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01 做空大潮

陆正耀可怜吗？

瑞幸咖啡承认数据造假的两个月后，这家公司收获了一份纳斯达克要求它摘牌退市的通知。这一处罚堪称严厉，“纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市，出乎意料，对此我个人深感失望和遗憾。”瑞幸咖啡董事长陆正耀在事件后的首次公开声明中写到。

一些同情之声不绝于耳，有人还喊出“中国人应该团结起来支持民族品牌”，”薅资本主义羊毛”的口号。他们并不清楚，在此背后是怎样的血雨腥风：一场做空大潮正悄悄来临。

“4000块1小时，聊不聊？”多名在线教育公司“跟谁学”的离职员工，最近正密集收到各种咨询公司和投资公司的电话邀约，开价希望拿到更多关于跟谁学的造假爆料。而且，如果能再介绍一名在职或离职同事，对方还会付2000元/人的佣金。

浑水在猎杀瑞幸后，又迅速抽出几十名研究人员，持续几个月调查做空跟谁学，已经通过200多名付费用户数据发现可能其超八成收入是假的。浑水高级副总裁Zach Kouwe对36氪表示，除了进行财务分析，浑水也和很多熟悉跟谁学的人员进行了访谈交流。这些爆料正在和即将出现在针对“跟谁学”的做空报告中。

伴随着漂亮的财务数据，跟谁学股价从去年夏天上市时10.5美元的发行价，仅八个月时间里，就一路拉升到46美元。一家对冲基金的董事总经理对36氪表示，他也加入了做空跟谁学的大潮，与瑞幸一样，跟谁学也符合典型的做空目标特征：“Too good to be true”。

不止是机构，嗅到机会的人也闻风而动。一个曾在某医美公司工作了数年的人士对36氪透露，他最近在收集该公司造假证据，他曾用技术分析发现，该公司用半小时增长了十几万假用户；此外，他发现该平台上的商家几乎很难赚钱——一旦找到证据，他就会找做空机构接洽。“你们36氪对发我这个报告有兴趣吗？”他问。

“现在正是做空最好的时机”，上述对冲基金人士对36氪说，除了跟谁学外，他还在准备针对另一家港股上市中国公司的做空。所谓“好时机”的意思是指，过去七八年里，市场已经习惯相信中概股的好故事了。但瑞幸事件致命的负面意义不仅仅在于这家公司及其相关投资机构的账面损失，更在于它让中国公司多年来在外建立的信誉大幅受损。

不少中概股公司变得紧张焦虑。

一位上市公司高管对36氪说，但自从瑞幸财务造假被抓典型后，公司不敢再轻视做空机构。为了避免被做空机构盯上，他所在公司财务团队已经连续加班很长一段时间进行自查和规范。“怎么能不紧张？再出现类似事件，性质就太恶劣了。”

一位投资人对36氪表示，瑞幸事件后，德勤不希望像安永那样被质疑，所以对其负责审计的互联网公司进行了一圈重点排查，审核标准一下提高了很多，这才有后面的好未来自曝约1亿美元销售造假的事；而当时正被第一次做空的跟谁学为了“自证清白”、自己并非下一个瑞幸咖啡，被迫提前发布了年报。

做空的人在变多，愿意托底的人则在变少。

一名接近瑞幸前十大机构股东之一的投行人士透露，在瑞幸这项投资上，其几亿美金持仓基本要全报亏损了，因此，这家基金暂时不会考虑只有概念的中概股。在美国是问责制，亏钱就要下岗，瑞信的基金经理恐怕也难逃惩罚。此外，他身边很多老外基金经理都要减少中概股的比重，尤其是中小型中概股。

一家纽约著名基金曾参与瑞幸小几千万美元定增，瑞幸自爆后它紧急全部抛售但也损失约80%，这家机构随即紧急召开内部会，认为瑞幸严重破坏了投资者对中国企业的信任，内部已要求暂停对中概股的投资。而且他们还在讨论，可能它投的所有基金未来几年都不能投资中概股；未来拿放大镜观察中概股，只要发现问题就要做空。

“瑞幸是中国企业的罪人。”有投行人士对36氪措辞激烈地表示，“在很长一段时间内，华尔街会用瑞幸事件来定义中国企业，而我们需要用非常长的时间来扭转这个极度负面的形象。”他认为未来中概股在美国上市，一定会面临投资人更严格的审查，并且在估值上会大打折扣。

瑞幸丑闻爆发后，有史以来第一次，美国证监会主席在电视媒体上，公开提醒投资人不要投资中概股。

近在眼前的影响是，一些公司暂时无法赴美上市了——伴随着对瑞幸退市的要求，纳斯达克对要上市的中国公司增加了新限制，即IPO筹资规模达到2500万美元或至少上市后市值的1/4，这也是纳斯达克首次对IPO规模设定最低数额。

这件事也将矛头指向了审核不严的一级市场。

多位投行人士对36氪表示，大钲和愉悦的 LP（出资人） 都是主流的欧美机构投资者，这些机构LP很有可能从此开始质疑中国的GP（基金管理人） 是否有能力确认被投公司的财务准确性，对未来中国的美元基金募资恐有“非常负面的影响”。

“对中国一级市场的影响是，所有快速发展、持续烧钱的公司，商业模式都会面临GP和资本市场的严重质疑，”一位刚投出了几家上市公司的投资人对36氪表示，同时，“IPO 的可能性很低了，目前资本市场投资者对中概股的态度是，必须赚钱才能来 IPO。”

02 猎杀！不死不休

在此轮猎杀行动之前，恐怕所有人都以为，“这届做空机构不行了”——过去几年，在新东方、好未来做空案上，他们均遭遇滑铁卢——自己可以高枕无忧。

但做空者一旦开始猎杀，厮斗过程可谓惨烈。

毕竟，一旦做空失败，做空者就将血亏。

一家知名华尔街对冲基金曾在瑞幸股价正猛涨阶段对其做空。几个分析师发现一些财报数据违反商业常识——瑞幸每年新开200家店的情况下，单店业绩还能增加几倍。

但这个过程中，瑞幸的股价却从30美元涨到50美元，让这家机构亏空了几千万。这位不愿吐露姓名的华人基金经理对36氪回忆，被迫止损那天，他喝了一天闷酒，然后打了离职报告。“当时脑子的唯一想法就是，买张机票回国找深度调查下，“他说，”这么假的公司非得拉出来吊打不可。”

做空并非易事。因为认为公司股价高估就做空？市场的乐观情绪，可以对做空者极度不利。以明星公司拼多多和京东来说，今年以来屡创新高。拼多多开年以来的股价涨幅为57%（从37美元到60美元），京东涨幅接近50%（从35美元到56美元）。据S3 partners统计，今年做空拼多多的机构总共损失了近10亿美元，而京东的做空者损失近7亿美元。

因此，专业做空机构很少仅凭认为某家公司价格被高估而去做空，他们往往要以业绩和财务造假为击破点来痛下杀手。“有能把作假公诸于众的实力才敢（做空），因为风险是无限的。”天灏资本侯晓天对36氪说。

做空机构自有一套找到猎物的方法。比如，香橼是根据美股每周涨幅数据意外发现，上市当日破发的跟谁学，股价之前一直表现平平，直到公布8个股东要抛售的消息后，股价猛涨：从30亿美金到70亿美金，再到突破100亿美金——这是典型的拉高股价割韭菜手法。

一场猎杀便开始了。在真正公诸于众前，调查工作早已秘密展开。

灰熊Grizzly Research是第一个跟谁学做空机构。它对36氪称，它已经研究跟谁学近4个月时间。4个月里，香橼通过自己特殊的手段拿到了跟谁学向SEC（美国证监会）提交的信用报告，然后找到多名离职员工和专家”发现跟谁学在关联交易中操纵财务“，进而潜水进各种付费班级”发现其刷单严重“。

与此同时，法国巴黎银行亚太区执行董事朱泉星告诉36氪，做空机构已经悄悄从市场上借入一大批股票。

在跟谁学刚突破历史新高110亿美元之时，其估值也高达200多倍时，灰熊在自己的官方推特发布了做空报告。虽然只有2693个关注者，却转发给了近80个做空同行和基金经理。半小时后传递到国内投资者们手里。

跟谁学起初并不以为意，其创始人兼董事长陈向东当天对36氪给出寥寥几字的否认回应。直到两个月后，瑞幸和好未来自曝销售造假，跟谁学才在仓促间召开发布会——会前只预留了两个半小时用来通知媒体。陈向东亲自主持，“我们要向媒体和投资者们澄清，跟谁学绝对不是下一个瑞幸。”接着，该公司还召开了全球投资人会议，对做空内容进行一一解释，甚至贴出了账上现金存放情况。

但做空者不会轻易作罢。

第二波做空跟谁学开始了。和浑水齐名的香橼也在推特上发布了第一份做空报告，认为跟谁学是2011年以来最大的中概股造假案。不同于灰熊，香橼还进行了技术爬虫核实付费课程情况，称发现虚增收入70%。

这次跟谁学反应迅速，先在当日凌晨12点07分予以否认，第二天早晨即给出了九条回应。

闻到血腥味后，鲨鱼只会越聚越多。连非专业机构也入场做空跟谁学了。香橼发布第一份做空报告一周后，天蝎创投也冒出来伺机绞杀。天蝎创投原本是阿里巴巴的营销技术服务商，“也是受疫情影响，部分员工空闲，刚好碰上瑞幸事件，所以开始尝试做空业务。”天蝎创投告诉36氪。它此次做空抽出了14人团队，分成技术小组，材料小组，报告撰写小组，耗时差不多1个月。

只要目标是打掉同一家上市公司，都是“朋友”。

据天灏资本侯晓天透露，在二级市场，一般都是基金经理一起抱团买卖，相互之间信息也共享。做空机构做空时，要么提前建仓，报告发布后直接获益抛售；要么干脆就避开不碰。截至目前，跟谁学已灰熊Grizzly Research、香橼、天蝎创投、浑水四家机构做空6次。

跟谁学6次做空股价图（制图：36氪）

但做空的难度可能超出预计。尽管股价已跌掉27%，但跟谁学市值仍坚挺。安澜资本执行董事陈达认为，跟谁学股价之所以很难大跌，原因在于流通股太少，资金控盘难度不大。连很多次看跌期权额度也一度紧张，做空的人太多或者出借方不愿意继续出借。Stone Forest Capital董事总经理李肇宇则表示，目前“还没有看到（跟谁学）明显的造假证据。”

看起来，做空还将继续。一位在跟谁学做空中亏损10%的量化基金经理告诉36氪，“香橼这些机构的策略是在时间上拖住跟谁学，后面还应有持续不断的做空报告。香橼和浑水创始人已双双在美国知名电视台攻击跟谁学，两大头部做空机构一起做空一家公司，实属罕见。

香橼则对36氪称，除了已经发布的报告，还有很多“料”；目前SEC已经介入，正在和它们一起合作。灰熊也透露，预计6月3日公布下一个做空目标。

总之，一旦做空开始，空方和多方，一定会“死”一个。不死不休。

03 如何造假？

造假是怎么开始的？

最开始，一些行为看起来似乎无伤大雅。

2017年国贸开了一个创投峰会，头一天夜里，“我们把北京东边能找到的单车全部调度到会场门口，一眼望过去全是蓝色，非常壮观。”一名小蓝单车前运营人员对36氪称，当时该公司在谈融资的关键阶段，会在国贸、亮马桥、燕莎等投资人经常出没的地区集中投放，给投资人造成车子投放量大的印象。

一级市场的投资逻辑是，在创业早期更多是看团队、看赛道，无需太多数字验证，越往后期，越需要公司用业绩数字证明自己。“B轮还能挣扎一下，到了C、D轮，（数字）压力就大了。”一位就职过多家互联网公司的财务人士对36氪说。

根据36氪拿到优信在2015年C轮后和2016年的两轮融资BP，它自己写就的这两份BP，其核心业务B2B交易的数据有出入：

• 2015年的BP显示，2014年成交量为9.52万台，2013年为1.16万台，增幅为719%；
• 但是其时隔一年新BP上，2014年成交量为6.6万台，2013年为2.4万台，增幅只有175%。

以善意揣测，优信可能并未对总成交量进行大幅篡改，只是在不同年份、季度间进行了一番腾挪。根据36氪对两份BP在2013、2014、2015年的加总，交易量总额出入并不算太大——第一份BP三年加总交易额为28.73万（其中2015年三、四季度为预估量）；第二份BP加总交易额为22.2万——行业人士也对36氪表示，二手车成交量一般是指用户过户和车管所批文动作完成，较难有太大出入。

优信最重要的动作是，通过一番腾挪，改变了成交量增幅。行业人士分析说，因为“如果按照前一份BP的增幅，优信很快就能做到市场的100%了。为了更符合逻辑，也显得更真实，后面的BP上他们又做了调整。”

此外，此番调整中因为降低了2014年的成交量基数，优信在2015年需要完成的业绩目标压力也会随之变小。

“相当一部分突然宣布自己单月盈利的公司，可能都存在作假，”一位资深投资人对36氪称，这通过改变收入确认时间就能做到，或者“至少是在对外宣称的口径上打了擦边球，而且这些公司通常是有融资需求的”。

口径不一样，数据可能大相径庭。一名消费领域投资人表示，直播电商的退货率经常可以高达30%以上，而很多平台都会把退货金额和未支付的也算进去，混淆为真实成交金额给投资人看。

一位电子烟品牌的离职员工对36氪称，他们给投资人看的“2亿销售额”是这么算出来的：近300元的零售价格乘以总销量套数（其中还包括了不少刷单）。但实际上，电子烟的大部分交易都是走线下渠道，而该品牌卖给渠道的价格是每套不到80元，只有零售价的四分之一。

如果说口径调整、腾挪确认收入的时间，还能算做是creative accounting（创意会计）的灰色地带，一步之遥就是数据造假范畴。

2017年时，自媒体“侃科技”称优信车源量夸大：优信二手车官网显示的全国车源总量超过180多万，但符合“可退车条件的”、“优信认证”等条件的，只有7万辆左右。

在上市之后优信的车源数据也遭受质疑。美奇金（J Capital Research）在去年做空优信的报告中称，优信不重复的可售汽车数量被夸大了一半，即便是最保守的上架车辆数量也大于优信的真实库存，而具体做法是，同样的车辆会在不同网站重复展示，并计算成不同的车源。

如果说车源量、PV这样的数据造假，还算不上致命，那核心财务数据造假呢？

母婴to B平台海拍客的多名员工向36氪称，该公司2019年12月拿到亿元美金级别的D轮融资，靠的是“刷”出来的业绩。

一名前采购人员称，他在12月“完成”了超过1000万销售额，但其中360万为“搬流水”所得——这是海拍客内部对于刷单行为的别称，即请关系好的供应商把其线下客户的单子，走线上用海拍客完成。具体操作是：门店在海拍客下单，货款过海拍客一道手，然后流转到供货商手里，供货商再退给原本的门店，三方空转一回流水。

上述人士称，对于这部分“刷单”流水，海拍客作为平台仅抽取1个点佣金，而他负责品类正常销售佣金为8个点，而“这1个点其实也是幌子”。因为海拍客会提供补贴和价格优惠，参与刷单的其他两方能分享这个优惠。

上述手法，与美奇金做空报告中写到的优信“刷单”手法如出一辙：它调研发现，优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机，机器内部嵌有的优信专属软件，能将其他无关的交易（比如车商自己在线下达成的交易）汇入优信的账户。有优信前员工称，该公司为配合做这些交易的卖方或车商提供三到四个返点。优信多达40%的交易是虚假交易。

曾有知情人士告诉36氪，刷单情况其实发生得更早，早期还没用POS机时，车商每拿来一张非通过优信交易的过户发票，就可以获得大概500元的感谢费。

但除非登上二级市场舞台，被做空机构指出造假并做空，才会引发严重后果。

美奇金于去年4月16日（美国时间）发布针对优信的做空报告，优信当日股价两次熔断，一度跌超50%至1.4美元左右。

优信当时立刻作出否认，这份报告“严重失实”，“坚决否认数据造假等一系列毫无事实依据的指控”。此后，优信股价在3日内反弹至阶段性高点3.65美元。

36氪此次向优信求证其两份BP数据有差距、车源数据夸大、线下“刷单”三个问题，优信再次作出否认回应，称“完全不属实，纯属子虚乌有”，自己“接受监管部门严格审计，不存在数据造假”，并称，“对发表恶意攻击、夸大其词、误导性猜测和评论，导致优信声誉和经营业务受损的机构和个人，保留向新闻出版局、网信办、法院举报投诉以及提起诉讼等权利。”

04 作假者、合谋者。得利者、受损者。

在整个链条里，谁是作假的始作俑者和共谋？谁又能成为那个戳破谎言的人？

局外人一般很难厘清，“作假”究竟是羊毛党钻了漏洞、或员工自发所为？还是公司自己有意为之？

一名滴滴前员工称，滴滴早期曾用技术手段对业务部门做刷单情况预警：5%以下标绿色，5%到10%为黄色，10%到20%为红色，再往上则是“触目惊心”的深红色。公司会让技术负责人定期统计各个城市的“异常数据”，然后“提醒红色和深红色标志的城市负责人，让他们注意一下，收敛一些”。

每一轮补贴大战都证明，补贴一定会吸引羊毛党批量刷单。也许虽非公司主动为之，但在处理机制上，公司却可能“放水”。

一名网约车平台员工称，他们曾监测到一名司机在网上通过模拟机修改GPS，每天刷上十几单。这种行为被“漠视”了两个月后，公司才联合公安一起去抓捕了那名司机。“如果平台选择把规则定得松一些，那么外面人造假和公司造假，到底有什么本质区别？”

员工本身也有刷单动力。一名OYO员工对36氪坦陈，为了完成KPI、拿到更多绩效奖金，他习惯于找相熟的酒店老板谈，教会他们直接刷单。因为“业绩”好，他还被主管叫去做内部分享。

谁是始作俑者？答案看起来很罗生门。36氪就刷单一事向海拍客求证，该公司回应：以上信息均来自海拍客因刷单、业绩造假而被海拍客开除的员工，海拍客对刷单一直是零容忍态度，还有多名员工因此类情况被开除，在公司内网均有公告。而前述海拍客员工的说法是，当该公司要寻求融资时，数据造假是被默许和鼓励的，但一旦阶段性目标达成，造假就成了高压线，他们也成为公司严惩的对象。他们要求：“请一定指名道姓把海拍客点出来。”

答案其实并不难找。就像瑞幸东窗事发后把锅甩给了COO，但并不能服众，因为这位80后新晋高管持股比例微不足道，不可能为此冒着巨大风险帮大股东提拉股价。对的发问应该是：谁获益最大？

创始人们有着隐秘的焦虑。一位创业近三年的合伙人称，自己月薪刚刚上万，要等从项目退出的时候才有钱赚。但无论是做大上市，还是把公司卖掉，前提都要让业务具有一定规模性。

一名曾在多家风口型公司工作过的员工称，他们老板曾算过一笔账，花两三亿元的补贴做大数据和规模，然后就能再去融资2个亿美金。“反正最终花的都是投资人的钱。”

投资人看似是“被骗”的一方，但他们果真对此毫无觉察？

大多数公司不同于瑞幸的地方在于，瑞幸在一级市场阶段投资方仅限于大钲资本、愉悦资本两家机构及其关系紧密资方，BP和财务信息很难外流；但像优信这样的公司，在一级市场融资时，BP可谓撒遍投资业，媒体和竞争对手都有可能拿到。

正因如此，早在一级市场时期，优信的造假争议就有媒体写过：2017年，自媒体“侃科技”曾称优信车源量夸大；同一时期，“互联网热点分析”也写过优信两轮BP财务数据对不上。称优信BP造假的自媒体“互联网热点分析”被优信起诉，被要求删稿和赔偿1000万元。知情人士称，最终双方以和解告终。

尽管有质疑的声音，但优信不仅拿到了D轮融资，且资方阵容堪称豪华。D轮投资人包括华平、老虎、高瓴、KKR等。

一切源于TMT行业无以复加的马太效应。基于这项认知，风险投资者们极度追逐行业第一。以优信C轮领投方、对冲基金Coatue为例，据36氪不完全统计，它投资的16家中国公司中，至少有12家是（或曾经是）其所处赛道的领先者。其决策逻辑正是：选择最富有想象力的赛道，尽可能投资Top 1。投中美团、滴滴，都证明了这个策略的优越性。

而2015年C轮时的优信，看起来正是那个Top 1（该年底其重要对手瓜子才刚融天使轮）。而面对TOP 1 的争抢无比凶猛。36氪曾报道，Coatue在中国的员工仅有寥寥几人，且主要驻扎香港，通常是“出差一次就密集地看完一堆项目”。不止一人曾向36氪指出，Coatue非常敢于take bet（打赌），行动迅速。它初入中国就以迅雷之势投资了滴滴、口袋购物、优信拍和马蜂窝等，这些项目均在大半年之内完成。

一名头部基金的投资经理称，企业适当将业绩美化其实是可以接受的，“包括我们自己投资的公司在融下一轮的时候，我们都会建议，避开弱点，如果数据不好的话就多讲故事”。至于被投企业的用户本身是否是真实的，上述投资经理说，他们采用的方式是根据企业发来的用户信息表，抽样打一些电话来核实。

多位业内人士对36氪表示，很多投资机构在请尽调团队时，往往其实已经对被投企业确定了投资意向、发了TS（投资意向书），在机构内部也做完了推介工作，此时除非有极为严重的造假，否则一般不愿撤回投资意向。

甚至，投资机构本身可能就是夸张数据的推手。

一家创业公司人士称，在一次股东会议上，创始人问投资人，“你们是希望我们把业务做得扎实一点、慢一点，还是希望我们跑得更快”？他得到的答复是，当然希望“跑得越快越好”。投资人还进一步对创始人暗示，“现在量有点少，拿出去（融资）不好看，（你们）可以大胆一点”。

之后，该投资机构不断出面，为这家公司拉来了几家潜在投资方，并指定了自己熟悉的FA来对接，协助尽调，“我猜这样做的目的，是为了让更少也更熟悉的人参与进来”，上述人士称。这家机构正是最近在争议风口浪尖上的一家PE。

那么，谁才能成为那个戳泡泡的人？

财务部门异动往往是危险信号。一位上市公司前财务人士36氪透露，一次集团财务会议上，领导问下属去年的收入，“问后觉得太少了，暗示把报表上的数字手工调高”。被指派这个任务的财务不愿意承担这个风险，并且发现了公司内部极为机密且手段低级的造假行为，出于担心，他很快就离职了。

但也并非所有财务人员都会规避风险、珍视签字。上述财务人员称，据他所知，一家公司曾花了10万元买通一个会计所的人，在有问题的审计报告上签字（认同）了。

而且，如果真如美奇金所言，优信这样的公司通过POS机刷单，会计师事务所在审计时面对小票和现金流水，也很难审计出问题。还有一个造假案例是，曾经有一家上市公司自己装修了两家银行营业部，专门用于接待审计师，等到审计师进了银行，根本没想到里面全是企业自己的人。

一位从事美股IPO承销的投行人士曾告诉36氪，他们撰写公司招股书的工作流程有时是“对号入座”，比如会去公司后台核查数据，＂但是这些数据能不能伪造呢，理论上也可以”。

唱空往往风险巨大，但唱多却往往有利可图。美奇金做空优信后，摩根大通(J.P.Morgan)马上发布报告，对做空作出反驳，并给出了增持(Overweight)评级，目标价8美元——优信目前股价为1.4美元——摩根大通是优信的上市承销商，正如唱多瑞幸并为其高位增发的中金正是瑞幸的上市承销商。

好在只要谎言足够大，做空的利益就足够多。而只要给戳穿谎言者足够的利益，他们就有足够的动力去掀翻整个造假链条。这是机制的胜利。

但不同于2011年时期、以东南融通为代表的中概股做空潮，现在中概股的质量已经整体性提高。只是“中概股要利用这次机会好好反思，加强内控和内部管理。“一位投行人士对36氪说，以向资本市场重新证明自己。

“很少会有早期投资机构花大投入在市场调研上，”一家被认为参与瑞幸做空调查的咨询公司人士告诉36氪，瑞幸承认造假之后，新的生意不断上门——原本其客户多是PE，而现在，很多VC也开始找过来了。

毕竟没有一家机构希望自己投出第二个瑞幸。这大概是瑞幸风暴带给我们的唯一收获。

（刘旌、岳佳彤、郭宇对本文亦有贡献）

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