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美国股权众筹平台AngelList被业内奉为股权众筹的鼻祖，其“领投+跟投”的模式成为国内股权众筹平台效仿的对象，但多数从业者并未领会这种模式的本质，只是简单模仿形式，且并未根据中国国情做针对性的改造。这些现状，造成了国内股权众筹平台的发展前景扑朔迷离，且多数平台上项目融资成功率极低。

笔者对AngelList做过深入研究并付诸实践，认为股权众筹并非风险投资的去中介化，而是通过减少信息不对称，对传统风险投资基金的组织模式升级改造。

领投人是众筹交易的关键元素

在AngelList上的Syndicate（联合投资）模式中，有两种发起众筹的形式：

1、Self-Syndicated，是由融资企业发起众筹，前提是该融资企业已经从专业投资人那里获得了10万美元以上的投资承诺；

2、Investor Syndicated，是由领投人发起众筹，且该领投人的粉丝（Backer）会优先参与项目的跟投。可以看出，Angel List并非让融资企业不分主次的直接面向一大群散户筹集资金，而是需要有一位专业的投资人作为领投人管理这个投资项目，这位领投人类似风险投资基金的管理人（GP）。

稀缺的领投人资源

AngelList上的领投人大部分是风险投资基金的合伙人、职业天使投资人或者成功企业的创始人，在股权投资领域战绩卓著。

非上市企业的股权投资，是一种非常复杂的金融产品，融资企业可能处于新兴行业，商业模式不确定，经营信息不透明，团队磨合不稳定，估值依据不多，这使得投前尽职调查和投后管理都极为复杂，对领投人的专业技术要求很高。

环顾国内的股权众筹平台，极少储备专业领投人资源，项目路演时再征集领投人，有些平台甚至将单个项目投资金额最大的人推选为项目领投人，但钱多不等于专业，这样推选出来的领投人很难胜任，也很难赢得其他跟投人的信任。

由于股权投资的退出周期长，经验教训反馈慢，所以一个职业投资人需要5-8年才能成长为明星领投人，总体来看，国内的领投人资源是稀缺的，天使和VC阶段的专业投资人群体还需要一段时间的培养。有些平台为了解决领投人短缺的问题，以平台自身作为领投人，主导项目的尽职调查、投资审核和投后管理，这实际上将众筹平台变成了GP，管理了一批单项目基金。

笔者不看好这种模式，因为平台主导项目的实质性审核工作，如果投资亏损，平台可能需要承担管理责任。同时，平台自身也会成为众筹业务发展的瓶颈，项目数量和质量严重依赖平台自身的投资团队，而在股权众筹行业普遍亏损的现阶段，平台能招募到多少全职的专业投资人士承担此重任呢？

在笔者看来，股权众筹并非风险投资的去中介化、去GP化，因为这个中介（领投人）是众筹交易的关键元素。股权众筹是升级改造了传统风险投资基金的组织模式，使GP不再受制于基金存续期的压力，使投资团队的业绩和奖励更直接的关联。笔者所创立的“风投侠”股权众筹平台在成立初期，一直在积累领投人资源，并通过为领投人提供创新的资金组织模式来建立紧密的合作关系。

人人做天使，不现实，不负责任。中产以上阶层是股权众筹的合格投资人

AngelList规定股权众筹的合格投资人（Accredited Investor）必须符合美国证监会（SEC）定义的可投资于私募发行证券的投资人标准，满足以下任何一条要求即可：

（1）过去2年期间，个人年收入超过20万美元或者夫妻两人年收入合计超过30万美元，并且预期本年度也将保持同样收入水平；

（2）个人净资产（不含自住用途的房产）至少100万美元；

（3）资产规模超过500万美元的机构。

从美国证监会对合格投资人的定义来看，中产以上阶层才有对股权众筹项目的风险承担能力和风险识别能力。股权众筹作为一种金融产品，投资标的通常都是处于早期或成长期阶段的企业，经营风险很大，大多数项目会出现投资本金亏损甚至血本无归。当然，一旦项目成功，投资人所获得的回报也会有几十倍甚至上百倍。天使阶段的投资，大概只有5%的成功率。这种高风险高收益项目，只有增加投资项目数量才能分散风险，投2个项目的风险远大于投20个项目的风险，所以合格的股权众筹投资人不仅需要有足够多的富余资金用于持续投资，还要有乐观宽容理性的心态面对投资失败。如果前面19个项目都投资亏损，第20个项目也许就能回报50倍，但你还有勇气坚持投下去吗？不要认为普罗大众在每个项目上只投几千元就不会放在心上，5千元对于普通百姓的重要程度远大于10万元对于高净值人士的重要程度。股权众筹项目的投资风险大于上市公司股票。散户一般会被建议通过证券投资基金间接参与股票市场投资，而不是直接买股票，因为风险较大，那么散户又怎能适合投资风险更高的股权众筹项目呢？人人做天使，不仅不现实，而且是不负责任的！

美国证监会要求股权众筹平台采取合理措施对合格投资人进行验证，例如官方出具的收入证明、纳税证明、金融资产市值报告、不动产评估报告、个人信用报告等，或者由注册会计师、律师、投资顾问、投资经纪人出具资产检视函。Angel List会根据投资者提供的这些原始凭据，出具合格投资者验证报告，该报告可以在Angel List网站上查阅，具有通用性，可供投资者进行其它品种的投资时使用。经过验证的合格投资者，参与众筹的资金门槛仅为1000美元。

回顾国内的股权众筹平台，几乎都没有做合格投资者验证，原因一是会增加平台运营成本，二是平台大多成立不久，信用度不高，国内的富裕阶层不愿将自己的财务信息提供给平台。没做合格投资者验证，就简单效仿Angel List把投资金额门槛降低到几千元，这极易让不具备风险承受能力的中产以下阶层参与股权众筹这种高风险投资。

基于这种现状，笔者呼吁由具有公信力的众筹行业基础设施服务机构（例如：中证资本市场发展监测中心）提供合格投资者验证服务。验证报告不仅可用于众筹行业，也可用于其它高风险品种的投资（例如：期货、私募股权或证券投资基金）。在合格投资者验证暂时无法操作时，股权众筹平台只能提高单个投资人在单个项目的投资金额门槛（例如：提高到10万元）来甄别出合格投资人。

好了，说到这里，可以抛出笔者对股权众筹在中国落地的具体看法。需要申明的是，这仅是一己之见，欢迎批评与探讨。

契约型私募基金是股权众筹在中国最适合的产品形式

股权众筹本质上是先有项目后出钱的单项目基金，AngelList为每个项目单独设立一个有限责任公司（LLC），美国的这种有限责任公司不会双重课税，只缴纳股东的个人所得税，而无需缴纳企业所得税，比较像国内的有限合伙企业。跟投人并不直接投资于项目公司，而是通过投资于有限责任公司间接持股项目公司，跟投人可以在线完成投资有限责任公司的签约、商事登记、缴款等操作，过程非常简便。

国内的股权众筹平台绝大多数是为每个项目单独设立一个有限合伙企业，让跟投人成为这个合伙企业的有限合伙人（LP），但这种模式的弊病很大：

（1）国内的企业登记设立手续较为复杂，需要到工商部门验证LP身份证原件，即使像深圳实行全网上流程商事登记，使用银行U盾签名验证LP身份，轮流进行数字签名的过程也是比较复杂和耗费时间的。企业注册完成后还需要10天时间在银行开立基本户，整个流程完成至少要1个月，严重拖后了融资方获得资金的时间，很有可能会使待融资项目错失了最佳的发展时间。

（2）由于早期项目的众筹金额小（几百万人民币），若一个项目单独设立一个有限合伙企业作为投资主体，每个项目都有一套工商税务银行资料和财务账册、公章、财务章，每年还要年检或披露年报，若平台一年完成50个众筹项目，运营几年下来，就会有几百家投资主体的资料需要管理，平台的运营成本太高。

（3）对于早期项目，投资亏损无法收回本金的概率较高，投资亏损退出时还要注销之前设立的专用投资主体，注销企业的过程比设立企业过程还要复杂。LP需要签署企业解散清算协议并承诺对企业存续期间的或有债务承担有限连带责任，亏了钱还要惹一堆麻烦事儿，跟投人可能不会积极配合，这进一步增加了平台的运营成本。

根据国内法规和操作实践，笔者认为公司型基金和有限合伙型基金都不适合股权众筹的产品形式，只有契约型基金最适合股权众筹。契约型基金无需跟投人办理工商登记手续，单个基金投资人数量上限是200人，基金自身没有法人资格，不被视为纳税主体，仅在收益分配环节由受益人缴纳所得税。在契约框架下，跟投人作为受益人把财产委托给众筹平台公司管理后，便丧失了处置权和表决权，领投人作为该项目基金的投资顾问，实质性行使财产的处置权和表决权，这有利于领投人进行投后管理。

基金存续期间，跟投人转让基金份额实现退出也会比较简单，无需其他跟投人签字同意，更有利于未来实现众筹投资产品的二级市场转让；而有限合伙型基金的LP转让基金财产份额，需要其他LP签字后办理工商变更登记，手续非常复杂。

项目投资退出后，契约型基金的清算注销也会比较简单。国内的公募证券投资基金都是采用契约型基金模式，其便利程度显而易见。

目前国内的契约型私募基金需要向中国证券投资基金业协会备案，作为对契约关系和财产权利的监管。契约型私募基金的投资门槛目前是100万元，设定较高金额门槛，一是用于甄别合格投资人，二是传统基金是由GP做组合的，100万元投资可能涵盖了10个项目。而众筹是由跟投人自己做组合的，一支基金只投资一个项目，那么每支基金的投资门槛就不应该这么高。

笔者建议，经过监管部门备案的股权众筹平台，可以作为特殊的契约型私募基金管理人，发行并管理投资金额门槛较低（例如：对经过验证的合格投资人的投资门槛设为1万元，对未经合格验证的投资人的投资门槛设为20万元）的股权众筹类契约型私募基金，这类基金的投资人资料和基金契约均须向监管部门备案。契约型私募基金监管方面应该向股权众筹开绿灯，这样才有可能让股权众筹行业在中国更具可操作性！

股权众筹作为互联网改变传统金融业、互联网改变传统投资业的下一位明星代表，如果在投资门槛上没有标准，如果在便利性和成本两个方面都不能解决实际问题，那么中国股权众筹从业者就相当于给自己挖了一个又一个大坑，没有任何积极意义。当一年到两年过后，有大量股权众筹项目需要收尾清算的时候，那就到了真正考验这个新兴领域生死存亡的时刻。

因此，这个行业不需要盲目的跟风者，而是迫切需要真正有股权投资经验且有投资能力的专业人士。只有解决了文中的这些关键问题，中国的股权众筹行业才能除去现在虚假繁荣的泡沫，迎来理性发展的黄金时代。

注：作者为风投侠股权众筹平台创始人，拥有12年股权投资经验，曾任某投资基金合伙人。

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