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本文由中国金融案例中心|金融科技课题组原创

编译：胡畔

自十七世纪初荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，全球证券交易所经过了400年的发展，从会员制转变为如今的公司制，已然构成了一整套较为成熟的资本市场融资体系。但随着资本力量之间的博弈及科技的不断进步，证券交易所依然处在不断转型和进化的过程中。2018年，联合国责任投资原则组织（The Principles for Responsible Investment，简称PRI）对全球证券交易所的发展模式进行了分析，借助案例总结了证券交易所未来转型的三个方向，对我国交易所的探索发展存在借鉴意义。

全球证券交易所的转型历程

证券交易所的发展经历了一个由会员制转化为公司制的过程。起初，大多数的证券交易所都是自我监管的经纪人共同体，其收入来源主要为会员缴纳的年费。此外，交易所还对在交易大厅进行股票交易的交易方收取一定的手续费。1993年，瑞典斯德哥尔摩证券交易所（Stockholm Stock Exchange）掀起了证券交易所公司制改革的浪潮。孟买证券交易所（Bombay Stock Exchange）和意大利证券交易所（Bursa Italia）也先后在1995、1997年进行了公司制改革。改革的浪潮席卷全球，1998年，澳大利亚证券交易所（Australian Securities Exchange）率先成为了第一家追求利润、公开交易，且在自己的证券市场内挂牌上市的交易所。

在新的商业模式下，经纪商不再有成为交易所股东的义务，而非经纪商拥有了持股交易所的机会。同时，交易所的盈利模式也发生了巨大的改变。公司制的证券交易所不再依靠单一的会员费维持运营，而是拥有了多种收入来源，包括交易费、上市费、清算费、结算费、托管费和代持服务费等，还有为客户提供市场数据、信息和分析服务的收费。

如今，大多数的证券交易所都已转型成为以盈利为目的的公司进行运作，并且拥有多样的收入来源，包括上市发行机构服务、交易服务、技术软件服务以及市场数据销售。新公司上市费和发行者服务费占收入的份额从2004年的14%下降到2014年的8%。与此同时，衍生品交易和场外交易(OTC)市场的收入增长了近一半。这使得交易收入(现金、资本市场、衍生品和场外交易)成为最大的收入来源，占到了2014年总收入的48%。毫无疑问，全球证券交易所的商业模式还在持续发展中。

转型方向一：关注长期投资者

尽管传统证券交易所的业务模式拥有多方收入来源，但上市公司往往被视为交易所最重要的客户群体。当前美国出现了一个较为突出的现象，即交易所开始更加关注来自机构投资者的需求。

1.IEX交易所

Investors Exchange，简称IEX，是由Brad Katsuyama创立的可在公开市场之外匹配大额订单的另类交易所。他试图用新的商业模式，了解美国市场所谓的复杂订单类型，以及构成美国市场结构基础的不透明的回扣体系。IEX指出，"每个投资者都有权在平等和公平的条件下进行每一笔交易。"

市场一直对"关注订单路由和回撤速度"的观点存在争论。这是否会让一些交易所以牺牲长期投资者的利益为代价获取利益，一些专家甚至质疑交易所是否过于迎合高频交易者的需求。在实践中，高频交易者能够比其他投资者早几微秒进行买卖股票的交易，并因此能从每笔交易中赚取微小利差。抨击高频交易行为的专家认为，这种做法产生的利润是以市场上其他投资者，尤其是散户投资者的利益为代价的。也有人指责高频交易者是在采取掠夺性的策略，还有研究已论证高频交易是引发和加剧市场迅速崩盘的原因之一。此外，部分研究表明高频交易行为与股票价格的波动存在正相关关系；然而，也有一些研究表示没有足够证据能够证明这种所谓的正相关关系。高频交易的支持者则表示，它提高了市场流动性，缩小了投资者的买卖价差，总体上提高了资本市场效率。

IEX针对这些市场争论设计了投资者保护措施。一是设置"减速带"。此设计可以迫使高频交易者减速，从而无法在其他客户之前抢先一步进行交易。二是IEX开发了一种可以在价格发生变化时保护投资者订单的新型订单。这一订单的设计理念是帮助投资者避免在一个更差的价格上进行买卖，从而规避来自掠夺性策略的侵害。三是，IEX不向交易商和经纪商提供或出售托管服务，避免他们将自己的服务器放在更靠近匹配引擎的地方以此缩短交易时间。

此外，不同于市场上的传统商业模式，IEX另一大特点在于不向经纪商支付回扣。传统模式下，交易所会向提供流动性的经纪商和做市商（证券买方）支付最高每100股28美分的回扣，再向参与交易的另一方（证券卖方）收取每100股30美分的交易费，中间的差价即为交易所的利润。这一传统模式的反对者认为该模式在经纪商之间创造了矛盾，而支持者则认为这是帮助证券市场维持流动性的重要工具。

2018年3月，美国证监会（SEC）针对当前交易所的定价体系宣布计划启动一个试点项目，以测试降低股票交易费用的效果。纳斯达克(Nasdaq)、纽约证交所(NYSE)和芝加哥期权交易所（Cobe）都公开反对这一试点计划，但包括加州公务员退休系统(California Public Employees ' Retirement System)、安大略省教师养老金计划(Ontario Teachers ' pension Plan)、贝莱德(BlackRock)和先锋基金(Vanguard)在内的许多大型养老金计划和资产管理公司都表示支持SEC的试点测试。

2.LTSE交易所

来自硅谷的企业家、《The Lean Startup》一书的作者Eric Reiss正在向SEC申请实施一个证券交易所的新概念。他的初创公司--Long Team Stock Exchange（简称LTSE）得到了投资者和风险投资家的支持，目前正致力于创建一个具有治理规则的股票交易所，以奖励长期持股，并帮助上市公司做出促进长期价值创造的决策。LTSE已于2019年5月10日获得SEC的批准，成为了一家全国证券交易所，交易平台已于2020年9月发布。

LTSE将颠覆美国科技公司的上市程序，减轻上市公司面临的压力。而这些压力来自于高频交易、卖空行为以及由季度收益报告产生的短期激励。相当的证据表明，短期思维阻碍了创新，对企业增长产生了负面影响。自2001年以来，在收入、盈利和就业等几乎所有指标上，持长期目标的公司其业绩一直优于同行。也有研究显示，企业会因为满足短期目标的压力而放弃创造长期价值的努力。

LTSE与传统交易所的主要区别在于：1)基于使用权的股东投票权，这意味着股东的投票权将根据持股时间的长短按比例加权；2)上市公司同意将高管薪酬与长期经营绩效强制挂钩；3)制定披露要求，帮助公司更好地了解其长期股东，并帮助这些股东了解公司正在进行的投资。

转型方向二：区块链技术的应用

过去几年中，金融机构持续投资于区块链技术，认为它可以降低许多流程的成本和复杂性，如支付、结算及跟踪股东资产等。实际上，区块链在共享计算机网络上存储信息的能力、可以遍布互联网的共享模式以及无需可信第三方的优势也引起了证券交易所的兴趣。许多交易所都在考虑布局区块链技术，来彻底改革业务管理的复杂程序。

1.伦敦证券交易所

2017年，伦敦证券交易所（London Stock Exchange Group, LESG）与IBM合作，建立了一个基于区块链的平台，用于意大利中小企业股票的数字发行。该项目由LSEG旗下的意大利证交所(Borsa Italiana)建立与测试。

区块链技术的应用提升了交易所整体运作效率。一是信息数字化、透明化。传统方式是用电子表格手工登记中小企业股东信息，甚至登记在纸张上，每个股东持有自己版本的信息。而区块链技术可以将股东信息储存在共享的数字账本上，减少对不同公司持有的信息进行核对的需要，使中小企业可以更容易地与他们的股东互动，并为这些投资人提供更加透明的信息。二是降低了中小企业贷款难度。交易所应用区块链技术的另一个好处就是可以帮助中小企业获得更多的贷款机会，而这也是实现股票和债务数字化的重要一步。借助区块链技术，一些公司，尤其是小型私营企业的融资将得到推动。流动性的增强使这些企业对于投资者更具吸引力，而交易所本身也可以降低管理成本并提高监管透明度。

2.NASDAQ交易所

根据NASDAQ交易所的报告，年度股东大会通常是高成本活动，平均来说股东参与率较低。随着跨境投资的增长，越来越多的投资者需要一种低成本、安全、灵活的解决方案，以方便股东远距离投票。

2015年，NASDAQ选择区块链startup Chain作为试点，对那些不能在交易所进行交易且需要大量文书工作的私营企业股票交易进行了测试。2015年10月，NASDAQ推出了新型解决方案"Linq"，允许私营企业使用基于区块链的技术，以数字方式展示其股份所有权。此外，NASDAQ还与爱沙尼亚的政府合作，试行基于区块链技术的电子投票，让股东在没有实际参加股东大会的情况下在年度股东大会上投票，以表达自己的意见。

转型方向三：以资本流动创造社会影响力

传统证券交易所正在改进其业务实践，寻找更创新的方式，通过股票和债券的上市增加资本流向可持续发展的公司和项目。此外，还有一些基于传统证券交易模式的新平台，它们专门服务那些专注于解决社会、环境问题的企业或项目。虽然证券交易所的发展已历经了数个世纪，其进化也主要是围绕着金融交易处理和交易撮合进行。而关注社会影响力的证券交易所还是一个相对较新的类型。这些新兴交易所经过发展，一些选择了改变方向，一些则被解散，还有一些幸存者逐渐做强做大，变得愈发有吸引力。

1.新加坡IIX交易所

2013年成立于新加坡的"社会/影响力交易所"（Impact Investment Exchange，简称IIX）来源于社会企业家和投资银行家Durreen Shahnaz的创意。IIX致力于通过筹集资金和提供解决方案，将服务水平不足的社区与华尔街联系起来，以建立一个可持续的基金会为女权运动、气候行动和社区建造提供资金支持。迄今为止，IEX的业务已遍及全球40个国家，通过超过7500万美元的私募投资，影响了1500多万弱势群体的生活。

IIX成立伊始仅对经备案的机构投资者开放，不对普通散户投资这开放。在此上市的公司必须遵守一定的上市参数，比如有一个社会/环境目标，并定期发布社会影响评估。IIX通过与东南亚最大的经纪商飞利浦资本集团(Philip Capital Group)合作，在线上进行证券交易业务。

2.巴西BVSA交易所

巴西的社会-环境投资交易所(Bolsa de Valores Sociais，简称BVSA)是利用证券交易所模式来调动金融市场支持可持续发展目标的典范。BVSA成立于2003年，并于2016年开始根据项目对可持续发展目标的潜在影响进行分类。

随着人们对巴西证券交易所（B3）更深入的了解，人们越来越意识到社会差异是可持续经济发展的重大障碍，而BVSA从一开始就将此与其核心业务联系在一起。其中，非政府组织在BVSA交易所作为被投资方，不以财务利润或股息的形式回报投资者，而是以社会利润回报的形式。这种社会利润将对巴西的可持续发展产生有益的影响。这些组织或项目在BVSA上市需要经过严格的筛选，在募款期结束后，BVSA会检测这些资金的使用情况，投资者也可以通过BVSA网站上的报告来追踪项目的进展。BVSA为投资者与非政府组织构建了一个通道，使资本流动起来从而创造更多的社会影响力。

报告结构：联合国责任投资原则组织（The Principles for Responsible Investment ，简称PRI)，成立于2006年，旨在理解环境、社会责任和公司治理（Environmental、Social and Governance，简称ESG）对投资的影响，并支持各签约成员机构将这些议题融入投资和所有权决策过程中。目前，全球有来自50多个国家的超过2200家机构成为联合国责任投资原则组织的签署成员，管理资产规模合计超过了80万亿美元。

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