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进退维谷，坐困愁城，风声鹤唳，草木皆兵。

曾几何时，ICO（首次代币发行）市场在资本追捧、技术加持下风头无两，春意盎然，短短数周时间，竟在监管寒流、舆论鞭挞中瑟瑟发抖，一地鸡毛。8月上旬民间投资客尚在网络红人引领下蜂拥入场，下旬即有主流平台爆出暂停业务传闻；产学研三界学习区块链技术改进货币和证券发行机制的喧嚣言犹在耳、余温尚存，转瞬间画风突变为金融安全语境下的口诛笔伐、面壁思过，Fintech领域诸业态之大起大落以此为最。那么，ICO市场究竟发生了什么，监管何以介入，监管将以何种方式展开，机构如何应对，这些乃是业界在纷扰中更须冷静研判的问题。

监管有效介入的前提：ICO的意义与风险

根据行业通说，ICO一般是指企业等经营主体依靠（或宣称依靠）区块链等技术，以发行代币的方式向投资人募集有法定货币为价值支撑的虚拟货币的融资行为，其核心价值是以市场化手段通过场景引入、技术改进等策略激活区块链的价值网络和比特币等数字货币的支付革新，赋予型塑乃至颠覆金融等行业的无尽遐想。在此基础上，ICO还有两点附加价值：

——提升融资效率。通过基于区块链技术的智能合约等机制实现全网记账，从降低参与各方信任成本出发提升融资效率，当然，以技术创新为名绕开法律管制客观上也是效率提升的原因。

——打造生态圈层。通过ICO发行的网络效应汇聚未来的企业、用户，在共同利益机制驱动下共同丰富应用场景，降低生态形成时间。

当然，从资金角度看，ICO是现在货币充盈条件下为数不多制造暴富的机会，其“黑箱”操作的内部机制也利于庄家操作，这就放大了其受欢迎程度，也埋下了监管介入的引子。

回归ICO的本质，我们不难发现其存在着表现与初衷的背离，正是这些背离从根本上触发了潜在的风险领域：一是ICO中心化的发行模式背离了数字货币去中心、民主化、自生秩序的追求；二是投资价值的单方非理智飙升背离了促进技术发展落地的使用价值；三是融资在技术虚拟环境下运营背离了外部现实法律管制；四是技术、行业门槛和由此产生的信息不对称背离了投资者适当性的铁律。

由ICO上述无法消解的内在逻辑矛盾所决定，其风险主要存在如下方面：

——金融安全：一方面，ICO可能会由于投资失败引发市场恐慌并向整体金融市场快速传导；另一方面，ICO可能会作为工具挑战国家反洗钱、税收、外汇等具体管理措施。

——法律管制：可能会涉嫌非法经营、非法吸收公众存款、集资诈骗、合同诈骗等罪行，另外，监管实施已箭在弦上，监管套利空间将被大大压缩并惩戒。

——市场秩序：源头上大量“垃圾”项目鱼目混珠推高市场价格并制造非理性繁荣假象；行为上短线交易泛滥、价格频繁波动滋生投机行为泛滥。

——客户保护：首先，ICO本身即存在风险，投资者对币值的理解大多限于前端展示，无法得到技术保证；其次，平台未受到有效监管，诈骗、内幕交易时有发生；再次，交易环境安全无法得到充分保障，黑客入侵等造成的损失屡见不鲜；最后，由技术客观限制举证能力，侵权无法及时、全面得到救济。

监管介入的客观约束及可能路径

受前文ICO复杂的意义及风险影响，其监管不大可能一“禁”了之，更有可能的是出台在现有客观条件和前景预期综合考量下的整体解决方案，具体说来，其面临的客观约束或边界主要表现为：

工具准备方面。监管并非无源之水，无本之木，ICO也无非是仅在技术而非本质层面改变了融资模式，况且国法必须首先得到尊重和服从，因此，现有法律体系既为监管展开提供了制度基础，也为其勾勒了原则范围：在发行方面，有《证券法》、《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等；在交易方面，有《商品现货市场交易特别规定（试行）》、《期货交易管理条例》等；在客户保护方面，有《消费者权益保护法》、《网络安全法》等；在行政、刑事制裁方面，有《刑法》、《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》、《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》以及正在路上的《处置非法集资条例》。

技术限制方面。由数字货币、ICO背后去中心化的区块链技术及全球自由市场决定，其向国外、场外逃逸的通路无法完全堵塞，另外，在现有执法条件下，监管只能向平台展开，对基于发起人声望和智能合约技术的ICO很难实际有效，一味打击本国司法领域内平台交易反而会恶化和复杂化ICO监管环境。

监管考量方面。一方面，作为金融后发国家，我国在宏观政策引导上确实存在借助包括数字货币、区块链等金融科技弯道超车，提升国际金融竞争力和话语权的构想，另一方面，我国金融监管体制正处于转型升级、协同磨合的窗口，对科学监管、专业监管、合法监管、有效监管的追求客观上也要求对ICO有合理化的统一安排。

受上述条件约束，在不出现极端事件刺激的情况下，预计监管机构会在关注创新性、合规性前提下，考量项目风险收益，还原交易本质结构，重点关注信息披露、资金托管、投资适格、项目真实等方面，根据ICO的内容类型适用不同领域法律、引入不同监管主体，并可能延伸至数字货币的交易、流通环节。从实施路径来看，可能会先引而不发，保持监管威慑，冷却市场交易，争取制度乃至监管科技的落地时间，在此基础上根据成熟程度和危害程度分步实施，并可能特别强调打击犯罪的刑事法律的协同效应及完善投资者的补偿救济机制。另外，是否会在本领域赋予地方政府一定权限，甚至安排监管沙盒等措施，将是判断未来监管对数字货币乃至整个金融科技领域态度的重要看点。

机构合规策略安排

虽然监管靴子完全落地不太可能一蹴而就，但为减缓现实和潜在损失，ICO相关机构有必要未雨绸缪，立即着手研究、储备和拟制合规策略：

机制上，一方面，针对不同标的类型的ICO，其交易结构不同，法律性质相异，监管的形式和态度也自是不同，机构应根据自身实际和客观需要梳理产品、项目，尽量安排、转化以产品或服务为标的的低风险类型项目；另一方面也应考虑按照私募投资基金模式围绕合格投资人和非公开方式做文章，把代币发行拉回合规轨道。

主体上，一则呼应上述私募投资基金模式，按照“投资者适当性”原则严格投资者准入标准，加强投资者教育和信息披露，保护其知情权、选择权等合法权益；二则对标国内《公司法》等法律法规和国际权威规则，结合自身业务领域提升经营资质，为未来顺利获得许可做准备。

措施上，重中之重是遵守国家反洗钱、税收和外汇管制的系列规定，做好信息披露和风险预警，并设计完善客户投诉反映渠道，联系银行等金融机构建立资金托管机制。在此基础上，完善事前预警、事中监控、事后处置等全系列风险规范，事前应在现有以调查问卷为主的KYC策略基础上，区分投资者资质、产品类型及投资环境多维度设计评估模型，对有重大潜在风险的，还应进行全面尽职调查；事中应建立智能化、高标准的反洗钱等监控体系和可疑交易记录报告机制，做到早发现、早处理；事后应立足分散风险和疏浚渠道，引入多种机制支持纠纷处理和线索移交。

环境上，值得重点强调的是共同营造ICO健康生态的必要。ICO眼下遭此“大劫”，固然是由于自身大量瑕疵的存在，但共生生态的缺乏也是推波助澜的原因之一。建议机构未来安排业务时一方面要注意引入律师、会计师等第三方人员，将项目、产品处于专业审查和支持之下，取得合规背书，另一方面要注意加强行业自律，共享共建行业基础设施，密切与行业协会的沟通交流，并致力于宽松舆论环境的营造。另外，也还可以呼吁监管沙盒、创新中心等有利于自身和行业发展的体制机制的建立，主动拥抱合规，拥抱监管。

稳定的预期是行业发展的基石。不管未来措施严厉程度如何，建议监管机构能及时明确基本的管制原则和方向，予以行业发展稳定预期，从而引导社会资本助力行业升级，摈弃交易炒作的低端商业形态，这才是从根本上建构币“研”不“炒”生态结构的正道坦途。

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