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自从2009年比特币诞生以来，虚拟货币的种类和市值均出现了急剧增长。根据Coinmarketcap.com网站的统计，截至2018年5月2日，全球虚拟货币共计1602种，货币总市值4257.1亿美元。越来越多的投资者参与虚拟货币的投资中，虚拟货币已经逐渐成为全球资产配置的又一新型渠道。

然而，在关注虚拟货币发展所带来的机遇的同时，投资者和监管部门也逐渐意识到虚拟货币背后的风险。其中最重要的风险在于，虚拟货币很可能存在资产价格泡沫。所谓资产价格泡沫，是指资产的价格远远高出资产的基本面价值，表现为资产价格爆炸性地上升。价格泡沫的出现、扩大直至崩盘，可能增加系统性风险，引发金融市场不稳定。

虚拟货币的特点，决定其价格中很有可能出现资产泡沫。首先，虚拟货币缺乏明确的价值基础。1个比特币的价值是什么？究竟值多少钱？作为一种“货币”，比特币相对于其它货币的优势是什么？带来了怎样的成本？有许多因素影响上述问题的答案。例如：区块链技术的发展和应用程度，矿工的算力，以及监管部门对虚拟货币的政策，都有可能影响比特币的价值。因此，估算虚拟货币的价格困难重重。

对基本价值估计的困难，使得虚拟货币交易市场存在浓厚的投机气氛。投资者情绪在虚拟货币的交易中起到核心的作用。当市场情绪高涨时，投资者对虚拟货币价值的预期快速提高，导致虚拟货币的价格飞升，出现价格泡沫。一旦市场情绪突然转向，虚拟货币价格又可能走向另一个极端，价格泡沫破裂。与此同时，由于无法准确评估虚拟货币的价值，投资者可能出现跟风交易：在预期币值上涨的时候一窝蜂地涌入，造成价格陡升，形成资产价格泡沫。而稍有风吹草动又一窝蜂地卖出，将泡沫迅速打破，给最后进场的投资者造成严重的损失。

虚拟货币的实际价格走势也显示其中可能存在泡沫。以比特币为例，2017年11月15日，比特币的美元标价约为6635.75美元，但在仅仅一个月之后，比特币的美元标价上升至16506.7美元，增幅高达148%。在此之后两个月时间内，比特币的价格又下跌44%。上述时间段内的价格波动像极了2007年A股出现资产价格泡沫时的价格走势，很难相信在短短三个月内比特币的基本面价值能有如此之大的波动。

意大利圣保罗银行（IntesaSanpaolo）的三位研究人员利用计量经济学方法，对虚拟货币是否存在价格泡沫进行了学术研究，并将工作论文“Arecryptocurrencies real financial bubbles? Evidence from quantitative analyses”发布在SSRN网站上。

三位研究人员以目前市值最大的两种虚拟货币——比特币与以太币为主要研究对象。研究的时间范围是2016年12月至2018年2月。他们的研究运用了两种方法：第一种方法是考察虚拟货币的价格序列中是否存在指数增长趋势。如果虚拟货币的价格在一定时期内存在指数增长趋势，则表明虚拟货币在该时期内存在价格泡沫。第二种方法利用LPPL模型，研究货币价格是否出现崩盘信号以及崩盘信号的个数。如果货币价格出现崩盘风险信号，则说明虚拟货币价格在前一时间段存在泡沫。

运用上述两种实证方法，三位研究者发现：在2016年底至2018年初的时间区间中，比特币和以太币均多次出现价格泡沫的迹象。在发现出现价格泡沫迹象后较短的时间内，上述两种货币的价格均出现了急速下跌。这进一步证实了上述泡沫迹象确实是资产价格泡沫的反映。

虚拟货币的价格泡沫，是虚拟货币价值不明确、交易投机气氛浓厚的体现。鉴于此，2017年9月4日，央行发文叫停了国内所有虚拟货币的交易活动。这次针对虚拟货币的监管重拳出台，对保护投资者合法权益，防范化解金融风险具有重要意义。

作者：向虹宇  清华大学五道口金融学院博士生

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