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【摘要】股权众筹是一种企业向公众出售股权的众筹模式，由于涉及证券公开发行，与各国现行证券业监管制度存在冲突。美国JOBS法案中规定了股权众筹豁免，允许发行人通过中介向不特定个人投资者开展小额股权融资，并授权美国证券交易委员会（SEC）制定实施条例。最近，SEC发布的征求意见稿中将监管重点集中在发行人和中介两方面，尤其对平台类中介"集资门户"制定了特别规定。本文以JOBS法案的规定为基础，试对SEC征求意见稿中提出的规则进行整理和分析，并对SEC的监管思路进行归纳总结，为我国制定相应监管规则提供参考。

引言

股权众筹是一种企业通过网络众筹平台向公众发行股票的新型融资形式，涉及证券发行，属于各国证券法的调整范围。但由于股权众筹的新颖性和操作的特殊性，可能与现有制度存在潜在冲突，因此一些国家专门对有关规定进行了修订，以规范股权众筹的操作并将之纳入监管轨道。为了促进小微企业的创业、便利小微经营者进行融资，美国于2012年颁布了《JOBS法案》，其中第三章专门就股权众筹的豁免发行，对《1933证券法》和《1934证券交易法》的部分条款进行了修订，正式将股权众筹合法化。JOBS同时授权美国证券交易委员会（SEC）制定实施细则，出台专门的《众筹条例(RegulationCrowdfunding)》，以建立一个对依据豁免条款以注册集资门户和经纪商为中介的证券发行进行监管的新机制。今年年初，SEC发布了《条例》的建议稿和一份长达500多页的报告，对建议规则进行了解释和经济分析，并征询业界更多修改建议。本文将对建议稿进行介绍，对重点规则进行分析，并考察SEC的监管思路对我国股权众筹规则制定的借鉴之处。

一、JOBS法案与股权众筹

众筹的概念是指，企业或个人通过向一大群人寻求小额资金，以筹集足够的资金从事某项活动。众筹项目是指通过这种模式进行的众筹活动，一般设有特定的筹资额度或目标，所筹资金也设有明确用途。众筹的特点在于"群众智慧"，也就是说，众筹参与者即"群众"，互相交流、分享项目信息、计划或想法，并利用这些信息决定是否对项目提供支持。网络的开放性和互联性使得"群众智慧"的交流与共享的程度最大化，而众筹网站的出现，使得众筹项目的开展与参与更加便利。目前，众筹作为一种新型的融资概念和方式，已经广泛运用于实践，并衍生出了各种模式。其中一种形式就是股权众筹，即企业通过互联网众筹平台发行股票，其便利性、门槛低等特点为小微企业提供了潜在的融资新途径。

美国市场中的现实情况是，小微企业融资成本过高，而新形式的中介如众筹平台的出现可以大大便利证券交易。然而，根据美国证券法等相关规定，股权众筹涉及《1933证券法》、《1934证券交易法》的监管规定，股票发行、交易行为和发行中介都必须在SEC进行相应注册，这意味着众筹平台必须依法注册为经纪商，小微企业也需满足相应发行条件，使股权众筹丧失了低成本优势，不具有可操作性。《证券法》中已有的小额发行豁免规定见于第4(6)条：如果发行的对象为合格投资者，发行总额不超过第3(b)条规定的限额，发行人不通过广告等方式进行公开劝诱，并向SEC呈报相应表格，则发行可免于注册。JOBS在第三章对该条规定进行了修订，允许发行人通过中介向不特定个人投资者开展小额股权融资的全新形式，为股权众筹创制了豁免。具体规定主要如下：

1）《证券法》中加入第4(a)(6)条，对股权众筹豁免注册（以下成为"豁免条款"），前提是符合三项特定条件，融资额上限、个人投资者投资额上限和中介交易。融资额上限指：在交易发生日之前的12个月以内，发行人通过各种方式的筹资额累计不超过100万美元；投资额上限指：年收入或其净资产少于10万美元的个人投资者所购累计证券金额不超过2000美元或者年收入或净资产5%中孰高者；年收入或净资产超过10万美元的，则限额为年收入或净资产的10%。

2）《证券法》中加入第4A条，对于按豁免条款进行的众筹交易，发行人和中介必须向投资者和潜在投资者尽到一定的信息披露义务，特定行为还必须向SEC尽到披露和通知义务；

3）《证券交易法》中加入第3(h)条，豁免集资门户进行经纪商注册，由SEC制定细则；

4）《证券交易法》中加入豁免资格取消条款，即当发行人或中介触犯某些规定时，取消他们的豁免资格；

5）《证券交易法》中加入第12(g)(6)条，对于根据豁免条款发行的证券，所购证券豁免登记，由SEC制定细则。

JOBS的上述豁免规定，为股权众筹减少了不必要的障碍，使小微企业可以较低成本发行数额较小的股票，并为股权众筹的监管搭建了基本框架。但这些规定过于笼统，难以满足实践操作和监管执法的具体需要。因此，JOBS法案授权证券业主管部门SEC，按法条要求，对《证券法》第4(a)(6)条、第4A条和《证券交易法》第3(h)条、第12(g)(6)条拟定相应的实施细则，即《众筹条例》。在《条例》正式通过并生效之前，任何发行人或中介不得引用豁免条款进行证券发行。

二、SEC《众筹条例》的建议规则

JOBS对股权众筹进行登记豁免的前提条件和附加条件是对发行人和中介施加了相应义务，以平衡交易便利与交易安全之间的冲突，在降低融资成本的同时，尽可能保障众筹投资者的权益。SEC《众筹条例》的建议稿对豁免条件进行了细化，以下从发行人、中介和集资门户三部分对具体规则进行介绍和分析。

1.对发行人的要求

JOBS对发行人的要求主要在于披露义务，应披露的信息包括：财务报告，管理者、董事和持股20%以上股东的信息，发行人和本次发行可能涉及的风险，集资用途，目标发行额及集资的最后期限，集资达标过程中的定期通报以及披露支付给交易推广者的报酬。

披露义务旨在减少发行人和潜在投资者之间的信息不对称。股权众筹中，发行人主要是小微企业，很可能之前因存在某些问题而被VC、银行等拒绝而选择众筹融资，风险因素很高。而股权众筹投资者相对缺乏证券交易经验，没有足够资源对发行人进行监控。而小微经营者无法像大企业那样保持定期和高频率的信息披露，也一般不会外聘第三方进行审核，无法保证披露质量。因此，投资者由于无法获得充分信息，可能会作出不谨慎的投资决定。

（1）规则的具体规定

建议规则在法案基础上对发行人增加要求：1）除原有的首次发行披露义务外，施加定期披露义务，发行人每年一次向SEC提交后续的信息披露，同时向投资者、潜在投资者、相关经纪商和门户作出披露。2）增加对发行人财务状况、过去3年内股权众筹或发行经历的披露要求。这一规定比其他私募发行豁免方式的披露义务在内容和频率上都要求更高，如504、505、506规则等均无后续定期披露义务。

同时，虽然法案没有明确规定发行人提交披露材料的种类和格式，但建议规则第203条仍对此施加具体要求，规定了新的C表（招股说明书）、C-U表（进度更新报告）、C-AR表（年报）和披露义务终止时提交的C-TR表（终止报告）。其中，对于C-U表，应当于发行额分别达到50%和100%之日后五日内提交；对于C-AR表，每年提交一次，最迟不超过每一个会计年度之日后120日内；对于C-TR表，应当于规定的三种情况下提交SEC并告知投资者。

（2）规则的成本分析

尽管相关数据较少，成本难以量化，但SEC仍尽可能地对发行人为履行包括信息披露成本在内的法定义务的成本进行了预估（见表1），并对义务的成本和规定的必要性进行了比较分析。

建议规则加重了发行人的信息披露义务，其好处是：1）定期披露义务使投资者对披露时点具有稳定预期，持续了解、更新和评估发行人的经营情况；2）扩大披露内容使投资者更清楚发行人的资本构成，可参考过去发行情况对定价和风险进行评估；供投资者依据其风险偏好和容忍度选择不同的发行豁免方式进行投资；3）提供了有关新消费趋势和新产品的市场信息。但问题是：1）增加了发行人披露文件的准备成本和提交成本；2）在经营初期披露大量信息可能会为竞争者所利用，不利于发行人商业秘密保护；3）潜在发行人可能转向成本更低的融资途径。

建议规则对关键信息披露的材料格式进行了统一，好处在于：1）便于投资者、分析师等对不同发行人的资本结构和财务情况进行比较；2）有利于投资者作出投资决定，提升定价效率；3）年报等可便利未来的股权持有者进行评估，促进禁售期后股权流转。但统一形式的规定存在以下成本问题：1）为节省成本，小企业会倾向于内部解决而非外聘服务机构，信息质量可能无法保障；2）对于进度更新表，随股权众筹市场规模的扩大，则每年收到的报告数以万计，难以处理，而一些中介已要求项目提供类似进度信息，该规定的边际效应可能很小，存在重复。

2.对中介的要求

JOBS规定，享受豁免条款的必要条件之一就是交易必须通过中介进行，中介须在SEC注册为经纪商或者"集资门户"(Fundingportal)。其主要义务包括：向投资者披露涉及该证券发行风险程度的信息；对发行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职调查；确保只有在实际融资额达到或超过目标发行额时,才将集资款交由证券发行人使用；允许投资者在证券发行时取消购买承诺；确保投资者在12个月内的购买量没有超过豁免限额；采取必要措施保护投资者的隐私;不对其他人提供潜在投资者的个人身份信息支付报酬;其内部人员不得与发行人存在利益联系。

中介有利于撮合众筹股权交易双方、降低双方搜索成本。现有的一些众筹网站可能会成为股权众筹市场中第一批非经纪商中介，目前已注册和将注册的传统经纪商也会进入众筹市场。网站需要就股权交易拓展资源和基础建设，经纪商需要开发网络平台，很可能促进两类主体优势互补的合作。两种类型可以增加众筹中介之间的市场竞争，降低发行人的融资成本。根据FINRA（金融产业监管局）的数据，大致预计：中介数会达到110个，包括10个将注册为经纪商的中介，50个已注册经纪商，50个将注册为集资门户。

（1）规则的具体规定

建议规则在注册、信息披露、资历审查等方面对中介所负的义务进行了具体规定。

第一，注册。在向SEC注册的基础上，要求中介必须在一个全国性证券协会进行注册，如行业组织FINRA，受其管理。协会可以发挥检查成员行为、审核成员披露情况、制定成员守则、教育和告知公众投资者等职能。

第二，向投资者进行披露的义务：1）中介必须在投资者注册账号并同意数据的电子交换后才可以接受投资承诺，确保投资者的基本信息登记在案，并确保投资者对中介相关操作知情。2）中介有义务披露风险和其他投资者教育材料，包括操作流程和投资风险。3）披露中介的报酬模式和情况，便于投资者评估投资成本。4）在中介的平台上提供交流渠道，供公开浏览，便于不熟悉社交媒体的用户更好地参与项目，减少外部搜索的成本并提升透明度。5）收到投资者的投资承诺时必须立即向投资者作出确认通知，提供取消投资承诺的机会。6）投资者在项目截止日前48小时内有权取消投资承诺，若项目超融提前截止，中介应向投资者发出通知，预告截止日。7）披露发行人向推荐人给予报酬的情况，同时应要求作出推荐留言的用户必须披露其是否获得了发行人的报酬。

第三，发行人和投资者资历审查要求。1）中介对发行人，依照合理信赖原则，采信发行人提交的其符合豁免发行条件和要求的陈述。但其仍有权对发行人、其董事、监事、高级管理人员的背景和违法记录进行调查，如有法定取消资格的情况即可拒绝。也可以聘请第三方进行背景调查。2）中介对投资者，依照合理信赖原则，采信投资者作出的没有超过投资上限及符合其他限制性规定的陈述。

第四，其他限制性规定。1）除法案规定的禁止中介的董监高与发行人存在任何利益关系，规则进一步禁止中介本身不得与发起人有任何利益关系，防止不公平推介。2）在项目筹资期间资金管理和成功后转账方面，对经纪商中介按《证券法》规定，对集资门户中介引入第三方银行管理项目专门账户。3）禁止门户向提供潜在投资者个人信息资料者给予报酬，防止门户为扩大影响和用户量进行个人隐私信息买卖。

（2）规则的成本分析

SEC对中介履行注册义务和合规操作的直接可量化成本进行了估计，见表2-表4。

依此计算的中介费约占发行人发行股票总额的5%-15%，比传统注册交易1%-7%的手续费高得多，使得小额发行成本可能更高。但好处在于，在线平台的开放性有利于减少锅炉房类(boilerroom)的发行欺诈，保证交易双方的信息透明度，并扩大发行人对潜在投资者的曝光度和投资吸引力。而且，中介之间可以中介费用为竞争点，降低收费标准，有利于降低整个市场的成本。在披露义务方面，由于对中介所披露的内容和要求大多为程序性，在开发平台网站时就可以一次性解决，不是持续成本。为了减少信息不对称、更好地评估发行人和发行项目，中介有义务向投资者承担相关披露义务和责任。在资历审查要求方面，规则施行合理信赖原则，可能导致两方面问题：1）鉴于背景调查的成本，中介没有动力对发行人进行彻底调查；2）投资者可能有意或无意地作出不实陈述。但如果使用中央数据库等替代方案也不可行，因为建立数据库会大大增加中介的合规成本，而且法案本身也没有强制性规定。

3.对集资门户的特别要求

集资门户不同于经纪商，JOBS规定SEC和相关自律组织应为其设立单独的注册与监管规范，并禁止此类中介提供投资咨询服务、禁止其推广购买、销售、或要约购买其网站或门户上所列的证券、禁止就上述推广或售卖向雇员、代理或者其他主体支付报酬、禁止其持有、管理、占有或以其他方式运用投资者的资金或证券。因此，建议规则要求此类中介提交专门的《集资门户表》进行注册，免于其依照对经纪商的要求进行注册，并提出以下特别规定。

第一，允许外国股权众筹中介进入美国市场，注册为集资门户，但须满足几点条件：1）SEC与当地监管机构签署了信息共享协议；2）门户须在美国境内指定一个代理机构，负责完成行政手续等；3）SEC和其所属的全国性证券协会有权对其账本和信息记录等进行检查。

第二，门户在注册期间必须购买忠诚保证保险（fidelitybond），以增加门户信用保证。根据美国《1970年证券投资者保护法》，注册经纪商或交易商是"证券投资者保护基金"（SecuritiesInvestorProtectionCorporation，SIPC）的成员，在券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时，客户可以保证得到赔偿。但由于法案豁免集资门户无须注册为经纪商，因此门户不属于SIPC保险的覆盖范围。为保护通过门户进行交易的投资者，规则强制要求以忠诚保证保险作为替代，且每位客户可获赔偿额上限至少为10万美金。

第三，安全港条款。规则对门户部分豁免证券交易法第3(a)(80)条的规定，允许门户：1）设置客观标准，限制其平台上所发行的众筹证券及类型；2）向发行人提供发行说明的结构和内容建议，帮助准备文件、提供指导等；3）向非以提供投资者个人身份信息的方式将潜在投资者导引至门户的第三方给予报酬；4）门户与经纪商互相合作，并对对方提供的服务支付报酬；5）门户进行自我宣传；6）拒绝其认为存在欺诈风险或侵害投资者的项目。

第四，合规性条款：1）制定书面的政策和服务条款；2）适用《银行保密法（BSA）》对经纪商记账、档案和账本留存的规定，以及《反洗钱法（AML）》的相关规定；3）适用S-P条例、S-ID条例和S-AM条例针对经纪商的有关隐私保护的规定。

从上述SEC的建议规则和成本分析可以看出，股权众筹在实践中还存在诸多成本与收益的利益平衡问题。建议稿的征求意见期已于今年2月初截止，目前仍在整理意见和修订阶段，预计今年晚些时候SEC将发布正式的《众筹条例》。

三、对我国股权众筹的监管启示

SEC作为证券业监管机构，在针对股权众筹制定规则时，通过成本与收益的经济分析，充分考量了规则在效率、竞争和资本形成等方面对整个融资市场的潜在影响。这一监管思路值得我国监管部门借鉴，以下主要从四方面对股权众筹的监管应考量的问题进行分析。

1.股权众筹与市场现有替代性方式

市场上客观存在着多种可替代性融资方式，以美国为例，根据美国证券法的规定，市场上现已有多种发行豁免证券的方式，如证券法第3(a)(11)条、第4(a)(2)条、A条例、D条例等豁免注册的规定，具有融资需求的潜在发行人面临多重选择。修订证券发行相关立法，对股权众筹进行部分规则的豁免，是解决股权众筹合法合规问题的主要方法，这种对股权众筹的特别优待，有利于增强众筹融资模式对发行人的吸引力。更重要的是，随着股权众筹加入市场，市场选择更加多样化，可产生以下几点好处：1）为无法适用传统发行豁免的发行人提供了新途径，解决融资困境；2）如果能够吸引有其他可选方法的发行人，可以促进资本流动的再分配，提高分配效率；3）可以增加不同融资方式之间的竞争，降低整个市场的融资成本，惠及其他方式的证券发行。

2.发行人选择与投资者问题

对股权众筹的投资者保护措施，不仅在于交易风险的问题，还要考虑到发行人选择的问题。因为，发行人是否选择众筹方式，除自身因素外，还会受潜在投资者意愿的影响。在股权众筹方式中，投资者主要面临以下几点难题：1）首次发行定价，发行人的法定披露义务可能不足以使缺乏证券经验的众筹投资者作出合理定价；2）流动性问题，股权众筹缺乏二级市场，投资者的退出机制不确定；3）投资者分布较散，存在股东协调问题。众筹对投资者门槛要求较低，但退出难、后期风险较大等问题可能削弱投资者的参与意愿。因此，如何制定规则以解决以上几方面投资者面临的问题，不仅对于投资者的选择至关重要，更会影响发行人是选择众筹发行股票，还是转投市场中的其他替代性方式。

3.对现有传统中介的影响

股权众筹必须通过网络第三方中介进行发行和交易，一旦股权众筹合法化，这些新型中介势必会吸引一部分原本计划通过其他传统方式融资的发行人，从而将对与股权众筹客户目标群重合的部分传统中介产生影响。以美国为例，与股权众筹客户目标群重合的传统中介主要是从事私募发行的经纪商和掮客。数据显示2009-2012年间，仅依据D条例的豁免发行，通过掮客实现的一百万美元以下发行次数达437起，累计中介费达到1,800万美元，通过经纪商的发行达1,480起，累计费用达7,660万美元。可见，一旦客户转投股权众筹中介，必将影响传统中介的营利。新规则的标准可以使传统中介按照新规则的要求注册成为众筹中介，从而推出新的众筹业务，有利于众筹市场的充分竞争。

4.众筹限额与市场效率

为了投资者保护与降低融资风险，股权众筹一般都会对发行人的融资额和投资者的投资额设置上限。对于发行人的限制，出发点在于保护投资者，降低股权稀释或欺诈风险。但问题是：1）可能使发行人无法筹集其开展经营活动所需的足够资金，使其失去交易或竞争机会；2）降低融资效率，资源无法得到充分利用。对于投资者的限制，出发点在于对不受事前审查的豁免发行进行风险控制，限制投资上限以限制风险。但问题是：1）对于有足够资金实力、可以消化损失并理解投资风险的投资者，总额上限会限制其参与股权众筹的积极性，使得股权众筹市场无法吸引到更富经验和知识的成熟投资者；2）影响股权众筹的信息效率，因为成熟投资者更有能力对发行准确估价，他们本可以在中介的信息交流平台上对潜在发行更好地进行讨论、交流和发表观点；3）限制投资者通过多元投资，从少数成功项目中获利以抵消损失，而众筹市场服务于初期融资，项目成功率较低，抵消损失压力更大。对于投资者抵消损失需求，可以通过更小的金额投资更多的项目解决，但问题是识别和审查投资机会的成本固定，而投资多个项目的金额却过小，投资者得不偿失。因此，限额措施不可避免地对众筹投融资效率具有限制性影响。

由于目前尚未出台任何有关股权众筹的豁免或监管规则，我国众筹市场中股权众筹模式一直是无人触碰的禁区。但鉴于我国小微企业的融资需求和证券投资者的投资需求，使得股权众筹在我国的合法化是大势所趋。然而，既要防范风险，又要支持创新，对于监管层制定规则来说并非

易事。证监会上半年前后两轮的调研并未能促成股权众筹管理细则，各方对投资额适当性制度等关键问题难以形成一致认可的方案。美国的《众筹规则》虽也尚未出台最终规定，JOBS法案的豁免条款尚不能正式适用，但SEC以成本分析和利益平衡为依据的监管思路值得我国有关部门作为制定规则的借鉴。近日，证监会表示会在下半年对股权众筹平台进行更为细致的调研，管理细则的制定可能延迟至年底。因此，在此期间，也可对美国SEC的监管动态持续关注，互相借鉴，以推动股权众筹的合法合规，早日成为我国证券市场的一部分，对激活我国投融资市场有重要意义。

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