本文共字，预计阅读时间。

随着区块链分布记账、量子计算等技术的发展，可对法律意义上的一切物权、债权、知识产权、股权及其他财产性权利等底层资产进行确权，形成证券型通证（ST, Security Token），成为具有财产属性的民事权利的凭证。证券型通证是具有安全、连续、不变的链式数据结构，且具有分布式、多节点共识、公开透明、不可篡改等显著特征。

STO（Security Token Offering）指的是证券化通证的发行行为，其所发布的是证券型通证。与ICO缺乏监管、投资者与项目方信息严重不对称、权利与责任不明晰等不同，STO有真实底层资产支撑，使得区块链项目投资更加规范化，更具可持续性。在监管上，各国政府（特别是美国政府）在不出台新的监管政策的情况下，在将现有通证市场纳入传统金融监管进行了诸多尝试。本系列文章将对STO在中国法语境下的监管进行探索和研究。

一、证券型通证属于广义上的证券——即具有财产属性的民事权利

证券，广义上通常是指用来证明券票持有人享有的某种特定权益的法律凭证。证券实质上是具有财产属性的民事权利，证券的特点在于把民事权利表现在证券上，使权利与证券相结合，权利体现为证券，即权利的证券化。它是权利人行使权利的方式和过程用证券形式表现出来的一种法律现象，是投资者投资财产符号化的一种社会现象，是社会信用发达的一种标志和结果。

正因为证券实质的这种特殊性，它必须依托于一定的表现形式。在证券的发展过程中，最早表彰证券权利的基本方式是纸张，在专用的纸单上借助文字或图形来表示特定化的权利。因此证券也被称为“书据”、“书证”。但随着经济的飞速前进，尤其是电子技术和信息网络的发展，现代社会出现了证券的“无纸化”，证券投资者已几乎不再拥有任何实物券形态的证券，其所持有的证券数量或者证券权利均相应地记载于投资者账户中。证券型通证明显属于广义上的证券的范畴，是证券随着前沿技术发展而最新演化形成的具体表现形式。未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分。

通过生成证券型通证，使得一些很难做到证券化的资产，如大宗商品物权、非标准化债券无形资产（比如著作权）等，能够顺利进入流通领域和交易环节。同时，通过ST能够有效避免受到诸多的限制，比如交易时间受限，交割及清算时间延迟，监管的复杂性导致流动性降低等等，能充分满足人们对证券的需求，以及对资产证券化的期许。

二、我国法律上对于证券型通证缺乏统一规制

在我国法律上，证券的内容则较为狭义。《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”

由上述规定可知，中国证券法认可的证券主要包括如下几类：股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种，以及国务院依法认定的其他证券。在实践中，除上述规定的产品类型外，还有私募基金、ABS等也会被纳入到证券的范围里。可见，如证券型通证的底层资产如涉及以上品种，则受到《证券法》的严格规制。如不涉及，则不属于证券法的规制范围。

而美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于证券的定义非常宽泛。如1933年《证券法》第2节（a）（1）规定为例，证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者，从总体上任何被认为是“证券”的利益和工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。在以上定义的基础上，在1946年SEC v. W.J.Howey Co.一案中，美国联邦最高法院给出了具体可行的判断标准。即所谓的“Howey Test”。具体包括如下四个方面：（1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个共同（普通）企业；（3）仅仅由于发起人或第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。依据以上定义和判断标准，ST被美国SEC明确认定为证券。除美国外，新加坡、欧盟部分地区、香港等地也均将ST列为证券的范畴。（具体要求以后分别详细阐释）这种不根据股权、债券等种类，而是定性的具体判断标准，对我国证券监管体系具有很强的借鉴意义。

三、具体建议：中国法“证券”概念再扩充

现行证券法未将证券型通证明确纳入到证券的范围，可能产生以下影响：

1. 具有监管套利可能性和业务行为的合规不确定性。同时，我国监管部门重机构监管而轻行为监管，导致没有落入证券定义的交易都无法被证监会纳入到监管范围中。如果另外几个部门再不管的话，实际上就会导致监管的缺位。

2. 从长远来看不利于数字经济的长足发展。虽然短期内的缺少束缚会为创新释放更多的空间，但是从长远来看，其弊端会在风险不断出现后因为政府部门对某一特定行为的打压而对创新直到抑制作用。相较于创新而言，金融更需要在制度成本不过高的前提下有较强的可预期性。但是，由于我国并不是严格执行“法无明文禁止则可为”的民商事原则的国家，当各类金融创新的预期不明时，相关的资本亦会在考虑进入时变得犹犹豫豫，从而不利于产业的长远发展。

3. 对一些特定的投资者造成损害。证券法以信息披露作为其核心，目的在于让投资者有权知晓某个特定产品的具体信息，并据此决定是否进行投资。由于很多交易没有被纳入到证券法的范畴之内，导致本来应该向投资者披露相关信息的行为无需按照证券法的规定进行披露，使得投资者只能闭着眼睛投，根本无人知晓背后的风险。当风险一旦发生的时候，首先遭受损失的便是这些投资者。

正是因为以上原因，我在这里积极呼吁监管部门积极拥抱新技术变化、新发展趋势，在立法上或法律适用上明确将证券型通证全部纳入监管范围，给新业务、新业态等金融创新活动以成长空间，有效解决业务行为在合规方面的不确定性，推动数字经济发展。同时，有效杜绝监管套利，严格禁止非法金融活动。

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。首图来自图虫创意。