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又撤材料了，又被否了！盘点过去一年，IPO的高门槛、硬指标将大批企业拦截在通往二级市场的最后一公里，上市堰塞湖现象逐步得以缓解，去库存收效显著。然而，一级市场压力山大：一方面IPO政策收紧，大量项目缺少退出通道，无法实现流通变现和再融资；另一方面，随着宽松的货币政策结束、资管新规到来，新设基金募资难度加大，为市场持续输血能力大幅减弱。同时，受国内国际环境影响，二级市场估值大跌，出现一二级估值倒挂的混乱局面。

一级市场存量过剩，暗藏风险

从年初至今，越来越多企业深刻地感受到资本的寒冬期，融资难、融资贵，即使企业聘请再多的财务顾问，投资机构只是轻描淡写地拒绝。据统计，2018年上半年，一级市场交易同比下滑50%，跌破近三年同期水平，下半年在二级市场断崖式下跌的形势下，一级市场库存压力更加严重。

再也没有坐下来喝杯咖啡就能谈拢的投资了，一级市场融资的高峰期已过。但大量企业正处于成长阶段，嗷嗷待哺，一级市场资金断奶，二级市场高门槛拦截，导致企业处在进退两难的窘态。数据显示，截止2018年11月，中国股权投资市场资本管理量达到9.8万亿，而2017年全年GDP为82.71万亿，意味着国内一级市场库存资产占GDP比重接近12%，远超海外6%的平均水平。又因很多早期项目缺少财务数据和合理的估值体系，很难产生流动性交易，投资人只能把希望寄托在上市变现。但以今年的过会率来看，企业很难达到发审会的标准，这意味着接近10万亿的一级市场资产将处于僵尸状态。

如此高库存，暗藏着资产端和资金端双重风险！

资产端上，我国一级市场投资70%集中在中早期类项目，尤其近几年人工智能、智慧医疗、半导体等新兴产业，投入大，研发周期长，短期内无法产生现金流，靠着融资过日子。一旦外部环境发生变化，融资跟不上，资金链断裂，之前的研发成果很可能无疾而终，投资人的资金也跟着打水漂了。部分新三板企业在2015年、2016年前后完成定增融资，彼时市场宽松，估值高，一批投资人进来了，而今年受资金面和二级市场影响，估值大幅下滑，企业本该以市场价对外融资，却因为上一轮投资人高价进入，这一轮融资再低也不能低于上一轮价格，避免上一轮投资人账面浮亏。这种矛盾的局面，加剧了企业融资难度。没有资金，没有周转，即使有再好的研发能力和发展潜力，都可能功败垂成，最终演变成不良资产。

资金端上，政府为支持“大众创业、万众创新”，积极设立政府引导基金，通过政府出资，吸引社会资本参与，以基金的形式参与到一级市场投资。本质上是为了撬动社会资本，推动创业创新。这类基金是一级市场资金端的重要组成部分，据清科私募通统计，截止2018年11月底，我国设立政府引导基金2065只，目标规模（含未全部完成募资的）12.27万亿。这类基金从出资结构上，又分为政府资金和社会资本。政府资金以及部分国有企业的出资，都有3-5年投资期的要求和隐含的收益保障，一个项目从初创期发展到成熟期并找到退出通道，3-5年几乎很难实现，资金的存续期和企业的成长期不匹配，到期后，政府资金的抽离将带动社会资本的抽离。而社会资本的组成，很多基金是通过高净值人群来募集的，这部分投资者本着快速套利的心理，易受外部大环境影响，出资不稳定，进而导致一级市场融资的不稳定性。

一级市场退出不能只押宝IPO

根据清科研究院统计，2018年前三季度中国股权基金退出案例1363笔，同比下滑48.9%，其中通过IPO退出的数量为616笔，占总数的45.2%，同比下滑24.4%。前三季度平均过会率在53.3%。前几年牛市大盘的百亿市值，确实让部分投资者赚到甜头，一二级市场的套利空间成为吸引他们参与一级市场投资的潜在动力。说到底，仍是投机心理，而非价值投资的驱动。

即使是从价值投资的角度而言，我们也不该把退出通道单纯押宝到IPO后的二级市场变现。从市场构成来看，二级市场的大盘股多为地产、基建、制造业等传统行业，科技股占比仅在10%左右，而一级市场重点投资的产业以科技类、医疗生物类新兴产业居多。两个市场的产业构成存在较大差异，这注定了一级市场上的很多企业是无法通过国内上市变现退出的，所以部分企业选择港股上市或海外上市。

能上市的企业终究是少数，靠IPO改变一级市场的流动性，几乎不可能。美国一级市场上，通过IPO退出的项目仅占4%，而企业并购占46%，基金公司交易占50%。可以看出，美国市场的产业资本并购和基金间的二级交易是推动一级市场流动性的重要方式。恰恰国内这两块市场仍处于发展前期，缺少合理的估值体系，难以为交易提供判断标准。

市场也在进步。近几年，新三板市场一万多家挂牌企业，实实在在地为企业间并购，尤其是上市公司并购提供了优质的选秀池，随着新三板和科创板的逐步成熟完善，未来一级市场的退出将向产业资本靠拢。

一级市场去库存，S基金或成新趋势

一级市场存量过剩，着急的不仅是企业，还有大批财务投资者，尤其是以募集资金形成的基金，有存续期限制和到期压力。东方财富Choice数据显示,2018年,仅是新三板基金至少132亿元到期。基金到期，投资人能收获什么呢？资金锁在被投企业中，即使账面浮盈，也因缺少交易对手方，难以变现退出。

面对批量基金到期难以兑付的状态，S基金逐步走向市场。S基金，即Secondary基金，主要参与二手份额基金的交易。上文提到的美国一级市场退出方式中50%是基金公司交易完成，这其中很大部分是S基金参与完成的。S基金交易方式灵活，可以通过直接受让原基金的LP份额，间接获取基金下的资产，也可以通过受让原基金的资产，直接获取基金下所投项目。

对于S基金而言，接盘到期基金可谓是笔划算的买卖。一方面，原基金已经对所投项目孵化了3-5年，存活下来的企业基本都过了风险期，处于高速成长阶段，再孵化2-3年很可能进入成熟期，通过上市或并购方式退出，风险相对降低，投资回报周期短。另一方面，原基金到期存在兑付压力，为了尽早给投资人交代，很多基金愿意接受打折转让。这就给S基金一个低成本获取优质资产的机会。

目前，虽然S基金在尽职调查和估值判断上有一定难度，但面对强大的市场需求空间，S基金或将成为解决一级市场堰塞湖的重要力量，也将成为私募股权基金转型的新趋势。

结语

尽管一级市场存量过剩已成事实，大量资金锁在一级市场中，但一级市场确实在一步步走向成熟。在政府和基金的支持下，大批运营规范的新经济体产生，这为未来保险资金、养老基金等长期资本的引入打下了市场交易基础。而过剩的市场现状和到期的基金，正是一轮新的洗牌，也倒逼市场完善估值定价体系，向内在价值投资转型，开拓新的退出通道，推动并购市场和基金交易市场的发展。

我们相信，不久的将来，新经济体将迎来一个成熟稳定的资本市场！

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