是人在做决策，因此会周期性地偏离长期趋势。所以，理解人的心理和情绪会在过度乐观和过度悲观之间波动，就成为认识周期的关键。

举个简单的例子，当证券市场出现利好事件时，会带动乐观情绪提升，投资者降低风险容忍度，导致风险资产价格上涨，价格上涨吸引更多交易者买入，推动价格继续上涨，反过来又推动乐观情绪提升，直至走向极端。此时，投资者倾向于忽视风险，用美好的想象替代现实，“看报表你就输了”。

反过来，当利空事件发生时，也会通过加重市场悲观情绪而引发资产价格进入下跌循环。悲观情绪主导时，投资者极度厌恶风险，迟迟不敢入场，拿着放大镜寻找上市公司瑕疵。

在这样一个简单的闭环因果链下，一个有重要影响的利好或利空因素，足以将价格推高或压低到不可思议的非理性程度。

冷静下来时，人们常常会怀疑，谁会去干这么明显的蠢事呢？

一个事实是，“人们想要得到什么，就会选择相信什么”，这是人性使然。相信自己想要的、过滤自己厌恶的，当多数人都相信一件事时，市场会失去制衡力量，推着行情走向极端。

另外一个事实是，很多时候，人们会去干明知是蠢事的事情。要么带着击鼓传花的侥幸，要么则是市场考核的压力。比如一年期考核机制下的基金经理，往往会基于短期业绩排名压力采取从众行为，以求业绩结果不与市场均值产生太大偏离。如花旗银行CEO查尔斯·普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

所以，价格虽受制于价值，但市场情绪引发的周期性波动会导致价格围绕价值做钟摆运动，从一个极端走向另一个极端，导致资产价格的波动表现出明显的周期属性。

认识这种周期属性，能帮助投资者规避很多真正的投资陷阱。

警惕高估资产

最重要的就是要警惕高估资产。

当一只股票上涨到非理性高度，已经无法从基本面角度进行理解时，投资者要敏锐地觉察到此时的市场情绪，对市场普遍的乐观保持高度警惕。虽然市场一片看好之声，投资者要努力克制自己的从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但还有上涨空间”的博傻投机心理，转身去冷门股中寻找机会。

这段话看上去简单，但实操中落地很难，否则就不会有那么多人追涨杀跌、亏损离场了。

举个例子，当前的高端白酒股值不值得买？经过春节后的大幅调整，部分龙头的调整幅度高达30%以上，在很多恐高的投资者看来已经相对安全，可以买入长期持有了。但想一想马克斯的提醒，站在年度视角考察一下股价走势周期，大概能冷静一下。

自2013年以来，贵州茅台的估值触底反弹并一路走高，持续至今，已走过了长达七年的上行期。2013年的估值底部，受三公消费整治及白酒塑化剂事件影响，市场情绪极度悲观，之后的反弹从底部回升至合理水平顺理成章。之后的估值水平屡创新高，已经逐步脱离基本面的范畴。从2020年向前追溯，贵州茅台5年净利润复合增速24.67%，券商一致预测未来三年复合增速为15.3%，表现很优秀，但对应50倍以上的PE就需要慎重考虑了。

正如马克斯已经提醒过的，所谓周期波动，股价从不合理的低估回归合理价位时不会停下来，而是会走向另一个极端，将估值推升到一个非理性的高度。这个时候，投资者切记被乐观情绪裹挟，不要忘记周期永存的铁律：过高的还会跌下来。

在马克斯看来，投资风险最主要的来源，不是负面的经济变化或公司盈利下降、产品缺乏竞争力，而是高得离谱的估值水平。读马克斯的《周期》，如果只学会一件事，那就是要时刻保持冷静，警惕高估资产。

如何正确抄底？

马克斯并未告诉投资者该如何抄底，但理解了周期，有助于投资者更正确地抄底。

2008年全球金融危机期间，花旗银行股价大跌，跌到适度低估价位时，很多价值投资者抄底买入，之后股价继续大幅下跌，很多人被套牢，账面浮亏高达50%以上。这个案例，被很多人拿来质疑价值投资理念的教条。其实，如果结合对周期的认识，价值投资者有望做得更好。

正如马克斯一再强调，价格围绕价值做钟摆运动，当价格从估值高点跌至合理水平时，走势并不会停止，而是继续摆向另一端，到严重低估时才会停下来。对价值投资者而言，通过定位当前投资环境在周期钟摆中所处的位置，可以更好地指导投资决策。

仍以上述花旗银行举例，受金融危机影响，股票价格高位回落，先是到达合理价位，短暂停留后会迅速走向另一个极端。在略微低估的位置，显然不是好的买点，不妨让子弹多飞一会，等一个更好的价格。换句话说，当你还有强烈的抄底欲望时，其实还没到抄底的时刻。

很多时候，股价经过短暂的暴跌后放缓了脚步，似乎还有了反转的迹象。其实，恰恰是急不可耐的抄底行为阻碍了价格的下跌，但周期的钟摆会把这股力量轻松化解，重新掉头向下，直到无人敢言抄底时，真正的底部才会出现。

这个时候，投资者要做的不再是克制自己的抄底欲望，而是不断地鼓励自己去大胆抄底。因为此时市场被恐慌情绪笼罩，之前还急不可耐想要抄底的投资者，要么过早行动没有子弹，要么受恐惧心理主导，不敢行动，希望等待更低的价格。

在极端市场中等待更低的价格，是另一个典型误区。一则，最低的价格只能事后知道，事前没有人能够预知，投资者应把底部视作一个区间，而非单一的价格点；二则，一旦市场走过最恐慌阶段开始反转，反转的速度往往很快，投资者可能无法买到足够的数量。

马克斯认为，投资者不能瞄准底部进行投资，在看到价格低于内在价值时（当然要预留一定的安全边际）就应该买入，如果买入之后价格继续下跌，就接着买，买入更多，之后耐心等待市场回归价值。

事实上，市场大跌时，很多优秀的投资者常常用“相信国运”来自我慰藉，把眼光放长远，穿越周期看到循环波动的本质。不过是波动而已，大胆买入，不值得恐慌。

市场修正错误所需的时间也许很长，如马克斯所说，此时投资者能做的最好的事，就是跟着希望和曙光去做。

应对周期、利用周期

既然市场是周期性波动的，那么评估当前投资环境所处的周期位置，就成为应对周期、利用周期的起点。市场走到周期的不同阶段，投资者应该用不同的投资组合来应对。

概括来讲，如果市场乐观过头，投资者要多看看负面因素，降低买入高估资产亏钱的风险；如果市场悲观过头，投资者要多想想正面因素，避免没有买入廉价优质资产而错失赚钱的好机会。

当然，具备周期意识，并不是简单地与市场趋势作对。相反，大多数时候应该顺应市场，只有当市场情绪摆动到极端位置时，才需要与市场作对，也必须与市场作对。

顺应市场趋势，无论结果如何，心理压力都是小的；与市场作对，并不容易。尤其是，优秀的投资者虽能感知周期，但并不能精准预测拐点。在必须与市场作对时，不得不面临市场带来的短期压力，如马克斯所言：

“如果你拒绝与大多数投资人为伍，一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。”

但是，你也逃过了最终的市场大调整，短期内付出的这点“代价”也就不算什么了。

巴菲特说：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”这句话可以作为投资者应对周期、利用周期的行动指南。

当市场走向极端的时候，要敢于进行独立判断，敢于逆势而行。换言之，其他人都狂热兴奋的时候，我们应当恐惧害怕；其他人都恐惧害怕的时候，我们应当变得更加积极乐观。正是这种特质，构成了优秀投资者重要的超额收益来源。

当前A股在周期中的位置

在实践层面，如何判断周期所处的位置呢？

马克斯认为可以通过评估市场估值水平和投资者情绪进行判断。一方面观察市场平均市盈率在历史中所处的位置，是接近历史高点还是历史低点，同时评估周围投资人的交易情绪，是低落还是高涨。通常情况下，两个指标可以互为印证，过高的估值对应高涨的情绪，反之亦然，如马克斯所说，估值水平是投资人心理产生的结果，也是投资人心理失常的症状和指示器。

此外，投资者还可以从大类资产收益率的角度考察股票投资的性价比。市场平均市盈率的倒数约等于投资股票的平均收益率，将其与十年国债收益率对比孰高孰低，若低于十年国债收益率，说明股票资产性价比低，到了该离场的时候。

下面，我们对A股在周期中的位置进行判断。

2021年4月16日，万得全A平均市盈率为21.03倍，较2018年的低点12.97倍涨幅62%，但距离2015年的高点31.79倍还有51%的上涨空间。从这个角度看，周期的钟摆刚刚从底部摆动至合理估值水平上方不远处，距离极度乐观的顶点还有不小距离，可以降低期待，但还不到恐慌的时候。

另外，当前股票投资的平均收益率为4.76%（市盈率21.03的倒数），远高于十年期国债收益率3.19%，说明股票投资仍然具有吸引力。从定性指标来看，当前投资者的情绪与春节前相比已有天壤之别，“一季报雷”的陆续出现也表明市场对业绩表现依旧看重，估值并未摆脱业绩的束缚，还没到周期运行的极端阶段。

结合定量和定性指标来看，我们可以大致判断当前市场处于钟摆中心点偏上的位置。虽然我们不能据此判断下一步会发生什么，可能涨，也可能跌，但知道市场还没到危险阶段，已足以对投资决策形成重要的信息支持。

需要注意的是，鉴于当前A股市场存在严重的估值结构分化，即便A股整体市场估值还没到危险阶段，但并不代表所有行业板块都是如此。在板块个股层面，仍然需要进行具体分析。

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