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在谈这次出台的股权众筹融资意见稿前，笔者想起了11月26日在北京召开的那场关于股权众筹中介机构的座谈会，当时就有种感觉关于股权众筹的监管办法或许会早于P2P监管的出台，至少是意见稿会比较早的与公众见面。不出所料，就在本月18号晚间，我从媒体朋友那里获知了意见稿出台的信息，当我兴致勃勃地看完整个意见稿后，感觉总有些按耐不住的想法和建议和大家交流，在此我详细解读一下这次意见稿中大家所关心的内容。

一、平台性质的确立

根据本次意见稿第二章第五条的规定：股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。该条款基本认定了股权众筹平台的定位问题，为未来股权众筹平台的业务开展，职能认定确立了方向，和之前一系列召开的研讨会、媒体会中所透露的内容基本没有太多变化，可以确认的是股权众筹平台定位为信息中介，协助撮合交易的基本职能在管理办法当中已经明确显示出了，这也为未来的风险管理做了基础准备。

例如:第九条【禁止行为】股权众筹平台不得有下列行为：

（二）对众筹项目提供对外担保或进行股权代持

第十三条【禁止行为】融资者不得有下列行为

（二）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益

以上这次措施就是为了避免出现类似P2P平台自身或关联方担保的情况发生，降低股权众筹平台信用中介的作用和未来不可承担的风险，总体上说还是有利于回归互联网众筹的本质，避免出现股权众筹成为固定收益类产品，更要预防广大投资者养成中国特色的金融兜底心态的发生。

二、备案登记制度的实施

第六条【备案登记】股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为

证券业协会会员。证券业协会为股权众筹平台办理备案登记不构成对股权众筹平台内控水平、持续合规情况的认可，不作为对客户资金安全的保证。相比过去动辄发放牌照、建立严格的审批制度，此次以备案登记的方式确立的股权众筹行业的监管的基本原则，确实是属于适度监管的要求。由于整个行业还属于刚起步，交易规模和知晓度还比较有限，甚至成功的股权众筹的案例还没有出现的情况下，不宜制定过高的门槛要求，备案制度的实施一定程度上还是有利于金融创新的需要和进步。

另外笔者预计接下来会有一批平台正式成为证券业协会的会员，不过需要提醒广大投资者，成为协会会员与否并不代表其平台自身的经营能力，项目审核能力的优劣，而仅仅是说明证券业协会将其纳入整个行业自律组织中，政府监管部门有权利对其实施一定程度的监管。至于所谓不少平台未来会在自家网站醒目位置提示属于证券业协会会员的情况宣传与其自身作为信息中介所披露的众筹项目盈利与否是不存在之间关系。投资者更不应该简单地认为信息的备案就代表了项目的合理性和安全性，更不能从根本上杜绝平台因为经营不善或者恶意欺诈，甚至是跑路风险。

三、投资者准入门槛问题

投资人准入门槛问题是这次意见稿中争议最大的一个方面，根据意见稿第十四条【投资者范围】私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：

（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；

（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；

（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；

（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；

（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；

本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

我个人觉得这次意见稿中对投资者范围的设定过于严苛。众所周知，互联网

金融的特点之一就是开放和包容，注重长尾市场，市场的参与者主要是满足过去传统金融不法服务到的中小投资者和创业者，而它的投资特点就是分散、小额、高频。如果按照投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币或者金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人这一标准来实施，那么大部分中小投资人将失去参与众筹市场的投资机会，甚至成为高净值人士的有一个创富社区，高净值人群的投资渠道本身就比较多，目前股权众筹的成功模式还没有有效形成，高净值人士是否愿意来投资本身还是一个问题，提前制定过于严格的投资标准和准入门槛，其现实意义不是很大。

从证券业协会后来的意见稿起草说明中，我们看到有这么一段描述关于投资者范围的说明：“投资者范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”，一方面避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险，另一方面通过引入合格投资者尽可能满足中小微企业的合理融资需求”。笔者认为该段描述虽然很清楚地表达了对投资风险管理的诉求但并不能很充分地说明与制定高收入水平之间存在的必然联系。在此机会我也提出一下个人的一些意见，仅供大家参考。首先，针对互联网众筹的特点，应该尝试差异化合格投资人的制度，即根据不同融资项目的金额、风险程度、流动性来制定差异化的投资者范围，使得不同风险承受能力和风险偏好的投资人合理地选择合适的项目。例如当一个100万的融资项目在众筹平台出现的时候，根据其具体风险情况，制定不同收入比例的投资标准。当个人金融资产或最近三年收入在10万元及以下的，累计投资比例不得超过收入的10%，当个人金融资产或最近三年年均收入在10—20万元，累计投资比例不得超过收入的15%，当个人金融资产或最近三年年均收入在20—30万元，累计投资比例不得超过收入的20%，当个人金融资产或最近三年年均收入在30—40万元，累计投资比例不得超过收入的30%，当个人金融资产或最近三年年均收入超过40万元（不含40万元），累计投资比例不得超过收入的50%。以这种不同项目采取不同投资者范围的做法其实际操作虽然繁琐，但更能体现包容广大中小投资者的参与度，又能预防出现投资金额过大占总个人总财产的比重过大的局面，并提倡小额分销的投资理念，将少许的资金广泛分散地投资在不同领域，有效地对冲单一项目失败的风险，这也是互联网金融的投资特点给整个金融消费保护带来的一个实质性的创新。

当然，也有个亮点需要指出，意见稿将社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金认定为合格投资者范围，这确实让我出乎意料的意见事，毕竟过去对于互联网众筹的认识，很多机构投资者还是比较保守的看待这一新生事物，对于投资的前景、收益和法律上的定性问题还处于观察阶段，此次明确认定这些机构是属于合格投资者在一定程度上为广大机构投资者主动参与股权众筹扫清了政策上的障碍，不过未来是否有社会保障基金、企业年金等养老基金愿意投资股权众筹，关键问题还是要看整个行业是否有盈利点和创新点。

四、发行方式及范围的思考

根据第十二条【发行方式及范围】规定融资者不得公开或采用变相公开方式

发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。

通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人肯定是不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。鉴于此，《管理办法》明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定。由于新的《证券法》还处于修订状态，对于人数上的限制一直都是金融法律界人数普遍争论的话题，在此笔者还是觉得是否未来有无可能采取适当豁免性条款，例如美国的JOBS法案并没有严格的去限定中小微企业融资人数的限定。针对中小微非公开融资，是否应该考虑到企业实际融资需求和众筹本身的普惠性等特点，如果人数限定太低，可能会造成项目融资不足、众筹活跃度低等弊端，因此采取适度宽松的方式，对于该领域的股东人数进行进一步的放宽，是指的我们去研究的问题。

此外，意见稿中提高不得公开或采用变相公开方式发行证券的表述，其实际操作性有待商榷，目前众筹属于互联网金融的一种形式，互联网本身就是个公开的宣传渠道，其传播速度，知晓度比任何媒介都要低成本、高效率，大部分平台还是会采取在网上公布众筹信息的方式宣传整个融资项目，那么管理办法又规定了不得公开或采用变相公开方式的表述，其现实情况能否完全做到非公开还不得而知。我在此到是建议不如借鉴美国的JOBS法案中关于准许中介在特定条件的私募发行进行一般劝诱和广泛宣传。美国JOBS法案就已经放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的RegulationD私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（generalsolicitation）。只要是信息披露和风险披露足够充分，使投资人全面了解项目投资过程和事后救济措施，投资者认同自担风险的前提下，适度的宣传并不会导致风险的叠加，并且还有利于企业灵活的选择融资方式，扩大了平台的经营范围。

五、证券经营机构获准介入

根据第二十八条【证券经营机构开展众筹业务】规定，证券经营机构开展私募股权众筹融资业务的，应当在业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。在我看来，允许证券经营机构从事股权众筹业务也是情理之中的事。无论监管层是考虑到平衡传统券商在该业务领域的先天不足，所给予的政策性支持也好，还是主动希望优质合规的中介进入众筹领域，我认为券商在企业融资服务方面还是具备一定经验和优势，在过去公开发行股票、承销保荐中也积累的丰富的经验，应该说正规军的加入是有利于整个行业健康发展，优质的竞争性中介机构的加入无形中加强了整个行业的自律质量和从业标准。在业务方面，券商未来所能提供的服务应该也是综合化的，例如：本次意见稿中禁止众筹服务机构从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营机构业务，但具有相关业务资格的证券经营机构除外，因此具有相关服务资质的券商从进入行业初期就具有了一定的服务优势，在此是否会造成非券商中介机构在竞争中不平等问题，也需要我们去考虑到的，不过现如今众筹行业还是处于探索阶段，未来券商参与其中是否可以从中找到合适的盈利模式还有待市场来检验，主要原因还是大家服务的对象是中小微企业，其自身经营风险、合规风险都远高于其他任何经济组织，对于具备一定风控系统要求券商是否会冒险涉足还有待观察。

六、资金交易安全性的问题

通读完整个管理办法，笔者还是愿意提出更具实际意识的问题，对于未来通

过互联网等新媒体发生发布信息，撮合交易的形式的平台来说，如何有效安全地协助投资人和融资人之间进行资金划拨，保障投资者资金安全，确保资金使用合理，避免发生挪用资金、侵吞资产等风险，在整个意见稿中没有具体谈到。笔者发现仅在第五条【平台定义】中加入了协助资金划转等相关服务表述，对于未来众筹资金是否需要资产托管，有哪些合格机构来参与资金划拨都没有明确的说明，这或者会在未来的实际操作中带来不少的隐患，更有可能会发生平台欺诈、融资人挪用资金进入非融资项目中的情况，在此还是建议，未来还是需要对资金交易安全性的问题加以详细论述，有必要特别制定一个条款专门描述该项问题。

总而言之，本次意见稿个人还是觉得还有许多地方需要值得大家在未来进一步探讨、研究和学习。虽然将众筹按照类似私募股权方式监管比较容易操作，可以直接按部就班拿来主义，但却一定程度上限制了社会投资渠道。对于风险管理的操作模式还是依赖过去限制广泛参与，采取高额投资标准，提高行业门槛的做法，但从实际中并没有解决整个市场内部核心风险管理的实质性要求，对互联网金融推动整个金融市场化改革的作用是不利的。最后，笔者还是希望监管部在未来听取社会各方面意见时，在风险有效控制的前提下，更多地鼓励社会创新，鼓励市场在资源配置中发挥更重要的作用，真正意义上构建多层次资本市场，进一步扶植中小微企业创业，落实李克强总理所部署的“大众创业、万众创新”的指示精神。

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