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本文由中国金融案例中心|金融科技课题组原创

编译：胡畔

在此系列报道（一）与（二）中，笔者介绍了美国市场数据战的早期和中期概况。第一部分覆盖了1999年12月至2011年1月期间发布的一些有影响力的文献，标志了美国市场数据大战的开端；第二部分横跨2011至2015年，重点介绍了以纽交所市场数据产品"ArcaBook II"为焦点的一系列法庭案例和有关文献，这些案例和文献对美国市场数据战的后续发展产生了深远影响。

本文作为系列报道的第三部分将以2015年3月至2020年1月出现的重要文献为引，继续介绍美国市场数据的发展，并将重点讨论这场无声战争中一个重要理论——"平台理论"——的兴起。

2018-2019年：市场数据战引入"平台理论"

2018年10月，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）发布了"ArcaBook II"法案的最终意见。在该文件中，SEC再次对华盛顿特区巡回上诉法院(U.S. Court of Appeals for the D.C. Circuit) 2010年的裁决表示支持。SEC依然采用了2008年6月提出的市场框架，但在套用这个框架时SEC发现，这些交易所并未能提供足够的证据证明其产品的定价受到了竞争力量的限制。此最终意见颁布后，纽交所和纳斯达克立即向华盛顿特区巡回上诉法院提请上诉。

SEC这一意见稿重新点燃了市场数据大战。同月，SEC举行了一场关于"市场数据和市场准入"的圆桌会议。2019年5月，SEC交易和市场部门的工作人员发布了一份《SRO规则备案中收费相关问题的工作指南》。根据2008开始实施的市场框架，该工作指南就市场数据收费申请所需达到的标准给出了非常详细的说明。纳斯达克曾在2008年聘请Ordover和Bamberger两位资深的经济学家为其撰写报告，以论证市场数据产品收费上涨的合理性。时隔十年，纳斯达克再次聘请两位撰写了另一份报告作为对圆桌会议的评论，并进行了公开发表。

Ordover和Bamberger两位学者在2019为纳斯达克撰写的报告主要重申了纳斯达克的历史观点，即"纳斯达克是通过'组合成本'生产出了'组合产品'，因此独立于交易价格和纳斯达克提供的其他'组合'服务的价格来评估市场数据产品的成本是不恰当的"。然而该报告并没有提供任何证据以证明自己的产品定价符合由SEC提出并获得华盛顿特区巡回上诉法院判决支持的市场框架要求，也没有对"来自订单流或替代产品可获得性的竞争对其市场数据产品的定价产生了限制"的观点进行直接论证。

该报告之所以在美国市场数据战争的发展中产生了重要作用，主要在于它重新强调了"平台"这一概念。这可能是源于最高法院在2018年6月"俄亥俄州诉美国运通案（Ohio v. Amex ）"中所表达的意见。在该案件中，美国运通在合同上禁止商家激励客户使用除美国运通以外的其他支付方式，同时辩称其向商家收取的费用使运通能够向平台的另一端消费者提供更高质量的服务。法院最终认定美国运通的行为并没有违反反垄断法，并采用了"平台理论"作为其反垄断论证过程中的有效理论框架。这项判决认可了在反垄断和法律经济学环境中，将"（多边）平台理论"作为一个有效的理论框架进行应用的合法性。

交易所利用"平台理论"为自身谋求利益的尝试在早期并不具有太强的说服力："交易所就像信用卡公司一样，是在运营一种双边平台，它必须能够同时吸引两边的客户购买两种相关的产品。因此，这两种产品的价格不可避免地具有关联性"。然而基于长期以来对多产品和"多边平台"的混淆，人们很难认同这一理论。Ordover和Bamberger在2019年的报告中在重申了纳斯达克此前"多产品平台理论"的同时又加入了一个非常经典的讨论，即交易所在交易过程中属于一个"多边平台" (平台双方分别是流动性的提供者和接受者)。这一讨论对市场数据价格的影响尚不清晰："当更多的组合产品或者多边平台采取各种各样有竞争力的策略，并针对不断变化的竞争环境和客户需求调整自身策略时，整个市场的竞争程度会被提升，而消费者也会因此受益。"

（注：Ordover 和Bamberger为纳斯达克撰写的报告）

2019年12月：针对"交易所作为平台"的理论纽交所提出新主张

收费规则的申报是市场数据战中各方争论最焦灼的地方。鉴于SEC对市场数据产品收费的新立场，如2018年10月针对ArcaBook定价的意见和2019年5月发布的员工指南，交易所必须调整其市场数据收费规则的申报策略。正如之前所提，尽管早期通过"平台理论"论证其市场数据收费合理性的尝试并不很有说服力，但后来的"俄亥俄州诉美国运通案"为交易所们提供了一个非常及时且有力的理论依据

2019年12月，即在最高院就"俄亥俄诉美国运通案"做出最终裁决的18个月后，纽交所提交了一份Rysman专家的报告，基于"平台理论"提出了一个更具实质性的新主张，即"交易所是存在于'市场数据消费者'和'交易服务消费者'之间的平台。"

在普遍认知中，由于进行证券交易的客户通常会在同一家交易所购买数据和进行证券交易，人们很自然地会认为交易所不应该算是一个多边平台。任何多产品公司似乎都会陷入这种情况，这使得交易所的观点变得空洞且无效。而纽交所此次提出的报告在一定程度上解决了这两个问题。该报告认为：1）在平台接受服务的"双方"并不一定必须是不同的客户；2）几乎所有的公司都或多或少地具有一些"平台元素"，因此关于"是否是平台"的争论是没有意义的。

该报告表示，问题的关键在于"这些平台因素对特定公司业务活动的重要性"以及"对美国证券交易所(以及其他美国股票交易场所)之间竞争程度的评估超出了本文的范围"。总而言之，该报告认为，从理论上讲，交易所可以被认为是一种多边平台。纽交所为了传达这一观点多次递交材料。2019年12月，纽交所递交了编号为"SR-NYSENAT-2019-31"的材料，被SEC中止；纽交所撤回该申请后再次递交了申请"SR-NYSENAT-2020-05"，并再次被SEC中止且要求提供更多的信息。

（注：纳斯达克提交的Rysman专家报告）

2020年1月：SIFMA提出了交易所竞争的非平台理论——若无监管，市场数据产品将被以超垄断水平定价

在纽交所提交了"SR-NYSENAT-2019-31"报告后，在ArcaBook法案中反对纽交所和Nasdaq的行业组织——美国证券业和金融市场协会(SIFMA)——于2020年1月提交了一份反对意见书和一份表达反对意见的专家报告。

专家Glosten在报告中提出了一种与纽交所报告不同的市场经济模型。在这个模型中，"经纪人会查看所有数据的价格，然后决定是否值得购买这些数据。"这就导致了"超垄断价格"，即每个交易所集团独立制定的价格高于拥有所有交易所的垄断集团所制定的价格。在该报告的模型中，价格并不具有竞争性，需要监管的力量来进行干预。

Glosten的报告并没有直接提及Rysman报告中的观点。然而，它确实提供了一些与Rysman报告相反的观点。例如，"数据价格的降低不太可能导致市场份额的增加"的观点实质上是对Rysman报告中"平台双边客户存在关联性"的否定。

（注：SIFMA提交的Glosten专家报告）

2020年7月：市场数据战现状及未来前景

2020年7月，美国市场数据战还在激烈地持续着。2020年6月5日，华盛顿特区巡回上诉法院的判决对纽交所和纳斯达克来说是一个明显的胜利，但并未对市场数据行业规则的争论产生实质上的推进。交易所在其市场数据产品的设计和定价中拥有多少自主权？证券交易法要求对市场数据采取何种类型的标准？显然，针对这些问题SEC与一些交易所的想法大相径庭，而联邦法院则在这两个阵营之间扮演了一个低效且态度不可预测的仲裁者。

市场数据战交火最为激烈的阵地包括各种交易所对市场数据费用的申报（如SR-NYSENAT-2020-05）以及SEC围绕美国股市公共警戒线主要规则的制定议程。尽管在2000-2020年期间，公共警戒线的制定是一个争执程度相对温和的领域，但它却是市场数据战争的一个关键部分。在SEC最近的一次政策演讲中，其重申了雄心勃勃的规则制定日程，其中包括：1）由于公共警戒线的存在，"一经申请即生效"的申请规则将不再有效；2）管理结构的重组；3）公共警戒线内数据内容的主要变化，以及所适用的经济学模型。

短期来看，我们预计一场针对私人市场数据产品和公共警戒线的战争将会全面打响。长远来看，我们希望能得到一个解决方案，使市场数据能够最大限度地保护投资者权益，市场竞争得以维护，价格形成机制能够充分发挥其应有的作用。

作者简介：Benjamin Connault，美国普林斯顿大学经济学博士，曾担任宾夕法尼亚大学经济学助理教授及耶鲁大学访问学者，后就职于美国知名证券交易所IEX集团，从事经济和市场质量方面的研究工作。著有《2019 in U.S. Equity Market Structure Price Discovery During Market Wide Circuit Breakers》等文章。

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