本文共字，预计阅读时间。

【摘要】投资型众筹自诞生以来在英国得到快速发展，成为监管机构不得不重视的投资市场。由于投资型众筹所涉及到证券发行、金融产品推介等行为，其自产生便受到英国已有法律体系的监管。为了统一监管标准、并保护消费者利益，同时促进市场有序发展，英国金融行为监管局于2014年3月6日发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》，并于4月1日起正式实施。在该规则中，对投资型众筹模式提出了新的监管措施，如限制投资者类型、客户适当性测试规则等。本文对其主要内容进行了整理和综述。

一、引言

在英国金融市场中，投资型众筹平台在2013年融资规模达到2800万英镑，与2012年相比增长了618%。尽管投资型众筹发展迅速，但与借贷型众筹相比，投资型众筹平台数量较少，融资规模也仍较小（借贷型众筹2013年融资规模为4.8亿英镑）。根据英国已有监管规则，任何主体在英国开展受监管的活动均属于监管机构的监管范围，如安排投资交易等。投资型众筹所涉及的对公众发行非上市证券、金融产品推介问题也属于受监管活动范围之内，故投资型众筹在本次规则发布之前已经受到一定程度规制。

《2000年金融服务与市场法》（FSMA）中要求在英国向公众发行非上市证券必须经过监管机构批准，只有通过审批之后才可公布招股说明书。同时，FSMA对非授权人从事金融推介行为进行了特别规范。第21条第（1）款规定任何人不得在经营过程中传播关于从事投资活动的邀请或引诱。除外情况为该主体为获授权人，或获授权人为第21条规定的目的批准了传播的内容。在实际中，监管机构对金融推介行为的认定与许可基本是根据个案情况进行自由裁量逐案决定的。除《金融服务与市场法》的调整和规制外，金融推介活动还需要适用针对于一般性广告的指令和规则，如广告标准局的规定。

在本次规则出台之前，英国金融行为监管局（FCA）对运营投资型众筹平台的企业实施许可制度。与其他金融推介行为许可类似，在实践中也主要为逐个审批、单个授予许可。截至2013年底，FCA共许可了10家运营投资型众筹平台的企业以及与之相关的11名被任命代表，这些代表进行投资型众筹活动时无需再次申请许可。考虑到当前逐案授予许可与相关监管措施并不能够做为一个长期解决之道，为了统一规则并使投资型众筹平台获得一个范围更加广阔但同时在投资资格上也受到适当限制的投资者群体，FCA本次在对众筹的监管规则中，为股权性众筹及其类似活动制定了新规范。

FCA于2013年10月24日发布《众筹平台和其他相似活动规范行为征求意见报告》（以下简称《征求意见报告》），对规范众筹市场提出了相关监管建议，并面向社会征求意见。在总结了反馈意见之后，FCA于2014年3月6日发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》（以下简称《众筹监管规则》），并于4月1日起正式实施。

二、拓宽监管范围，定义"不易变现证券"新概念

投资型众筹在监管规则中被界定为人们可以通过购买股票、债券或不受监管集合投资计划中投资单位的方式直接或间接投资于新设或已有公司的活动。不仅限于上述投资型众筹下的三类活动，FCA建议对所有推介"非上市股票"或"非上市债券"的活动进行限制，并认为已有的这些术语不足以充分表达难以定价、不具有流动性的内涵。因此，FCA使用了一个能够同时包含股票和债券的、新的术语--不易变现证券（non-readilyrealizablesecurities）。该术语适用于所有除"可随时变现证券"、"包装产品"与"非主流集合投资"之外的证券。

由此，《众筹监管规则》的适用范围不仅包括运营或计划运营投资类众筹平台的企业（通过其平台消费者可以购买投资产品，如没有在被认可的交易所中上市或交易的股票或债券，或是一个不受监管的集合投资计划（UCIS）中的投资单位），也包括使用线下方式将不易变现股票或债券的发行需求以直接报价方式传递给零售客户的企业，或支持此种发行方式的企业。

三、全面界定投资型众筹风险

FCA对纳入其监管范围的借贷型与投资型两种众筹模式所可能涉及的风险进行了全面的总结。共同面临的风险有消费者经验缺乏及行为风险、利益冲突、欺诈与洗钱、平台倒闭和管理不良等。

投资型众筹活动特有的风险有：

1.初创企业失败的风险

研究表明大约50%-70%的初创企业完全失败，所以消费者投资该类公司时需要意识到，他们很可能会损失全部投资。为了评估和降低该风险，在借款人寻求资金的阶段需要对其进行调查和评估。这项工作既可以由运营平台的企业完成也可以由投资者完成。

2.提供没有经过许可的建议

在一些情况下，运营众筹平台的企业可能会做出一些个人评价。企业应当谨慎考虑其商业模式，以避免无意中提供建议、简化的建议或提供全权委托投资管理服务。根据《2000年金融服务与市场法》，提供投资建议属于被监管活动之一，需要向监管机构提出单独的申请。同时，提供投资建议也触发了英国《商业行为准则》（COBS）第9部分内容。FCA在分析该风险时特别指出，企业提供投资建议需要获得针对该活动的许可，并遵守相关规则。

3.优良项目被专业投资者选走

专业投资者对投资具有更多的了解，并具有更高的能力挑选优质投资项目，只给其他投资者留下高风险或低回报的项目选择。鉴于专业投资者是在信息基础上所得到的分析结论，其他投资者也应获得足够可靠的信息来理解：投资或所提供服务的本质、有关各方的性质、所面临的风险以及需要付出的成本。

4.没有分红与股权稀释风险

投资者投资于一个初创企业的非上市股份后将会面临如果公司控制人决定不分配股息则其得不到任何回报的风险。同时，如果所投资的企业被卖出或上市，投资者可能会发现如果股权价值被新股票稀释，则其持有的股份所占比例将会下降。投资者需要明白他们对公司的这类决定几乎不具有控制权。

5.缺乏二级市场

在购买非上市股权后，投资者会发现他们的投资缺乏一个或只有一个受限制的二级市场。投资于该类股权的投资者需要知悉他们很可能只能等待至某个事件发生，如公司被售出、管理层回购或者发行等，才能收到回报。同时FCA认为，一些平台会为投资者提供公告栏以列出他们打算转手售出的证券，这种情况并不足以降低流动性风险。缺乏有效二级市场的前提下，消费者应该意识到，在他们死亡情况下，这些投资的所有权可能需要被转移至其受益人。

整体来说，FCA认为投资型众筹是风险较高的活动。投资者所面临的风险接近于风险投资等金融机构，却没有与之相当的风险识别与自我保护能力。但同FCA对借贷型众筹监管原则相一致，为了创造恰当的、能够平衡监管成本与收益的监管框架，FCA并未对平台应当如何解决上述风险进行具体而强制性的规定。与之相反，FCA更希望能够由企业自主决定其商业模式中可能会产生哪些风险并寻求解决途径。

四、投资型众筹及其他类似活动监管新规则

为了确保制度的可持续性并限制潜在的消费者损害，FCA对已有的监管规则进行了修订。本次规则的监管目的为，在缺乏理解和应对风险的专业知识、经验和资源的散户投资者准备对具有潜在重大资本损失风险的不易变现证券进行投资时，为其提供投资自由同时也提供适度保护。

（一）投资者限制

投资者限制是本次规则修订的关键内容。针对在投资非上市证券时投资者所面临的证券难以独立定价与难以在二级市场转让的风险，规则要求，在众筹平台（或其他渠道）提供该类投资的企业应当只对特定类型投资者发行。

特定类型投资者包括：

1.专业客户；

2.获得建议的零售客户（即在投资推介中能够得到受监管投资建议或从已经被授权人员处得到投资管理服务的零售客户）；

3.被归类为公司融资相关人或风险投资相关人的零售客户；

4.被认证或自我认定为成熟投资者或高资产投资人的零售客户；

5.在该类产品中投资不超过其可投资资产净值10%的零售客户（换言之，他们能够保证所用于该类投资的资产将不会影响其基本居住条件、养老金和寿险保障）。

其中，成熟投资者的认定方式具体为两种，一种为由获得FCA许可的企业进行评估，将具有足够能力来知悉投资活动中所涉及风险的投资者认定为成熟投资者；另一种为投资者自我认定，个体在满足以下任一条件时便可自我认定为成熟投资者：（1）在此之前至少六个月期间为天使投资系统或其分支机构的成员之一；（2）在之前两年内，对非上市公司投资一次以上；（3）在此之前至少有两年时间在或曾在私募股权投资专业领域工作或为中小型企业提供融资；（4）在此之前有两年时间是或曾是一个年营业额不少于100万英镑公司的董事。高资产投资人指年收入不少于10万英镑或资产净值不少于25万英镑的投资者（不包括主要基本住所、以养老金形式获得任何收入以及根据特定保险合同获得的权利与收益）。

《商业行为规则》（COBS）要求被认证为成熟投资者、高资产投资人以及受限制的投资者均需要签署相关声明，并为相关声明提供了具有标准格式与内容的模板。平台可以在声明签署日之后的12个月里向该投资者进行直接报价的不易变现证券推介。

（二）适当性检测

未被建议的零售客户应当进行适当性测试，所有平台在客户对投资邀请做出回应前都必须对客户是否具有足够的知识和经验理解所涉及的风险进行检测。

根据《商业行为准则》（COBS）第10部分，在符合条件的情形下，企业必须要求客户提供其对特定产品或服务领域投资的相关知识和经验情况，以便来评估该产品或服务是否适合客户。需要提供的信息包括：客户所熟悉的服务、交易和指定投资的类型；客户在交易和指定投资中的投资性质、规模与频率以及持续时间；客户受教育水平与专业等。如果投资者通过适当性检测，企业可以继续为其提供产品和服务，但不需告知客户测试结果，若告知，在未满足提供投资建议规则的前提下，企业不能够以接近于提供建议的方式告知。如果投资者未通过检测，企业应当以一种标准形式对投资者提出警告。若在警告之后，客户要求企业继续与其进行交易，则由企业根据情况自行做出决定。

关于检测应当在何种阶段进行，FCA认为当平台就金融产品推介与投资者沟通时，这些投资者已经被认为是平台的客户，适当性检测应当在推介之前或销售之前完成，并希望平台能够将这项检测与评估作为众筹网站用户注册程序的一部分。同时，如果在之前所做的适当性检测仍然能够适用，则不要求重复进行测试。

投资者限制与适当性测试仅适用于直接报价的活动而非所有的金融推介活动。为了实现直接报价，对产品的推介需要包含一个要约或邀请，还需要指定回应方式或是能够体现回应的形式。所以如果一个推介并未指定如何回应，则该推介并不受限制。如只给出了关于运营平台企业的营销信息或是谁能受邀投资，那么营销的监管限制并不适用。但是如果给出了关于一个特定投资机会的营销信息，则会适用。

（三）信息披露与尽职调查

已有的金融产品推介和披露规则仍然适用，进行相关活动的企业应当确保其行为没有违规，特别要注意推介应当公平、明确并不具有误导性。

鉴于信息的提供要求准确和充分，FCA希望企业能够说明缺乏二级市场的信息以及当提及赔偿计划安排时，关于无法向金融服务赔偿计划（FSCS）追偿的信息。为了满足金融产品推介规则，FCA希望所提供的信息在收益和所涉及的风险之间是平衡的，且足够详细，包括是否对被投资公司进行了尽职调查，尽职调查的范围以及任何相关分析的结果。

（四）过渡期条款

对于投资型众筹及其他类似活动的过渡期条款为：允许企业在两种方式中进行选择，即自2014年4月1日遵守新规则，或使用现有规则直至2014年10月1日，之后再使用新规则。

五、结语

可以看出，FCA在投资型众筹监管问题中主要的目的为确保该类众筹中投资者已经充分意识到并且可以承受可能发生的损失。同时，出于促进市场公平竞争的考虑，并未根据是否已经获得许可或是否通过互联网渠道开展活动而对企业加以区分，均适用同样的规则。

与借贷型众筹相比，FCA对投资型众筹的监管更加注重减少投资者损失。借贷型众筹的监管规则中，FCA主要针对于众筹平台设定了相关的限制与义务，如最低资本金限制、客户资金持有规则等，以降低风险发生的可能；而在投资型众筹监管中，本次新规则的特点为主要对投资者进行限制，不同能力层级的投资者对应不同程度的限制，将风险所带来的损失控制在限定范围内，而对平台的义务主要集中于平台确保投资者明确知悉可能面临的风险。

尽管FCA在制定规则时努力寻求市场发展与投资者保护之间的平衡，但对于本次投资型众筹监管新规则，仍有很多声音认为过于严格。在对《征求意见报告》的反馈中，就有回应者指出应当提供一个更为宽松的监管环境。也有声音认为保护力度仍然不够，与美国众筹监管中类似的规则相比，10%的限制仍很宽松。虽然对投资者进行了种种限制，但事实上，FCA规则的出台反而扩大了投资者范围，英国众筹协会主席JuliaGroves指出，监管意味着对投资者更强的保护，在规则出台前，股权众筹的对象基本限于对高资产净值投资者或成熟投资者，而根据本次规则，只要投资不超过其投资资产的10%，任何人都可以成为股权众筹的投资者。

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。