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关于对外开放

01

我国资本市场对外开放力度不断扩大，首家外商独资券商高盛即将落地，市场都寄望外资带来“鲶鱼效应”。但实际上，受限于诸多因素，外资合资券商在我国盈利始终平平，甚至有多家长期亏损。可以说，放开股比限制仅仅是开放的一小步。您认为，金融开放更核心的工作重点在哪里？管理层应如何引导外资发挥作用？货币自由兑换、资本项目开放需要什么样的条件支持？在十四五期间是否能有时间表？

02

2019年第一家外方控股的理财公司在上海批准设立，随着中国扩大金融行业的对外开放，未来还会有更多的海外资产管理机构参与市场竞争。您认为，这些海外资产管理机构进入中国市场，优势在哪里？中国的理财公司目前与国外发达国家的相比，有哪些缺陷？我们未来如何应对这些外资进入中国带来的输入性风险？

吴晓灵：

当前，境外机构参与中国市场正面临难得的政策红利与市场机遇。中国是一个很大的市场，中国政府正在大力推动中国金融行业的对外开放，致力于打造有利于境外机构发展的友好营商环境，境外机构进入中国市场可以充分享受到政策红利和可期的市场前景。

关于盈利的问题，我想分两个层面来说。第一个层面，众所周知，我们现在非常鼓励外资机构进入中国，开展证券投资、资产管理、财富管理等业务。但政策上的放开和赚钱没有必然关系，各机构需要依据自身禀赋和战略发展目标来自主决定。第二个层面，前期已经有不少外资机构进入中国，通过合资等方式获取银行、证券、保险、基金、期货等金融牌照。去年国务院金融稳定委员会也发布金融业11条对外开放措施，更多外资开始进入中国，很多外资加大了对中国的投入，我想他们自有考量。从我们观察到的情况来看，的确有一些外资进入中国多年，但规模和盈利上似乎表现不是很突出，原因可能是多方面的，我在这重点谈一下资产管理领域的监管政策和相关标准问题。

首先是跨境资金流动的问题。境外机构有在合理的业务范围内的需求，应当保证其境内外资金跨境自由流动，这是他们在境内开展业务的基础条件。我们在这方面做了很多工作，相比以前，当前资本项目放开幅度也比较大，我认为应该能满足外资机构的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增强互信。今后我们要持续做好两件事情，一是我们要不断地完善营商环境，搞好中国的经济，这样对外资才有吸引力；二是我们的监测手段要到位，要能有效地监测资金是如何流动的，并能及时采取措施应对资金的异常流动。满足跨境交易的需求是外汇管理的目的，我们要防止的是资金的无序流动对经济的冲击。

其次是我们自己的监管标准还未实现统一。自资管新规颁布以来，我国在推进资管业务监管规则统一上做出了很多的努力，在消除监管套利、促进统一监管上也取得了一系列的成绩。但从现状来看，资管业务监管标准不一致的现象仍然存在。在不同监管体系下，不同类型金融机构均从事资产管理业务，并且设计各自的资产管理产品。虽然该等资产管理产品的性质可能相同，但由于其分属不同监管机构监管，因此所适用的法律法规和监管标准并不完全一致，由此可能导致不公平竞争。此外境外机构对不同种类资管机构的参股、控股要求存在的差异存有疑虑，包括境外机构申请设立的全资公募基金管理公司，其参股的理财公司，国十一条下的外资可控股的理财公司等。在监管标准上存在差异，以及为何要设立这两类不同牌照但业务实质相近的机构等，这些都会成为他们的顾虑，影响其进入中国的意愿和进程。

三是资本金标准。资管行业本身具有轻资本、重人力的行业特性。相比于国际资管行业的通行实践，我国境内对于资产管理机构的资本金要求仍显过高，比如银行理财子公司实缴注册资本不得低于10亿元人民币等，另外还有风险资本和风险准备金的模糊，这与资管行业的轻资本特性存在一定矛盾。同时较高的净资本要求也对外资的投资回报形成了一定限制，从而影响外资进入中国市场的积极性，也影响已经在中国展业的外资机构的盈利。

四是信息系统架构和信息出入境的问题。境外机构在全球范围内开展资产管理业务，在信息技术系统架设和信息共享方面会形成自己的特定模式。通常可能会选择将其信息技术系统架设在统一的公有云设施上，并要求其全球范围内各集团主体统一运用其集团内部的信息技术系统，并汇集其全球范围内各集团主体的投资交易相关信息，从而满足集团统一的合规风控要求和业务规划及协调需要。这种部署模式在我国境内可能会遇到一定障碍，外资机构短时间内可能难以调整自身架构以适应这些管控措施，从而影响其加大对中国投资的积极性。

此外还有展业理念和生态差异的问题。境内资管产品的销售渠道呈现出由银行和第三方平台相对垄断的特征。银行能获取较高的渠道费用并享受尾随佣金，部分销售机构可能会诱导投资者频繁申赎，有损投资者利益。另外境内一多三少（短期资金多，长期资金少、股权投资资金少以及具备一定风险承受能力的资金少）的情况也和国外存在较大差异，较难形成长期价值投资的理念。按这种模式开展业务，未必能经过境外机构总部的审批，也会对他们的进入形成阻碍。

需要说明的是，上述问题不代表着我们的监管规则或做法一定是有问题的，也不代表着外资的做法一定是完全合理的，我们需要实事求是的分析问题的产生原因，寻求背后的合理解决方案。我们《资管大时代》一书中提出了很多建议，包括实行机构监管+功能监管的监管理念，促进监管标准的统一，大力发展财富管理行业等，为上述问题的解决提供了一个较好的思路。我们相信，在全球化时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。相信我们在制度和监管标准层面把问题都弄明白、解决好之后，剩下的问题市场自然会做出选择，相信届时制度和监管规则不会对外资机构的进入和展业造成困惑，盈利高低也会完全由市场决定。

关于资产管理促进居民财富保值增值

01

对于普通老百姓来说，在“房住不炒”、刚兑信仰的打破、理财产品净值化、社会“无风险利率”实际降低等趋势下，现在大家面临的一个难题是兼顾安全的低风险投资渠道越来越少了，您对于普通百姓如何实现财富的保值增值有何建议？

02

中国股市最初成立的目的是为企业提供融资，而发展资管行业的目的则是为了让老百姓的财富保值和增值，您认为这两个目标之间存在冲突吗，如果它们存在冲突或者阶段性的不一致，应该如何来解决？

吴晓灵：

随着我国经济的不断发展，居民财富不断增长，也随着我国不断加强资本市场建设、强调房住不炒、推动提高直接融资比重等政策不断出台，可以预见未来很多居民的财富将从存款、房子等转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产。

居民是一个庞大的群体，当他们参与到金融产品投资时，就变成了投资者。根据其风险承受能力，我们分为普通投资者和合格投资者。合格投资者有较强的专业性和较高的风险承受能力，可以独立去开展股票、期货、私募等高风险产品的投资。大部分居民是普通投资者，本身缺乏金融专业知识，抵御投资损失风险的能力也比较薄弱，因此不太适合独立去开展高风险投资。我更建议他们在留出生活、教育、保险、养老等事项的必备之用后，额外的钱可以通过基金、理财、公募投顾等方式开展投资，让专业人为自己打理财富。确实想自己投资的，建议可以投资诸如货币市场基金、定期存款、国债等低风险品种。需要说明的是，这里的低风险并不是无风险，其中的货币市场基金以及存款超过50万的部分，理论上也存在风险。

当前中国还有不少股民，股市的一举一动牵动着很多人的心。应该说，我们国家多层次资本市场建设取得了很大的进展，沪深主板、新三板、地方交易平台、私募投融资等各居其位。特别是随着《证券法》修订和注册制等基础制度的相继推出，使得监管和市场各司其责，价格发现功能进一步得到体现。未来我们会继续沿着这个方向前进，建设更加有活力、有韧性的资本市场。

资本市场是为买卖双方提供良好交易环境的场所，资本市场的管理者应当尽量为交易双方提供一个规范、透明、公平、高效的交易环境，让融资方把自身的情况真实、全面、及时的说出来，让投资方各凭本事、各自判断和交易，既不能偏向买方、也不能偏向卖方。

现实情况下，由于诸多原因，资本市场财务作假、利益输送、信息披露违规等乱象时有发生。从统计上来看，大部分问题出在融资方，主要原因是投融资双方信息不对称，融资方往往负责实体的运营，对运行情况、发展趋势、存在的问题、重大机遇等非常清楚，而当前信息披露规范尚不足以达到让投资方掌握和融资方相匹敌的信息，故融资方存在信息优势，并可能在利益的驱使下利用信息优势做出不法行为。另一方面，当前股市中大量投资者是个体散户，很多个体散户其实不具备投资股票所需的专业知识，也不一定付出时间去研究，很多是人云亦云。正是基于这种情况，监管层也不得不出台各种保护投资者的措施，有些甚至演变为大家又爱又恨的“父爱主义”。即便如此，资本市场各种乱象仍然屡禁不止，使得一方面股市中赚钱的投资者占比较低，另一方面也使得投资方对融资方的监督制约功能大打折扣，不利于资本市场的长远发展。

要解决上述问题，我认为一方面要加大投资者教育的力度，让他们真正意识到风险，在这种风险意识下，部分有兴趣有时间的散户投资者可以去认真研究，开展专业投资。对于更大规模的散户投资者，最关键的是要大力培育面向这些群体的机构投资者，他们的钱要更多的通过公募基金等各类资管产品进入市场，让专业的人帮他们打理财富。这样散户就不再是散户，而是有着专业力量加持的专业买方力量了，就能和卖方形成势均力敌的态势，公平博弈，资本市场才能更加健壮和有韧性。

另外我们看到监管层也在呼吁信息披露义务人在必要的信息披露之外，鼓励自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。这是一个很好的方向，有助于减少投融资双方的信息不对称，也有利于投资者做出更加合理的价值判断。我认为未来应在这方面更进一步，将来成熟后可以将更多的信息纳入法定披露范围来。

关于私募基金监管

01

您在《资管大时代》书中谈到，私募基金发展过程中一直都存在监管困难问题，这不仅有多个部门想管却管不好，还有多部法规涉及却没有正式法律规范。最近五年，资管新规出台、新《证券法》落地，然而《私募条例》正式稿却迟迟未出台。资管新规后，基金业协会“代替”证监会，层层加码监管，然而私募风险事件层出不穷，监管、市场、投资人都不满。对于10万亿私募股权基金，您认为到底应该如何监管呢？

吴晓灵：

私募基金行业风险事件时有发生，我们《资管大时代》一书中点出的“直接融资间接化、投资业务融资化”等问题在私募基金行业也有较多体现。书中针对这些问题，也提出了多措并举防范化解老产品和老资产风险、制定证券私募发行和交易规则、将在协会登记的小型私募基金管理人有序转为面向合格投资者的投资顾问等建议，相信能有效化解包括私募基金在内的行业相关风险。关于私募基金应当如何监管，我补充谈一下。

监管部门在讨论和制定资管新规的时候，《私募投资基金管理暂行条例》正在征求意见，因而资管新规中并没有对私募基金管理人及私募基金详细规制。资管新规中对持牌金融机构的资产管理产品按募集方式分为公募产品和私募产品，并且规定私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行，其投资范围、信息披露方式等由合同约定，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人等。这些规定和私募基金有较多共同之处，体现了监管部门统一监管的理念和努力。今后我们需要进一步践行功能监管的理念，拉平持牌金融机构和非持牌机构私募产品的监管标准，实现统一监管。

私募基金，尤其是其中的私募股权投资基金（含创业投资基金，下同），和天使投资（个人以其自有资金直接开展的创业投资）一道，是支持我国创新创业企业发展的最佳投资方式，有效补充了银行贷款等风险厌恶型投资工具的欠缺，我们必须完善私募股权投资基金的政策环境，包括适用法律、监管逻辑、税收政策、自律管理等，具体有以下两个方面的建议。

一是要将非上市有限责任公司股权份额纳入非公开募集基金的投资范围。

2012年修法时，由于认识的不统一，私募股权投资基金没有纳入《证券投资基金法》的规制范畴，因而在监管主体、监管理念、税收制度等方面存在理解上的偏差甚至出现争端，给行业发展带来较大困扰。

我们认为，私募股权投资基金是一种集合投资方式，在大部分情况下，基金本身是投资管道而非经营实体，大部分投资收益也会分配给相关投资人，应当明确私募股权投资基金是证券投资基金中的一种，接受《证券投资基金法》的规制。

根据2019年12月修订的《证券法》第二条，股票就是证券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是证券，将未上市股份纳入证券投资基金法已经存在较好的基础。将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》的规制范畴，需要开展以下两个方面的工作：

一是充分利用《证券法》中给国务院的授权明确有限责任公司的投资额是证券，这可以通过国务院发布相关规则的方式实现。

二是利用《证券投资基金法》的授权，在《私募基金管理条例》中明确，非公开募集基金的投资范围包括非上市的有限责任公司的股权份额和非上市股份有限公司的股票。由于《证券投资基金法》中非公开募集基金专章中已经给国务院证券监督管理机构保留了权限，因此也可以通过中国证监会发布规则的方式予以补充确认。

将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》规制范畴后，行业展业也有了明确的法律依据，也能顺理成章的按照第八条规定，明确私募股权投资基金财产投资的相关税收安排。税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。建议明确私募股权投资人的所得按股息、红利20%的税率执行。

具体操作上，可以加强基金业协会、国家市场监督管理总局、税务总局等部门的联动。基金管理人在协会登记后，到国家市场监督管理局进行法人登记和税务登记，基金产品仍在协会备案。当基金产品作为投资人进行股权登记时，国家市场监督管理总局或地方局应将私募基金的管理人和私募基金联名登记为股东，比如“XX基金管理公司-壹号私募投资基金”。基金产品的投资人变动时，只在协会变更，不涉及工商注册的投资人变更。基金产品分配时，协会通过税务信息系统将分配信息报送税务总局。税务机关对纳税人税务信息进行比对，从而落实按基金核算的税务规定，也不会产生税收漏损。

在上述原则框架下，可以再行制定相关税收优惠政策。比如为了鼓励长期投资，可以将所得税率和持有期限进行反向挂钩，明确将持有私募股权投资基金份额三年及以上的个人按15%缴纳个人所得税等。

二是要落实国务院“放管服”精神，落实政府监督和行业自律原则，抓大放小。

金融监管的宗旨是在维护市场公平竞争环境的同时保护小投资人，防范金融活动的负外部效应。私募投资基金市场是合格投资人的市场，参与方有风险识别和承受能力，故而美国在2008年金融危机前，私募基金管理人是监管豁免注册的。2008年金融危机后，欧洲和美国对管理的基金到达一定规模后的管理人要求进行核准或注册，但目的是对其行为进行监测，防范系统性风险。未注册的私募基金如有违规行为，监管机构仍有监管权。这种抓大放小的监管方法，能提高监管效率，降低监管成本，并给小基金管理人以成长的机会。

2012年《证券投资基金法》修改时吸收了国外的监管经验。一是授予证监会对公募基金和私募基金的监管权。第十三章监督管理中对监管权有明确的表述，罚则中对违规行为有明确的罚则。这些规定在没有特别标注的情况下，同时适用于公开募集和非公开募集基金。二是明确了私募基金管理人和私募基金产品在基金业协会登记备案的要求。同时规定“对募集的资金总额或者基金份额持有人的人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向国务院证券监督管理机构报告”，从法律上明确了证监会的强监管权，即证监会应对大额私募基金特别关注和监管。对投资已上市证券的基金（对冲基金），也要特别关注其对二级市场的影响。

目前我国基金业协会已按照《证券投资基金法》相关要求建立相关系统并开展相关工作。协会的登记系统在不断完善，基于此系统完全可以实现对大额基金管理人由证监会实行强监管，对小额基金管理人由基金业协会在证监会的指导下实行自律管理。监管部门与协会合作，抓大放小，也实现了金融活动的全面监管。

当前的问题是对系统的数据监测分析不够，监管权行使不够。为减轻市场负担，降低立法成本，建议在国务院明确私募股权投资基金适用《证券投资基金法》的基础上，完善现有基金业协会的登记系统，并责成证监会对协会报送的管理大额基金的管理人及相关基金加强监管，同时向社会公布登记备案的项目、标准，并接受监督，做到公开透明、提高效率。

需要说明的是，对公募基金管理人、大额私募基金管理人及小额私募投资基金管理人实行有区别的管理，并不改变基金管理人是金融机构的本质。国务院应明确基金管理人是金融机构，只有接受证监会强监管的私募基金管理人才可以参与持牌金融机构间的同业活动并接受同等监管。

关于过渡期延长

01

受到新冠疫情等因素影响，资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底，另外还有消息称，将采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。过渡期延长将带来哪些影响？有解读认为，这意味着，金融市场强监管的状态将有所改变，为深陷违约、暴雷风波的金融机构带来喘息空间，您怎么看？在过渡期延期背后，非标资产、乃至于整个债券市场会否再现生机？

02

您此前建议资管新规的过渡期延期两年，如今监管仅延期一年，即到2021年底。您认为当下各类资管业务如何利用好这一年的时间，当下最紧急和迫切的需要解决的问题是什么？2021年底，是否还有再度延期的可能性？

吴晓灵：

我们《资管大时代》一书里有延长过渡期的建议，我们要求的是资金端的规范，建议按照资金端逐年替换，资金端不能有资金池，必须自己来承担风险。资产端我们的建议是要加快证券化、标准化，不然老资产规模就很大。最后剩下一小点就只能够一行一策的逐渐来消化。资管乱就乱在资金池和刚兑。直接融资是自担风险一对一的。统一规则、规范管理是目的，年限不是目的。巴塞尔协议过渡期就很长。

防范化解“大资管”业务风险，推动老产品向新产品平稳转型，避免在“排雷”的过程中引爆系统性风险，是课题组的主要任务和本书的重要内容。课题组通过深入调研和认真测算分析，对过渡期提出了政策组合拳建议。

在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。根据公开数据测算的整改进度，并考虑疫情影响，课题组认为过渡期延长两年留出了相对充裕的调整时间。在课题成果初稿完成时，监管部门还未做出延长过渡期的决定。课题组的研究分析和政策建议为监管部门科学决策提供了重要参考。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。

“严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。

几十万亿资管产品的转型涉及金融资源和金融风险承担者的重新调整和分配，新老产品的转型路径牵动着资金端的广大投资者和投资端的融资项目，关系到实体经济的发展和社会财富的保值增值。在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。对此，课题组提出了“统分结合”、“新老划断”、“标本兼治”的政策组合拳建议。

建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，报告建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。

对于老产品的出路，报告提出了回表、资产证券化、不良资产处置、金融机构股东等多方承担损失等多种措施。也就是要让以资产管理业务名义开展的信贷业务回到银行表内，按照《商业银行法》实施监管；以资产管理业务名义开展的证券发行业务交由证券公司执行，按照《证券法》实施监管；真正的资产管理业务应当按照《基金法》实施监管。通过监管套利方式掩盖的风险应当由金融机构股东等受益者优先承担。在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。

关于投资者保护

01

随着技术环境的变化以及金融行业快速发展，消费者面临越来越多和越来越复杂的金融产品。对于加强个人金融信息保护、投资者适当性管理等方面您有何建议？接下来在加强消费者权益保护及投资者教育等方面有哪些工作重点？

吴晓灵:

对此问题我们要区分金融消费者和投资者的概念，区分机构与自然人。我们讲的金融消费者保护和投资者保护一般是指自然人，因为机构通常有更多的风险识别和风险控制能力。投资者是直接融资产品的持有人，投资人承担风险享受投资收益。我们要特别强调对小投资人的保护。投资者保护的核心是信息的真实充分的披露。

金融消费者是接受金融机构服务的人，他们不是产品风险的承担者，他们承担的是金融服务机构的信用风险，这些服务包括存款、保险、支付、销售、信用卡等。他们是金融机构的债权人或接受服务的客户。对于金融消费者的保护重点是金融机构的诚信履约，保证客户的适当性和知情权。

无论是金融投资者还是金融消费者，都要树立自己是财产的第一责任人的理念，慎重选择投资标的和金融服务机构。对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念，学会对投资标的信息的分析和风险识别，慎重决策；学会选择合适的资金管理人，组合投资分散风险。对于金融消费者要进行金融知识的普及教育，了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。相对于金融机构，金融消费者是弱势方，在金融纠纷中应实行举证倒置的原则，督促金融机构完善规则和业务程序。

在当前市场，金融产品越来越丰富，金融新概念越来越多，个人信息泄露越来越频繁，金融消费者和小投资人缺乏相应的专业技能，往往会无所适从。金融机构在提供金融服务过程中，与金融消费者和小投资者存在一种隐性的博弈关系，金融机构追求自身规模和利润的目标，与投资者者追求自身财务利益的目标，有一定的错位和冲突。以基金管理为例，基金公司作为资产管理机构，在收取投资者的管理费后，理应为投资者的最佳利益服务，但实际上基金公司及代销机构，往往有动力去劝诱投资者频繁申赎，以赚取更多的申赎费用。在专业的金融机构面前，金融消费者和投资者越来越难以做出理性的判断和选择，越来越难以进行相对公平的博弈，我们投资者教育/投资者保护面临的挑战也会越来越大。

基于上述看法，我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时，大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构，金融消费者和投资者今后要更多的借助这些买方力量参与金融市场。有了这些买方力量的加持，金融消费者和投资者才能武装自己，与卖方机构有相对公平的博弈和交易。

关于前期研究建议落地情况

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此前读过您反思2015年股灾的《中国A股市场异常波动报告》，您指出了导致2015年股灾的六大原因。那么5年过去之后，您觉得这六个问题哪些得到了改善，哪些还没有？另外，这本《资管大时代》所提出的分析和建议，您觉得是否也部分是在针对中国股市所存在的问题？

吴晓灵：

我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，涉及多个维度，其中和资管业务相关的，也是最重要的原因就是：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。2018年4月27日资管新规正式发布实施，明确资管产品之间的嵌套不能超过两层，并且通道类业务也是被禁止的。这意味着，之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起，资管产业链上的机构可以互相分工协作，但不能层层加杠杆，甚至规避监管。从这个层面来看，对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题，资管新规是立竿见影的。但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的，六个原因里其中的五个是和资本市场生态环境息息相关的，所以期望资管新规包治百病也是不现实的。资本市场的良性生态构建是一个系统性工程，需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司五个维度着力。可喜的是，我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施，资本市场生态得到有效的改善，但是这毕竟是一个长期工程，需要金融管理部门持续的推进改革。

《资管大时代》这本书政策建议的立足点是基于资产管理行业健康发展的角度。从国际经验来看，资管产品是资本市场最重要的机构投资者。虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低，但是从2015年股票市场异常波动可以看到，资管资金在股票市场中仍然举足轻重，甚至可以酿成风险事件。历史上，在我国证券公司综合治理之前，资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强，因此资产管理行业的规范健康发展，某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。

关于统一监管

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资管新规出台已近2年，但各类机构的监管规则仍差异很大。比如基金免税但银行理财不免税、银行现金管理类产品比货币基金约束小很多等。您对此如何看，对后续安排有何建议？

吴晓灵：

资管新规的一个重要目的就是统一同类资产管理产品的监管标准。资管新规出台后，虽然中间有些曲折，有些市场机构也有过一些幻想和博弈，但统一监管的大方向始终明确。我们也能看到资管新规出台两年多来，各类资管产品的监管标准逐渐统一，这是个好的方向，我们必须坚持下去，坚定不移的推进统一监管。

由于理念认知和分业监管等原因，统一监管的目标不会一蹴而就，而会是一个循序渐进、一步一步往前拱的过程。与此同时，我们还面临着对外开放背景下，外资机构进入中国需要有一个公平统一监管环境的倒逼，以及《九民纪要》等一系列司法标准的倒逼，这些都要求我们坚定统一监管的目标、加快统一监管的步伐，切实推进各类资管产品监管标准的最终统一。

一是公募资产管理产品应当尽快推进统一监管。这里主要包括银保监体系下的公募理财产品和证监会体系下的公募基金，也包括问题里提及的现金管理类理财产品和货币市场基金。二者有诸多相同之处，比如都是遵从信托关系，都面向不特定对象公开发行募集，都需要经监管部门登记注册，都由专业的管理人管理，都为了投资者的利益进行投资，都由第三方机构托管，都可以投向上市交易的股票、债券、货币市场工具等底层资产、都需要卖者尽责买者自负等。虽然在审批时效、代销渠道、投资资产类别、信息披露机制、集中度或资产久期、税收政策等方面存在差异，但这些差异不是本质区别，且一些差异主要由历史原因形成，其中还有不同机构自身禀赋的差异，因此二者实质上是同类资产管理产品，理应进行同样标准的监管，二者暂时可以有不同的名字，但监管标准应当统一。

在统一方向上，我们《资管大时代》一书提出的建议是，银保监会和证监会应当加强合作，以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则。监管规则统一后，银行理财子公司的理财业务资质应当转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》要求注册为公募基金。银行理财在运行十多年的过程中，也积累了很多好的做法和经验，这些也可以引入进来，进一步完善《证券投资基金法》及相关监管规则。在监管标准统一后，相关税收政策也顺理成章的应当统一。我们的新书《资管大时代》在这方面有较多论述，大家也可以重点看看其中的公募基金专章。

二是私募资产管理产品需要循序渐进推进统一监管。这里主要包括持牌金融机构发行的私募资产管理产品和私募基金管理人发行的私募基金。前者主要包括证券公司、基金公司、期货公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托、保险资管公司的保险资管产品（剔除股权投资计划和债权投资计划后）、银行及理财子的私募理财产品，后者是指在基金业协会登记备案的私募基金。同理，这两类产品有较多的共同之处，不同之处主要由投资领域、股东背景资质、监管力度的不同而产生，不应成为本质区别，因此也应当统一监管标准。从实际情况来看，不同业态的私募资管产品之间的差别较公募大，自律监管规则相对不够统一，且投资人偏好、投资标的类别、信息披露等方面有更大的灵活性，因此在相关标准、推进进度上需要更多的时间和努力，需要循序渐进的推进私募资产管理产品的统一监管。

关于直接融资和牛市

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在疫情的冲击过后，中国各类企业都受到不同程度的冲击，有些在快速恢复，有些还在低谷中徘徊。国家在出台银行让利、政策让利等举措的同时，也提出扩大直接融资比例。您觉得当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，如果市场走牛，那么扩大直接融资政策就能稳妥落地。但也有观点认为，上市公司数量快速扩张，不利于市场走牛。您对此有什么建议和判断？

吴晓灵：

资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。

现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那么些，产品价格难以大幅度上去；而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。

2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值是比我们高，2010-2019年十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

附图：2008年之后A股市场市盈率中枢下降了一个台阶 资料来源：Wind，申万宏源研究

关于功能监管风险

01

要想实现机构监管向功能监管的跳跃，有哪些风险？我们应该如何防范这种风险？

吴晓灵：

机构监管是指金融监管部门对金融机构的市场准入、持续的稳健经营、风险管控和风险处置、市场退出进行监管。功能监管是对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门监管。此外还有行为监管，即参与同类金融活动的各方均应遵守同样的规则，从事金融业务就必须要有金融牌照，从事哪项业务就要领取哪种牌照。

金融业务由于有外部性，因此需要持牌经营，这是一个基本规则。对有牌照的金融机构我们要监管，对没有牌照但从事了金融业务的主体更要监管，不能留有监管空白。将金融业务纳入监管体系后，对相同功能、相同法律关系的金融产品应当按照相同的标准进行监管，否则就会产生监管套利。

我们有较长的分业监管的历史，因此监管理念也以机构监管为主，银保监会、证监会等监管部门各管一摊，这在分业经营的大背景下基本能胜任行业监管要求。近年来，随着监管政策的放开，也随着居民投资理财意识增强、以及个体和企业对多层次融资需求的提升，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司、小贷公司、私募基金管理人、互联网平台、第三方财富管理机构等各类实体纷纷涉足信贷、资产管理、财富管理、投资银行等业务，事实上形成了混业经营的局面。在这种大背景下，过去以机构监管为主的理念不完全适用，因此我们要建立机构监管+功能监管+行为监管的监管理念和监管体系，并辅以配套的监管手段和工具，实现对金融业务的全面监管，对同类金融业务实行统一监管，干什么活就应当持什么牌照。

当前在机构监管方面，银保监体系和证监体系各管条线，但很多银行机构介入了证券投资基金的销售、管理、托管等业务和投资银行等业务，一些基金公司在创新业务的时候也涉足了资金的放贷业务，证券公司的融资业务实质上也是放贷业务。与此同时，银行、证券、保险、基金公司互相设立或持股，在机构和业务层面都形成了你中有我我中有你的局面，这种情况下，更应当基于功能监管、行为监管的理念予以监管。

对于涉及跨监管部门的监管，比如银保监体系下的商业银行通过理财子公司开展公募理财业务的，《资管大时代》一书中也有相应建议，即应以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则，然后将银行理财子公司的理财业务资质转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》的要求注册为公募基金。

金融是经营风险的行业，风险并不能被消灭，但可以被妥善的管理和有序释放。我们要从机构监管转向机构监管+功能监管+行为监管的相结合的监管模式，就是要将实质上的金融业务全部纳入监管范围，并对同类金融活动施加相同的监管标准，开展哪项业务就领取哪项牌照，只有这样才能准确的识别、测量和管理风险。这个过程只要监管协调就不会产生风险。

关于金融科技

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今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？

吴晓灵：

根据金融稳定理事会（FSB）的定义，金融科技（FinTech）是指金融服务领域以技术为基础的创新，这些创新可能会导致新的商业模式、新的应用场景、新的业务流程或新的产品，从而对金融市场、金融机构以及金融服务的提供产生重大影响。

我们认为金融科技整体上分为两块，一块是是在传统金融机构体系内（包括机构的部门或机构设立的子公司）的创新，即传统金融机构通过运用信息技术、大数据、人工智能等技术，来优化业务模式、改造业务流程，提升业务效率，降低业务成本，从而提高盈利空间。另一块是互联网平台公司、数据公司、科技公司等非金融机构介入银行、保险、基金等金融机构的信贷、保险、基金管理等业务的获客、画像、风控等流程，通过专业分工，或者能够触及更多的客户，或者风控更加有效，从而产生更好的效益。

当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构的转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化的改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。

应该说我们很早就非常重视金融科技的运用和监管，人民银行制定了发展规划，资管新规中也有专门章节对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出要求。其中可以看到仍然遵从持牌经营、适当性义务、风险防范等金融行业的基本规律，以及模型和逻辑报备、人工干预和接管等金融科技监管的一般性规则和要求。

过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。我们认为当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们同样需要将合适的产品卖给合适的投资者，我们同样需要对贷款用户的风险进行审核和控制，我们同样需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，我们同样需要评估贷款机构的审慎经营水平，我们同样需要保护中小投资者等。

由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。

关于信用债

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您认为在新资管时代，当前信用债市场存在什么缺陷？在哪些方面应该作出改革和调整？适合投资于信用债市场的又应该是哪些主体？

吴晓灵：

债券是企业直接融资的重要渠道，是发挥市场配置金融资源的重要工具。近年来我国债券市场发展迅速，存量规模全球第二，仅次于美国。包括信用债在内的各类债券已经成为银行理财等各类资管产品的重要投资标的。

我国债券市场发展主要问题有三个：一是信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。另外金融监管部门对投资标的的评级要求，弱化了金融机构对投资标的自主风险评判的积极性和能力。二是债券市场没有实现有效的竞争，市场主体没有选择债券发行、交易场所和托管场所的自主权，影响市场的流动性和价格形成机制。三是融资主体公司治理不完善，没有形成真正的市场约束机制，因而无法实现风险定价，不能发挥直接融资有效配置金融资源的作用。

完善债券市场的制度建设需要做好以下三个方面的工作：

一是营造功能监管、统一执法的市场环境。

目前国内债券市场分为交易所债券市场和交易所场外债券市场、银行间场外债券市场，目前这些市场尚不能完全互联互通，在统一执法上也存在一些问题。

2019年底《证券法》的修订，由于缺乏共识，未能将非公开发行市场明确入法，根据《证券法》的授权，建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具的场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

二是建立有效的债券违约处置制度。

债券违约是市场信用风险的表现，长期以来我们不允许违约债券风险暴露，于是产生了债券的刚性兑付，致使信用评级的错误难以纠正，信用评级机构的专业能力也难以提高，更大的问题是债券定价机制扭曲、劣币驱逐良币。近日一些国有发债公司和国有融资平台的债务违约的可能性引起市场高度关注，我们也看到了交易商协会对债务人的发函提示和效果。我们希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展。

三是加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。

一是整合入市渠道，优化债券市场入市和资金管理等制度安排，对外树立“同一套标准、同一套规则”的良好形象。二是改进交易流程和结算安排，如全面实现券款对付（DVP）结算，延长交易平台服务时间至北京时间晚上8点，为境外机构提供循环结算服务和T+3以上交易结算服务等。三是完善人民币购售及外汇风险对冲，允许境外机构与多个对手方进行人民币购售和外汇风险对冲，进一步便利境外机构进行人民币资金兑换。四是会同财税部门明确税收安排,对境外机构投资境内债券的利息收入，暂免征收企业所得税和增值税。六是允许境外机构自主选择签署衍生品主协议。七是 外资评级机构备案注册后即可进入银行间债券市场展业。

适合投资信用债市场的主体方面，由于债券市场收益相对固定、波动不是很大，因此我认为比较适合机构投资者大批量的投资来赚取收益，而不太适合小的个体投资者。

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