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2020年5月5日，欧洲中央银行（European Central Bank）发布了一篇全球稳定币的研究报告（A regulatory and financial stability perspective on global stablecoins），表示全球稳定币在获得批准之前需要明确监管结构。具有全球影响力的稳定币（Global Stablecoin）可能有助于解决消费者未被满足的，对快捷、廉价、易用、可跨境运营的支付服务需求。然而，虽然确实存在这种好处的潜力，但全球稳定币也带来了挑战和风险。该报告主要关注全球稳定币的资产管理功能，评估其对监管和金融稳定的影响。报告首先研究如何根据当前的金融法规对全球稳定币进行分类，并认为在某些设计特征方面可能存在监管漏洞。报告还讨论了全球稳定币所带来的金融稳定风险，并以Libra项目为例，估计了全球稳定币的潜在规模。报告的结论是，鉴于全球稳定币的潜在规模和与金融体系的相互联系，其资产管理职能的失灵可能对金融稳定构成风险。为了享受全球稳定币的潜在好处，需要建立一个强有力的监管框架，以便在允许此类稳定币运作之前解决这些风险。

介绍

金融创新有可能提高金融服务的效率，并将获得此类服务的机会传播到全球各个角落。尽管近年来，在新技术和消费者喜好转变的推动下，支付服务已发生了巨大变化，但传统的金融服务提供商一直在努力开发使得跨境支付提供更快、更便宜的服务。稳定币承诺将满足此类未被满足的服务需求。

尽管存在潜在的好处，稳定币也可能带来挑战，并给金融系统带来风险。稳定币有很多不同的类型，因此，从风险角度和监管角度来理解它们的潜在影响，对其特征进行分析就至关重要。

稳定币寻求提供稳定的付款方式和价值存储。稳定币最初是为交易加密资产而开发的，但如今的设计通常具有更广泛的范围。本文重点介绍具有实现全球影响力的稳定币。

稳定币可能有货币、传统资产类别或加密资产的支持，或者可能取决于预期。稳定币的发行人可能或可能不负责满足最终用户的任何相关要求；并且稳定币的价值及其相对于参考货币的稳定性可能是固定的，也可能不是固定的。有关稳定币安排的详细说明和分类，请参见Bullmann等。（2019）

稳定币设计机制的背后的实体系统可能会有很大差异。稳定币的特点是将其集成到一个更广泛的设计机制中，以实现各种不同的功能，包括发行、储备资产管理、转移和与最终客户的交互。从整体上看，稳定币设计机制代表了一个复杂的生态系统，它可以完全围绕单个提供者来构建，也可以分布在几个不同的实体中。

由于它们结合了几种不同的功能，因此稳定币设计机制可能会受到不同的监管、监督和监管制度的约束。对于欧洲央行而言，尤为重要的是其资产管理功能，它有可能成为金融稳定风险的重要来源。另一个重要领域是转移功能，全球稳定币设计机制的相关组成部分可能属于欧洲体系对支付系统的监管制度或对支付计划或工具的监管制度，这是欧洲央行为促进支付系统的平稳运行而进行的授权的一部分。

本文重点介绍全球稳定币的资产管理功能以及随之而来的金融稳定风险。为此，在研究某些资产管理功能在当前金融法规下可能如何归类之前，我们首先提供稳定币设计机制的一般说明。我们认为，就目前情况来看，根据稳定币具体设计的特点，可能存在监管漏洞。随后，我们讨论了稳定币设计机制达到全球规模所带来的金融稳定风险。最后，我们以Libra为例，通过估计全球稳定币的潜在规模来量化潜在的金融稳定风险。

一、稳定币生态系统中的功能

稳定币旨在通过减少价格波动来作为价格波动的加密资产的替代品，它有可能提供支付手段和价值存储。比特币等第一代加密资产遭受严重的价格波动并具有有限的可扩展性。因此，它们更多地是作为一种风险资产，而不是一种付款方式。典型的稳定币设计机制（由稳定币本身以及相关的转移平台和辅助功能组成）试图通过将稳定币锚定到“安全”的低波动率资产或资产篮子来降低价格波动。

稳定币设计机制通常会涉及多个相互关联的功能。它将具有三个关键功能：（i）付款；（ii）资产管理和（iii）用户界面。第一个包含关键的转移功能，其中稳定币用作付款和转移价值的手段。资产管理功能（这是本文的重点）将稳定币发行的收益投资于安全的低波动性资产中。第三个功能提供了将最终用户与其他功能（例如钱包提供商）链接在一起所需的接口。

二、监管考虑

鉴于其结构的复杂性以及根据其特定的设计特征，稳定币设计机制可能属于许多不同的监管框架，或者处于监管框架的真空中。稳定币设计机制的支付和客户界面功能类似于传统的支付系统、方案或工具。因此，负责提供这些功能的实体可能会落入欧元体系的监管框架之内。

资产管理功能可能会被归类于电子货币、投资基金甚至银行。如果稳定币的发行人不授予信用额度并保证以平价的方式赎回，并且最终用户对发行人具有索偿权，则该稳定币将属于欧盟法律规定的电子货币定义，稳定币及其发行人均受其电子货币指令（EMD）的约束。在这种情况下，稳定币发行的收益将存放在托管银行。相反，如果稳定币设计机制保证面值可赎回但也提供信贷，则它将被列为存款机构，并且需要从欧洲央行获得银行牌照。

稳定币的资产管理功能也可以作为投资基金。如果（i）稳定币持有者对发行人的资产拥有债权，（ii）收益投资于非零风险金融资产，并且（iii）稳定币持有者有权按比例分享发行人的资产价值。如果该基金设在欧盟和/或向欧盟投资者销售，它将属于UCITS指令或AIFMD 建立的标准欧盟监管框架。如果该基金仅投资于剩余期限少于两年的金融工具，则它将被视为货币市场基金（MMF），在这种情况下，MMF法规所设想的要求（例如流动性限额）将适用于UCITS指令或AIFMD规定的要求。

但是，取决于其设计，稳定币的资产管理功能也可能不属于欧盟现有的监管框架之内，这意味着某些稳定币设计机制可能存在监管漏洞。稳定币持有者是否对发行人或支持稳定币的资产具有债权的问题在机制设计的特征描述中起着重要作用。根据EMD，电子货币的持有人必须可以向发行人索取已兑换为电子货币的资金。同样，根据有关基金的规定，基金份额持有人必须对该基金的资产拥有索偿权。因此，如果稳定币设计机制未向用户提供对发行人或支持该稳定币的资产的索偿权，则该设计机制可能不具备电子货币或投资基金的发行人资格，即使其执行相似的功能并承担相似的风险。这方面的一个关键问题是，在没有正式的索偿承诺的情况下，一项表明稳定币得到充分支持的声明是否产生了一种合理的预期，即稳定币持有者将对基础资产拥有索偿权，或对这种索偿权拥有合法的权利。

此外，考虑到“稳定” 的价值的保证以及随时可能将持有的稳定币转换为法定货币的可能性，存在最终用户可能会将稳定币视为等同于存款的风险。稳定币的价值将在很大程度上取决于其治理和风险管理以及基础资产或基金投资组合的价值。在这方面，术语“稳定币”是误称。为了最大程度地减少信心冲击，应告知稳定币用户可能会发生损失，并且不会被传统的安全网所覆盖，例如存款担保计划和中央银行的最后贷款人功能。

三、金融稳定风险

如果稳定币达到全球规模（成为“全球稳定币”），则任何故障都可能对金融稳定构成风险。G7稳定币工作组已经分析并确定了全球稳定币的风险。在不影响稳定币生态系统其他部分可能出现的问题和风险的情况下，我们将讨论的重点放在资产管理功能的两个最突出的问题上：流动性的风险削弱了稳定币机制的功能；以及由于稳定币机制受损而传染到整个金融系统的风险。前者对稳定币机制本身的平稳运作构成风险（即该机制的脆弱性），而后者对由于机制的问题而对更广泛的金融体系和其他经济体构成风险（即风险传递到更广泛的经济体）。

如果稳定币销售的收益不是存放在保管机构中，而是投资在非零风险的金融资产中，则稳定币的价值将承受该投资固有的风险。例如，如果稳定币设计机制将这些收益投资在银行存款和政府债券中，那么除与之相关的信贷、流动性、市场和外汇风险外，它还将承受持有存款的银行的信贷和流动性风险。

在评估稳定币设计机制的风险时，一个重要的问题是谁最终承担投资风险。如果稳定币设计机制不能保证稳定币的固定价值，则稳定币的价值将与基础资产的价值同步波动。在这种情况下，最终用户将承担所有风险，并且代币实质上等于基金份额，其价值等于基金的资产净值。这种安排不存在偿付能力风险，因为它类似于“直通式”结构。

如果最终用户对发行人或其网络失去信心，则可能会影响稳定币的使用。例如，如果发生不良事件（例如系统上的网络攻击或钱包中的大规模盗窃），或者如果最终用户意识到支持稳定币的资产正在失去价值，从而引起怀疑，则可能发生这种情况。信心丧失可能引发大量赎回，如果最终用户将这些稳定币误解为银行存款的替代品，这种情况可能会扩大。与稳定币不同，银行存款由银行的可赎回保证金按面额支付，如果失败，则采用适当的存款保证金计划。可以想象出现这样一种情况，例如，如果有人在已建立的社交网络上宣传所涉稳定币是目前支付和汇款服务的一种成本效益高的替代品，人们可以想象会出现这种情况。

如果稳定币机制设计保证了稳定币的固定价值，则最终承担风险的投资方可能是稳定币发行人。在这种情况下，由其储备资产产生的任何损失均由稳定币发行人（或提供此类担保的人）承担，包括币值相对于给定法定货币的汇率波动造成的损失。因此，对稳定币及其机制的信心在很大程度上取决于保证人吸收损失的能力，而对此的怀疑可能会触发稳定币的挤兑。在这种情况下，稳定币设计机制的组成部分（例如，指定的交易商）可能会停止运行，其方式可能类似于在2007年全球金融危机的背景下于中止证券化工具的赎回。

在全球稳定币遭遇挤兑的情况下，为偿付赎回而清算资产可能会对金融体系产生负面传导效应。稳定币的规模及其与金融体系和更广泛经济体的相互联系，将最终决定金融稳定影响的严重程度。在这方面应当指出，稳定币的不同组成部分可能位于不同的管辖区。这意味着，在新兴市场发生的对稳定币的冲击（例如，在机构设计薄弱的情况下，操作风险事件引发的信心丧失）可能会蔓延到发达经济体，而发达经济体则是稳定币的大部分资产池的投资地。正如下一节所示，全球稳定币可能达到足以破坏此类市场稳定的规模。

短期政府债务市场可能受到影响。如果稳定币在短期政府债券市场中起主导作用，那么对该机制的破坏可能会导致相关市场的价格波动和流动性短缺。这可能对债务管理办公室构成挑战。只要实体经济信贷利率锚定在短期票据利率上，这也可能对货币政策的传导产生影响。

全球稳定币的出现也可能削弱银行资金的稳定性。如果零售用户将资金从银行存款转移到全球稳定币，则可能会导致总体上稳定的零售存款被取代，至少部分地，更多流动性机构存款被有问题的稳定币取代。特别是，国内银行体系脆弱的国家可能会看到存款持有人倾向于将其存款换成稳定币，从而导致国内银行的资金损失。如果对稳定币失去信心，情况可能会逆转，但银行的资金仍可能通过其他渠道受到影响，例如，在突然撤回存款后，银行机构仍然会收到银行存款再分配，相关市场波动，以及银行作为参与者参与稳定币生态系统的声誉损害的影响（通过授权经销商、第三方交易平台等）

四、大小和传染模拟

本节以Libra为例，试图量化全球稳定币的潜在规模。选择Libra作为示例是因为它具有快速增长的潜力，这归因于其全球用户群所产生的网络效应，以及Facebook和其他Libra联盟机构能够提供大量资源以支持推出稳定币的事实。

为了量化Libra生态系统的潜在规模，我们需要确定潜在的用户数量和每位用户的平均拥有量。为了进行此分析，潜在用户群被认为是Facebook生态系统中的24亿用户（除了Facebook本身，还包括Instagram和WhatsApp）。这些用户（2.4亿）中约有10％位于欧元区。

为了估算每个Libra帐户的平均持仓量，我们考虑了三种不同的情况。第一种情况表示Libra已成为一种广泛的付款方式。该方案使用了PayPal上的数据，而PayPal是公认的广泛使用的电子支付服务提供商。PayPal用户群目前包含约2.86亿活跃帐户，每个帐户的平均持有量为64欧元。

另外两个方案旨在反映Libra也被用作价值存储的情况。这些方案基于余额宝（由中国公司蚂蚁金服运营的货币基金，隶属于阿里巴巴集团）的数据，该公司于2018年12月在中国拥有5.88亿用户。据彭博社（2019）称， 2019年上半年，余额宝的管理总额为10300亿元人民币，按市场汇率计算相当于1350亿欧元，并使余额宝成为全球最大的货币基金之一。这导致人均持有量约为231欧元，这是正在考虑的第二种方案（以下称为“价值储存A”方案）。为了构建极端情况，使用了余额宝的管理资产峰值（2018年3月为2540亿欧元）。考虑到中国和欧洲的收入水平之间的差异，使用了购买力平价调整后的汇率。这样得出的人均持有量约为1220欧元，构成了所考虑的第三个方案（以下称为“价值储存B”方案）的基础。彭博社（2019）指出，过去两年余额宝资金大量外流的一个重要驱动因素是监管压力和审查力度的增加。因此，“价值储存B”的情况可以被认为反映了全球稳定币安排在很大程度上不受监管的情况。在这方面，值得注意的是，“余额宝”发展迅速，仅用了五年就建立了庞大的用户群。

在极端情况下，Libra储备的全球规模可能达到近3万亿欧元。表1显示了三种情况下Libra储备的估计全球规模。如表所示，如果Libra成为广泛采用的价值存储方式，Libra储备的管理资产总额可能从“付款方式”情景中的1527亿欧元到3万亿欧元左右。根据欧元区的Facebook用户数量，这些资产的大约10％可能来自欧元区的用户。

表1：Libra潜在的全球规模和对于欧盟地区的重要程度

Libra储备金的货币构成可能导致欧元区短期融资市场的流入。Libra协会宣布，募集到的资金将投资于一个货币篮子，其中包括美元（50％）、欧元（18％）、日元（14％）、英镑（11％）和新加坡元（7％）。因此，欧元在Libra货币篮子中所占的份额大于欧元区在Facebook总用户中所占的份额（18％对10％）。假设每个用户的平均持有量在各个地理区域内平均分配，这意味着从欧洲用户到Libra储备金的欧元流量与储备金所持有的以欧元计价的资产之间存在货币错配。在所考虑的三种情况下，这将导致来自世界其他地区的欧元区短期资金市场流入的增加，分别为122亿欧元，451亿欧元和2343亿欧元（见表1）。根据采用的规模和速度，这些流入可能对欧元汇率产生有限的影响。如果还有其他版本的Libra，每个版本仅由一种法定货币支持（EUR-Libra仅由欧元支持，USD-Libra仅由美元支持，等等），则在欧元区短期融资市场和其余地区之间流动世界将由欧元区内外不同版本的Libra的相对使用情况决定。

Libra有可能成为欧洲最大的货币基金之一。根据Libra协会的说法，管理的资产将投资于高质量、高流动性的资产，例如顶级短期政府债券、银行存款和现金。因此，与货币基金有许多相似之处。欧元区货币基金在2019年第三季度持有以欧元计价的资产总额约6000亿欧元。因此，Libra储备有潜力成为欧元区最大的货币基金之一。图1考察了所考虑的三种情况下的Libra储备的规模，并将其与欧洲的三个最大的货币基金进行了比较。

图1：Libra潜在储备的规模与欧洲的三个最大的货币基金对比

Libra储备金可能成为获得高评级的短期政府票据的重要投资者，从而可能导致欧元区安全资产的稀缺。Libra协会（2020）宣布，将至少80％的Libra储备投资于剩余期限少于三个月且信用等级高的短期政府债券。后者被定义为等于或高于标准普尔A +的评级。宣布将剩余的储备金的20％保留为现金或投资于货币市场基金。表2显示了在三种情况下，Libra储备金在不同资产类别中的投资规模。到2019年底，评级为A +或以上，期限不到三个月的欧元区国家的政府总债务为2688亿欧元。因此，在“价值存储A”场景中，Libra储备金将按价值持有这些短期政府票据的约30％，而在“价值储存B”方案下投资的总金额将超过整个细分市场的总价值。因此，欧元区安全资产的稀缺（例如用于抵押目的）可能会大大增加。根据Libra储备金的增长，可能需要降低信贷质量要求。或者，资产组成可能需要转向其他资产类别，通常可以在固定资产净值（CNAV）货币市场基金的投资组合中找到，例如商业票据，定期存款或存款证明。

表2：Libra储备资产的潜在构成

Libra协会的投资政策可能会导致一些稳定的零售存款转变为欧元区银行体系中不稳定的批发融资。据Libra协会称，高达20％的储备金将以现金持有或投资于货币市场基金。这样，这些准备金很可能为银行系统提供融资。2019年11月，欧元区货币金融机构持有的银行存款总额为13.2万亿欧元。其中，7.7万亿欧元来自家庭部门，4.3万亿欧元为活期账户或采取隔夜存款形式。预计流向Libra储备金的大部分资金将来自零售储户，其可按家庭部门估算。与这些数字相比，Libra的影响可能仍然有限。在表2的极端情况下，“价值储存B”方案将用批发资金代替欧元区家庭经常账户和隔夜银行存款的2.4％。考虑到以上考虑因素，在这种情况下，短期政府债务市场可能无法吸收80％的Libra储备，因此该数字可能被视为下限。由于零售存款被认为是最稳定的银行融资形式，因此这可能会影响单个银行的融资状况的稳定性。这也可能导致整个欧元区银行体系的存款重新分配。虽然零售存款流出对所有银行的影响相对平等，但评级较高的银行可能会更能获利，因为Libra协会已宣布，它将只投资于评级较高的机构的资产。

表3: 历史银行存款、货币基金和投资基金运行情况下的Libra潜在外流

Libra储备突然流出会对欧元区短期融资市场产生的影响可以根据银行和基金的历史运行情况来评估。表3显示了在各种冲击情景下Libra储备的潜在流出量，这些情景是基于最近观察到的银行存款、货币基金和投资基金的运行情况。为了评估Libra的广泛使用可能对金融稳定产生的影响，需要在短期融资市场规模和潜在监管要求的背景下考虑这些可能的资金外流。

如果Libra储备受到欧洲关于货币基金的监管，那么Libra储备金必须持有的大量高流动性资产将提高其在压力外流情况下的弹性。有关CNAV资金的规定要求欧洲货币基金在突然流出的冲击下拥有大量的流动性储备。特别是，货币基金的流动资金储备必须足以应付一周内隔夜总计占其资产10％的流出和总计30％其资产的流出。合格的准备金包括现金持有量、反向回购交易以及剩余期限最长为190天的主权、超主权和机构债务。这样的流动性缓冲将限制Libra储备金可以持有的资产类型。同时，这些缓冲区将使Libra储备能够承受表3中所示的大多数流出情况，从而表面货币基金监管对于此类情况下的全球稳定币具有增值作用。

影响Libra储备的流出冲击可能给全球和欧元区金融市场带来挑战和风险。表3中的结果表明，在银行和基金部门已经观察到的各种运行情况下，Libra储备的流出量可能很大。如果它受货币基金法规（MMFR）的约束，则Libra储备可以通过清算其流动性最高的资产来偿还所有赎回。但是，如此大量资产的突然清算将产生可能影响市场流动性和资产价格的后果，可能给Libra储备所投资的政府和银行造成资金困难。Libra储备也可能通过暂停赎回来做出反应。采用这种行动方式的全球基金和支付系统的后果不在本文的讨论范围之内，但需要仔细研究。

结论

稳定币是复杂的机制设计，包括许多相互依存的功能和法律实体。稳定币可以帮助满足消费者对支付服务的未满足需求，但是对它们的复杂生态系统、个体特征和特定功能的详细分析对于理解风险和监管方法可能产生的影响非常重要。根据稳定币的特定设计特征，稳定币的资产管理功能可能会被有关电子货币、银行或投资基金的现行法规所覆盖，但是，稳定币的技术、法律和操作特性也允许设计一种机制，从而使当前的监管框架无法覆盖的资产管理功能。在这方面的一个关键问题是最终用户是否对支持稳定币的资产提出正式索偿权。

如果稳定币达到全球规模，其故障可能会给金融系统带来风险。全球稳定币的资产管理职能在实质上可能类似于全球货币市场基金，其份额由零售客户持有。有了稳定币保证稳定的稳定性，这些零售客户就可以假设他们持有的稳定币与银行存款一样安全，并且可以轻松、安全地进行转移和消费。这种看法会低估投资金融资产并附带支付和转移功能的风险。这些风险的突然意识到可能会触发系统性后果，其严重性和影响将取决于所讨论的稳定币的规模和相互关联性的。正如本文中的模拟所示，在某些情况下，全球稳定币可以增长具有系统相关性的规模。

为了在不损害金融稳定的情况下获得其潜在收益，我们必须确保稳定币设计机制不会在监管真空中运作。正如我们的分析所示，资产管理功能中的漏洞可能会引发对稳定币的挤兑，从而对金融稳定造成重大风险。为了降低此类风险，稳定币的发起人应按照现有法规（如EMD、UCITS指令、AIFMD或MMF法规）设计其安排。或者，必须建立一个新的监管框架，以应对风险，并确保即使在有压力的情况下也能保持对这种机制的信心。纵观资产管理职能，稳定币的全球性和复杂性意味着这样一个框架必须（i）全面（即它必须涵盖资产管理、支付和用户接口职能），（i i）整体性（即必须承认该设计机制的各个实体和职能在放大和复合风险方面的相互作用）和（iii）在国际一级进行协调（即，在一个管辖区内的监管行动可能无效，除非在另一个管辖区内同时采取协调行动，否则可能需要合作安排）。

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