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贝宝货币市场基金与利率市场化

正是在货币市场基金蓬勃发展至接近顶峰的时期，网上支付公司PayPal的前身confinity公司基于第三方支付软件PayPal在1999年11月向美国证监会注册成立Pay Pal Asset Management投资顾问公司并建立了Pay Pal Money Market Fund(贝宝货币市场基金，以下简称“PayPal基金”)。虽然货币市场基金发展已久，但支付公司将用户余额与货币基金合二为一在当时还是首创。当时电子商务以及为电子商务服务的第三方支付都处于发展的初期阶段，出于对买方的保护政策，卖家在收到货款后，PayPal会将这笔货款冻结至多21天，不能用于消费或取现，因此PayPal平台积累了大量的沉淀资金。PayPal货币基金的创立在客观上帮助第三方支付的客户在账户上的余额实现了货币市场基金的收益，但是其主要目的还是扩大客户基础，吸引更多的人使用PayPal支付。

PaypPal基金一推出就受到了市场的欢迎,PayPal支付的用户只要激活基金账户，就成为了该基金的投资者，其PayPal账户上的余额会产生基金收益。PayPal基金应该说是在正确的时间做了正确的事情，当时正是货币市场基金大行其道的时候，网络支付的账户余额能够产生货币市场基金的收益还是具有很大的吸引力，这对PayPal支付初期的发展起了非常大的推动作用，到2000年3月Confinity公司与X.COM公司合并成立PayPal公司的时候，PayPal的用户已经达100万。

1、基金结构和投资方式

货币市场基金的管理一方面需要强大的专业能力，另一方面也需要规模效应来充分提高基金的收益。因此PayPal基金并不直接投资于货币市场工具来构建投资组合，而是采用了“双层基金”的形式将所有资产投资于另一家名为Money Market Master Portfolio(以下简称Master Portfolio)的开放式投资基金，间接投资于货币市场工具。在这样的结构中，所谓双层基金就由主基金MasterPortfolio和副基金PayPal货币市场基金组成，一个主基金可以包含一个或者多个副基金。这样一来，PayPal货币市场基金的业绩就完全取决于MasterPortfolio的投资业绩。而巴克莱旗下的子公司Barclays Global Fund Advisors (BGFA)则担任Master Portfolio的投资顾问，负责投资基金的投资决策。

PayPal公司本身并不是PayPal货币市场基金的销售方，原因在于，PayPal并没有取得基金销售的资格据PayPal基金的招股说明书，该基金由一家名为Funds Distributor的第三方券商代理销售，与此同时，PayPal的全资子公司Pay Pal Asset Management作为PayPal基金的投资顾问，提供基金运营所必需的管理、转账代理、保管等服务，为基金提供投资指南和策略指导，监控基金在Mater Portfolio的投资，要求按照基金设定的投资目标、策略和限制进行操作。这样的基金结构使得PayPal支付的客户在不影响转账和取现的前提下，以较低的成本购买了PayPal货币市场基金，流动性和收益性都得到了满足，基于互联网的体验也非常好。

2、基金发展和历年收益

PayPal货币市场基金的申购门槛非常低，只要PayPal账户余额在0.01美元以上，便可以进行初始及追加投资。因此基金推出后广受追捧，注册用户数量迅速上升，直接推动了PayPal在当时众多的网络第三方支付的竞争中脱颖而出。PayPal货币市场基金一亮相就收获了一个开门红，2000年互联网热潮推高了股指及市场利率，隔夜拆借利率一度高达6.5%，如附图所示。美国货币市场基金整体的收益水平持续攀升，当年PayPal基金除去管理费用的净回报率为5.56%，这一收益率创下了PayPal历史上的最高值。随后美联储逐渐降息，基金净回报率也逐渐下降，但规模仍在高速增长，如图3所示。

数据来源：美国证监会、清华大学互联网金融实验室

图3   PayPal基金历年规模、收益及费率

2007年，PayPal货币市场基金的规模到9.961亿美元，达到其发展历史上的最高峰。2008年金融危机发生以后，美联储推出宽松货币政策，在“零利率”的宏观环境下，货币市场基金的回报所剩无几。2009年，PayPal基金的净回报率仅为0.23%，规模降至5.145亿美元。此后，PayPal不断压缩基金管理费用，以维持基金的正收益率，但极低的收益率对于投资者已经渐渐失去了吸引力，补贴的高额管理费用也成为PayPal公司的沉重负担。2011年当基金关闭时，基金净回报进一步跌至0.04%(未年化)，规模为4.786亿美元，约为最高时的一半。

本文节选自于《余额宝的前世》

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作者：廖理    清华大学五道口金融学院教授

             周从意         清华大学五道口金融学院互联网金融实验室研究助理

来源：《清华金融评论》        未央网微信公众号：互联网金融(ID:iefinance)

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