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债券市场开放有助于优化资源配置、促进货币国际化、完善本国金融体系，是一国金融业开放的重要组成部分。债券市场开放既包括跨境债券融资，也包括跨境债券投资。以在岸债券市场为立足点，跨境债券融资是指境外机构在境内发行债券的行为。在跨境债券发行中，参与主体、资金流动、制度适用、金融风险等均具备了“跨境”属性，因此具有一定特殊性。

境外机构境内发债融资的特点

第一，融资规模不断扩大。自2015年以来，外国主权及地方政府、国际开发机构、境外金融机构、非金融企业等各类主体加快进入中国市场发债融资（即“熊猫债”）。截至2019年2月，共有57家境外发行人在银行间市场进行债券注册或获得债券发行核准总计超过等值人民币4800亿元，发行量总计超过等值人民币2000亿元。其中，境外非金融企业将发债募集资金中超过90%的部分用于境内。债市开放在满足境外机构跨境融资需求的同时，也服务了实体经济发展和金融市场稳定。

第二，参与机构日益多元。境外发行人的类型已经较为丰富，既有戴姆勒、宝马、法国液化空气、托克等世界五百强企业，也有普洛斯、北控水务等大型红筹企业；既有波兰、匈牙利等欧洲主权国家及加拿大BC省等北美地方政府，也有韩国、菲律宾等亚洲国家；既有世界银行、新开发银行等开发性机构，也有加拿大国民银行、日本瑞穗银行等商业性银行。

境外中介服务机构也陆续进入。目前，汇丰银行（中国）、渣打银行（中国）、法国巴黎银行（中国）已经获得银行间市场非金融企业熊猫债主承销商资格，美国标普公司获准进入我国信用评级市场。在债券跨境发行中，越来越多不同类型的境外机构参与中国债市，在优化境内金融市场参与结构的同时，也丰富了产品供给，带来了国际经验。

第三，市场创新持续活跃。近年来，熊猫债在产品创新方面做了一些探索，主要包括三个方面。一是基础条款创新。熊猫债发行期限涵盖了270天~10年，一些境外机构还发行了“3+2”“5+2”的含赎回权产品。发行币种方面，包括人民币计价债券和特别提款权（SDR）计价债券。发行方式上，既有公开发行，也有面向特定机构投资人和专项机构投资人的定向发行。

二是交易结构创新。在国际成熟市场上，很多世界500强企业通常设立专门的集团财务公司（通常为特殊目的主体SPV）作为发行人、由母公司作为担保人发行债券。在法国液化空气、德国宝马等熊猫债项目中，银行间市场也引入了这一“SPV+担保”的模式，并结合中国市场实践，在加强投资人保护的基础上较好地满足了发行人需求。

三是加强投融资端开放的相互促进。目前，境外机构投资银行间市场的渠道已经较为通畅，有超过1200家境外机构进入中国债券市场，尤其是债券通开通以及人民币债券成功纳入国际主流指数后，境外机构投资中国债市更加便利。一些活跃在国际市场的境外发行人通常在海外有一批稳定的投资人，这类机构发行熊猫债有助于以跨境融资带动跨境投资。从实际情况看，世界五百强企业、国际开发机构、外国政府在境内发债吸引了大量外资认购。

境外机构境内发债动因分析

第一，拓宽投资者基础。境外发行人通常很注重融资的可持续性，因而特别关注投资者基础建设和关系维护，对扩大投资人范围、丰富投资人类型需求较大。对于活跃在欧美市场的国际发行人而言，进入中国债券市场，意味着可以拓展一批不同风险偏好的潜在投资人。中国债券市场投资人不仅数量多，而且类型多元，涵盖了银行、证券、保险、基金、资管、信托、财务公司、政府机构等各类型机构。境外机构通过中国债券市场跨境融资，将显著拓展投资者群体，扩大知名度和影响力。

第二，丰富负债币种结构。我国债券市场开放，为境外发行人融资的币种篮子中增加了新的选择。境外机构在境内发行熊猫债，可以优化资产负债表币种结构，防止融资币种过于集中导致的潜在汇率风险，人民币汇率与其他币种的低相关性可降低负债规模的波动性。随着2016年人民币正式加入SDR，人民币跨境使用需求增加，全球外汇储备中人民币资产占比从2016年年末的0.84%增长至2018年年末的1.78%。同时，汇率定价也更加市场化和透明化。在此背景下，国际发行人基于优化负债币种结构的考虑，对人民币融资的现实需求也与日俱增。

第三，拓展新的融资渠道。经过十多年的高速增长，中国债券市场已发展成为规模超过88万亿元、全球第三大的市场，是大型跨国企业和其他活跃的海外融资主体不可忽视的市场。国际发行人重视融资渠道的开辟，新的融资渠道，不仅意味着多元化的资金来源，更意味着发行人可以跨市场综合比较融资成本、选择更优的融资方案。利率、汇率等市场条件有时瞬息万变，已经建立多元化融资渠道的机构更能在合适的市场把握住融资的时间窗口。

第四，项目建设与落实政策的需要。在中国经济改革开放中，越来越多跨国企业、国际开发机构进入中国运营，这类主体通常在中国境内设有子公司、分支机构或项目实体，是有真实融资需求的。为支持境内项目建设，跨境债券融资会成为国际发行人的重要融资手段。政策驱动与创新驱动也是境外机构发行熊猫债的重要原因。在“一带一路”建设加快推进的背景下，境外机构在境内发债、将募集资金用于“一带一路”相关用途的动力也在增强。此外，在创新产品丰富的中国债券市场，境外发行人也有动力将熊猫债与绿色发展、并购、结构化融资等相结合，进行多维度组合式创新。

境外机构跨境债券融资的规范化

与境内机构发债相比，境外机构发债涉及一些特殊的问题，例如信息披露境内外差异问题、募集资金的结算与管理问题、外债管理问题、金融外交问题。因此，有必要在制度和操作流程上进行有针对性的安排。

注册发行规范

在行政监管层面，2018年9月，中国人民银行、财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（简称《暂行办法》），对境外机构在银行间债券市场发债所应具备的条件、申请注册程序，并同时就信息披露、发行登记、托管结算以及人民币资金账户开立、资金汇兑、投资者保护等事项进行了规范。

在自律管理层面，2019年2月，交易商协会在人民银行指导下组织市场机构发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》（简称《指引》）。该指引将国际成熟市场经验和国内实际相结合，将投资人保护与高质量开放相结合，对境外非金融企业熊猫债业务进行了规范，明确了注册发行流程、信息披露要求、中介机构管理等内容。

资金使用规范

2016年12月，人民银行发布《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》，对与资金使用相关的账户开立、资金汇划、信息报送等相关事宜进行了明确。2018年9月，《暂行办法》进一步明确“境外机构经核准或注册在境内发行债券应办理外汇登记，募集资金涉及的账户开立、资金汇兑、跨境汇拨及信息报送等事宜，应符合中国人民银行、国家外汇管理局有关规定。”《指引》也进一步明确了募集资金使用的合法合规性要求，以及资金使用变更的相关要求。

对于境外发行人将募集资金用于境内的，根据人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，自用熊猫债不纳入跨境融资风险加权余额计算，这一规定有助于提高发行人资金使用灵活性，吸引熊猫债资金支持本地经济发展。

其他配套的规范

一是境外机构发行熊猫债的财务报告准则要求已经明确。针对会计准则和审计要求、公开发行和定向发行以及不同类型发行人进行了差异化的安排，以实现在保护投资人权益的同时提升市场开放水平。

二是投资端开放的渠道日益通畅、制度日益规范。投资端开放和融资端开放是相互促进的，近年来我国在债券通开通以及推动中国债券纳入指数的过程中，对入市流程、对冲机制、税收安排、分仓交易、DVP结算、软环境建设等做了完善，投资端开放的规范完善将促进融资端的开放。

境外机构境内发债融资的问题及前景

境内外市场的制度差异问题

过去四十年的改革发展中，我国债券市场形成了符合当地参与各方熟悉和认可的规则惯例。随着市场开放扩大，境外参与机构陆续进入，国际市场的规则和惯例也随之进入，国内参与各方需要进行学习和适应。从市场稳健发展的角度，在境外机构跨境债券发行的规则适用上，既要符合本国参与者的需求，加强投资者保护；也需要满足境外机构的基本诉求，扩大开放水平。这一矛盾使得开放初期需要有丰富的业务试点和周全的制度安排。

境内外的制度差异问题至少表现在以下三个方面。一是信息披露差异。境内外市场在信息披露内容、频率和语言等方面均存在不同程度的差异，作为在全球主要市场都有存续债券的国际发行人来说，信息披露具有全球一致性，因为某一个市场的要求调整其全球披露安排存在难度。二是投资人保护制度差异。例如，建立在英美法信托法律关系基础上的受托管理人制度如何适应我国本土的投资人保护制度。三是跨境监管问题，即面对物理距离、语言鸿沟和文化差异，不同司法辖区的监管机构如何进行合作、打击违法违规行为的问题。

投资人群体多样性有待提高

目前，熊猫债还是一个相对较新的产品，市场处于发展初期，规模仍有待进一步发展壮大。在此过程中，存在国内投资者对境外机构境内发行人民币债券不熟悉的情况，对丰富投资者结构、完善市场发行定价产生了一定影响。特别地，国际发行人对中长期限债券比较感兴趣，但我国金融市场的中长期投资人相对缺乏，保险、基金缺少对熊猫债产品的投资。未来要积极探索解决各类型投资者投资熊猫债的障碍，并加强对债市开放的宣介推广，让更多投资者认识、熟悉并参与这一市场。

其他操作层面的问题

由于国内外公司治理差别及市场惯例差异，在具体的操作层面还有一些问题有待解决。比如盖章与签字的问题，很多境外机构没有印章，境外机构往往习惯于在最后定稿的发行文件上签字，在过程稿中签字和盖章会增加注册发行的内部决策流程。又如境内外沟通效率问题及语言翻译问题，由于语言差异和地区时差，境内外可能面临沟通上的成本，对注册发行工作效率产生影响。

前景展望

当前，扩大债券市场开放面临有利的政策环境，人民币国际化稳步推进，境外发行人、投资人、中介机构正在加速进入中国债券市场，在此背景下，中国债券市场的融资端开放仍面临广阔的前景。特别是在“一带一路”建设加快实施的背景下，开放的债券市场和多元化的国际发行人都是“一带一路”多元化融资体系建设的重要组成部分，债市开放在服务“一带一路”建设中面临广阔的发展前景。

但与此同时，也应当重点关注债市开放带来的跨境资本流动、跨境监管冲突、制度规则差异、投资人保护、跨境违规套利等一系列问题，应当前瞻性地进行市场监测和分析，以制度完善夯实债市开放的基础，为跨境融资营造一个可持续发展的良性环境。

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