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为了传播金融创新典范，推进金融供给侧结构性改革，推动金融业服务实体经济，以及促进实现经济高质量、发展的目的，由北京市地方金融监督管理局指导，清华大学五道口金融学院、清华大学金融科技研究院主办，未央网承办推出“首都金融创新与发展”公开课，邀请金融行业嘉宾分享金融项目的创新模式，以及对行业未来发展前景的深度思考。

在第一模块“监管、科技与金融基础设施”中，我们非常荣幸邀请到了全国股转公司市场发展部总监孟浩做客直播间，带来《全面深化新三板改革服务中小企业规范发展》主题分享。以下整理来自嘉宾分享实录：

市场篇：多元互补 服务创新

（一）市场定位和市场成效

全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)，自2013年正式运营以来，已发展成为多层次资本市场的重要组成部分和服务中小企业和民营经济的重要平台，在解决中小企业融资难、融资贵，强化公司治理和规范经营，有效控制风险和促进企业成长等方面发挥了积极作用。新修订的《证券法》再次明确了新三板的市场法律属性，即全国股转系统是经国务院批准,依据《证券法》设立的证券交易场所，具有5个方面的市场属性：证券市场、独立市场、公开市场、场内市场和全国市场。

历经7年发展，新三板有效拓宽了资本市场服务民营经济和中小企业的覆盖面。截至2019年底，累计有1.3万余家企业在新三板挂牌，民营企业占比93%，中小企业占比94%，累计共计6432家公司融资将近5000亿元。挂牌公司实施了1466次的并购重组，交易金额将近2100亿，其中七成以上属于现代服务业和战略性新兴产业的产业整合和转型升级。此外，新三板还构建了服务中小企业、具有特色的基础制度，形成了一套有针对性的监管制度安排。

（二）新情况和新问题

随着市场规模的快速增长以及挂牌公司的成长壮大，市场结构日渐变化，市场需求日趋多元，新三板也出现一些新的情况和问题，主要是市场交易不活跃，融资功能不断下降和摘牌公司不断增加。无论从全面深化金融供给侧结构性改革，提高资本市场服务实体经济能力这一大的背景，还是新三板自身的发展需要来看，新三板必须要积极主动地拥抱改革，补齐多层次资本市场服务中小企业和民营经济的“短板”。

改革篇：全面改革 亮点突出

2019年10月，中国证监会正式宣布启动全面深化新三板改革，11月中国证监会和全国股转公司陆续推出一系列行政法规和自律规则。今年4月27日，全国股转公司正式启动股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的受理与审查工作。新三板改革进入全面落地实施新阶段。

此次改革坚持四个原则：一是坚持为中小企业服务的初心，实现与交易所的协同配合和错位发展。二是坚持市场化和法制化。遵循市场规律、坚持规则先行，敬畏市场、敬畏法治。三是坚持立足存量，精准服务。改革充分考虑新三板承受能力及对资本市场其他板块的影响，主要针对新三板现有挂牌公司，统筹完善各项基础制度，为处于不同发展阶段的中小企业提供精准的服务。四是加强多层次资本市场的有机联系，充分发挥新三板承上启下的重要作用，促进形成制度多元、功能互补的多层次资本市场体系。

通过此次改革，我们希望能够实现不断递进的市场结构，进一步优化市场功能以及强化多层次资本市场的联系，从而更好的服务中小企业持续发展，构建投融双方都有获得感的市场生态。

制度篇：公开发行 综合施策

针对新三板目前存在的问题，本次改革综合施策，涉及发行、分层、交易等各个方面，主要通过6个方面进行优化，是一次全面、深入的改革。

（一）优化市场结构，设立精选层

设立精选层的目的是为中小企业在新三板继续发展壮大提供持续服务。为了有效控制公开发行风险，新三板在具体制度上做了如下安排：第一，在入层主体上，主要承接完成公开发行的创新层公司。创新层公司具有较好的成长性、盈利能力和规范运作，在新三板通过持续的公开交易和信息披露，经历了一段时间的市场检验，通过将创新层公司作为公开发行的主体，可以在公开发行阶段更好地管理与控制风险。第二，在入层标准上，以市值为核心，围绕企业的盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力设定4套以市值为基础的入层财务标准，以及公众性标准，同时考虑到新经济企业的一些特殊情况，允许发行特别表决权股份的企业进入精选层。第三，在后续监管上，比照上市公司，制定了专门规则进行严格监管。

需要说明的是，公开发行的发行主体是在新三板连续挂牌满12个月的创新层公司，其中“满12个月”指的是在全国股转系统挂牌满12个月，并且申报时是创新层公司。发行对象是已开通全国股转系统精选层股票交易权限的合格投资者。

下图是全国股转公司自律审查与证监会核准流程，特点是全国股转公司自律审查在先，中国证监会行政核准在后。其中，受理关注的重点是申请人申报文件的齐备性以及格式的规范性。审查则以信息披露为中心，聚焦发行人是否符合公开发行的条件，是否符合精选层的进层条件，以及是否符合相关的信息披露要求，不会对企业的投资价值做出实质性的判断。审查中重点关注财务和法律两个方面，法律方面包括公司治理的规范性，资产权属及股权等清晰性，业务经营的独立性以及经营的合法合规性；在财务方面，侧重关注会计处理的准确性，财务规范性和真实性以及发行人的持续盈利能力。股转公司会通过问询的方式督促发行人真实、准确、完整地披露信息，督促中介机构履行信息披露把关的职责。

对比精选层、科创板、创业板和主板，这些市场全部实行公开发行的募集方式，但是在审查审核机构上会有一些差异：由于主板没有实行注册制，它由中国证监会的发审委进行审核；科创板和创业板都由交易所审核，中国证监会注册；而精选层实行股转公司的自律审查和中国证监会的核准。从公开发行条件来说，精选层、科创板和创业板遵循的逻辑比较相近，都是以市值为基础匹配不同的财务指标，但是科创板和创业板的规模性指标更高。在发行定价方式上，新三板更加市场化，除了使用主板和科创板的定价和询价方式以外，新增网上竞价。在交易制度上，虽然几个市场都实行连续竞价，但是细节有所不同，比如说新三板实行30%的涨跌幅限制，比科创板和创业板20%的涨跌幅更有弹性。在限售安排上也存在差别，其中比较突出的是对发行人的控股股东和实际控制人，新三板精选层要求只限售12个月，但是其他市场一般有三年的限售期。

精选层设立后的新三板市场结构及企业成长路径：

（二）优化发行制度，提升融资功能

除了引入公开发行制度以外，新三板也对原有的定向发行制度进行优化。首先是取消了单次发行新增股东不超过35人的限制。第二，引入了自办发行，即挂牌公司面向内部人的小额融资，可以省去中介机构提供相关法律文件的要求，使得发行时间大大缩减，从原来的14天缩减到4天，同时节省了一定的发行费用。此外，还优化了审查机制，募集资金管理更加灵活，优化了原有的授权发行。

（三）优化多层次资本市场有机联系，建立转板上市机制

3月6日，证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见。根据《指导意见》相关内容，首先是明确了转入板块，目前阶段主要是上交所的科创板和深交所的创业板。转板主体是精选层挂牌满一年的企业。企业转板应当符合转入板块的上市条件，交易所可以根据其监管需求提出差异化要求。转板程序上，企业需要聘请证券公司进行上市保荐，由交易所进行审核。因为转板不涉及公开发行，所以在转板环节是不需要中国证监会的核准或者注册的。在风险防范上，意见里特别强调，要严格转板审核、加强监管协作、压实中介责任，转板不会存在监管套利。

对比转板上市和直接IPO两种方式，在主体上，IPO允许包括挂牌公司或者未挂牌公司在内所有符合条件的未上市公司，但转板只限于新三板精选层的挂牌公司。IPO上市必须有增量股份发行，新三板的转板上市不涉及增量发行，是存量股份交易场所的变更。上市条件上，IPO既要满足发行条件，也要满足上市条件，而转板上市只要求满足转入板块的上市条件。最后，IPO的上市需要中国证监会核准或者注册，而转板上市由交易所做出决定。

（四）优化投资者结构，降低合格投资者门槛

第一，优化了投资者认定标准。按照“看得清、管得住”的要求，将新三板原500万金融类资产的投资者门槛，改为差异化的证券类资产要求。第二，结合市场分层，设置了差异化的投资者准入标准：在2年投资经验的前提下，精选层要求合格投资者具有100万的证券类资产，创新层要求150万的证券类资产，基础层要求200万的证券类资产。第三，优化了投资者结构，推动长期资金入市。2019年1月，中国证监会对QFII和RQFII参与新三板挂牌股票投资征求了意见，目前正在修订完善过程中。今年4月，中国证监会发布了公募基金投资新三板挂牌股票的指引，允许公募基金投资精选层公司股票，使新三板投资者在规模和结构上都得到了很好的优化，对未来市场流动性的提升有很大助力。

（五）优化交易制度，提高市场效率

在精选层引入连续竞价，与公开发行后的股份流通需求相匹配，适度提高流动性水平，促进形成各方认可的市场价格。在基础层和创新层，全国股转公司保留了原有的做市商交易制度和集合竞价交易制度，但是对集合竞价交易频次进行了优化。对于创新层，实行每天25次的集合竞价；对于基础层，实行每天5次的集合竞价。通过增加交易频次，进一步提高了投资者成交效率和定价公允水平。在盘后还保留了大宗交易以及对于特定事项协议转让的安排。

（六）优化监管制度，实施分类监管，提高违法成本

新三板改革后的亮点

• 包容性。对比来看，科创板聚焦于硬科技，创业板包容了传统产业，但要求传统产业跟四“新”相结合，比如新技术、新产业、新业态、新模式，同时它有一系列的负面清单安排，相比于这两个市场板块，新三板的行业包容性更强。

• 预期明确。新三板的企业在公开发行之前有完整的、连续的监管记录，全国股转公司与企业，相互了解，同时在新三板进行公开发行，企业可以做到边融资、边交易、边上市，降低企业的机会成本。

• 市场化程度高。企业公开发行等融资制度和定价机制更为市场化。

• 头部效应明显。通常，资金会集聚于板块当中的头部企业，而精选层公司就是新三板的头部企业，相比于去沪深交易所融于三千余家公司之中，这些公司会更容易在新三板受到资金追捧与青睐。

• 限售期短。发行人控股股东、实际控制人及其亲属以及本次发行前直接持有10%以上股份的股东有一年的限售期，对非发行人高管及核心技术人员的其它战略投资者，限售期仅为六个月。

• 参与度高。新三板定向发行取消35人的限制，解除了发行对象的数量限制。在公开发行方面与沪深交易所目前采用的抽签摇号的机制安排不同，新三板实行比例配售，基本上可以做到“申者有其股”，增加了投资者参与的机会。

• 转板上市。为企业提供了更加多元的资本市场成长的路径安排，且转板上市能够降低企业上市的机会成本以及市场转换成本。

• 交易灵活。更加契合中小企业的特点。

• 更好的税务规划。如企业摘牌去沪深交易所，在公开发行前的所有股份均视为原始股份，转让时需按规缴纳20%个人所得税。但如企业选择精选层，投资者通过二级市场交易或者定向发行获得的股份不视为原始股，再次转让时无须缴纳个人所得税。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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